基于行為金融理論對次貸危機的探析

摘 要：現(xiàn)代經(jīng)典金融理論假定市場參與者和政策當(dāng)局都是完全理性、市場具有自我調(diào)節(jié)修復(fù)的能力。但現(xiàn)實中微觀經(jīng)濟主體和政策當(dāng)局的非理性行為充斥市場，非理性的金融市場具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。本文的創(chuàng)新之處在于：從人類實際決策心理出發(fā)，運用行為金融理論，分析“非理性的行為因素”在次貸危機中的作用，并提出建立“有限理性范式”下的金融監(jiān)管框架。

關(guān)鍵詞：行為金融；次貸危機；貨幣政策；金融監(jiān)管

Abstract：The assumptions of modern classics financial theory are that investor and policy-maker are all perfectly rational，and market can regulate itself totally. But in reality，the market is full of irrational behaviors. As the irrational financial market is unstable endogenously，it would easily incur financial systemic risk. The contribution of this paper is to use the behavior finance theory to analyze the role of irrational behavior in subprime crisis，and suggest establishing a limited rational framework of financial supervision.

Key Words：behavior finance，subprime crisis，monetary policy，financial regulation

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）06-0003-07

一、引言

現(xiàn)代金融理論是建立在有效市場假說這一重要理論假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，承襲了主流經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)。主流經(jīng)濟學(xué)的核心假設(shè)是“經(jīng)濟人假設(shè)”，即經(jīng)濟人做選擇的目的是個人效用最大化。主流經(jīng)濟學(xué)的基本范式是一般均衡定理，即在個體自利行為下，“看不見的手”自動實現(xiàn)市場均衡。

貨幣當(dāng)局和金融監(jiān)管當(dāng)局的行為導(dǎo)向也是以“理性”范式為基礎(chǔ)，即以完備理性的投資者交易行為和完美無暇的市場基礎(chǔ)為其理論假設(shè)。近十幾年來，“新共識”宏觀貨幣理論成為當(dāng)代貨幣政策的重要基礎(chǔ)。該理論認為，控制通貨膨脹是貨幣政策的最終目標，貨幣政策奉行“規(guī)則優(yōu)于相機抉擇”的思想。“新共識”導(dǎo)致了泰勒規(guī)則的興起，實際利率（從央行層面看則是短期基準利率）幾乎成為央行的唯一中介工具；因為相信市場參與者是理性的，并且市場是有效的，金融監(jiān)管的目標在于排除造成市場失靈的因素，讓市場機制發(fā)揮作用，少監(jiān)管或不監(jiān)管。具體包括：第一，市場價格信號可以反映理性評估經(jīng)濟價值的結(jié)果；第二，依靠市場紀律（market discipline）可以控制有害的風(fēng)險承擔(dān)行為；第三，讓問題機構(gòu)破產(chǎn)清算，實現(xiàn)市場競爭的優(yōu)勝劣汰；第四，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟是有利的，對金融創(chuàng)新的監(jiān)管沒有必要，市場競爭和市場紀律會淘汰沒有必要或不創(chuàng)造價值的金融創(chuàng)新。在此思想指導(dǎo)下，美聯(lián)儲一直奉行自由主義的方針，認為“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”，強調(diào)和依賴金融機構(gòu)的內(nèi)部控制和市場紀律。

二十世紀80年代以來，金融市場上各種異常現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，模型和實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的“理性分析范式”陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)悄然興起，并開始動搖了傳統(tǒng)金融理論的權(quán)威地位。行為金融學(xué)從更貼近人類決策心理的角度很好地解釋和解決了現(xiàn)代經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)不能解決的問題。本文基于行為金融理論，對次貸危機產(chǎn)生和蔓延的原因進行分析。

二、行為金融的基本理論

早在二十世紀初期，John Keynes就在研究中考慮了人們的心理因素在金融市場中的作用，提出了動物精神（animal spirit）等思想理論。真正意義上的行為金融學(xué)在二十世紀80年代初開始發(fā)展起來。行為金融是將心理、行為科學(xué)和認知科學(xué)上的成果運用到金融市場上研究投資決策行為而產(chǎn)生的學(xué)科。

行為金融學(xué)從投資者決策的實際過程來看，認為投資者的決策行為會受到心理、情緒、知識和能力的影響和限制，會產(chǎn)生認知偏誤，這種偏誤是系統(tǒng)性的，而并非隨機的，因此不能根據(jù)已知信息對證券價值做出正確評估。具體來說，投資者在決策時受以下心理因素的影響：

（一）過度自信

人們在決策時存在著過度自信傾向，主要表現(xiàn)在兩個方面：（1）人們過高估計高概率事件的發(fā)生概率，過低估計低概率事件的發(fā)生概率；（2）人們用于估計數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄。

（二）認知偏差

認知心理學(xué)的研究表明，人在決策時往往不是依靠邏輯推理來進行和完成的，而主要是依賴“啟發(fā)式”策略進行的。啟發(fā)式策略主要有三種：代表性啟發(fā)是指人們傾向于用樣本是否代表總體來判斷其出現(xiàn)的概率；易得性啟發(fā)是指人們傾向于根據(jù)一個事物在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現(xiàn)的相對頻率，容易知覺到或回想起的被判定為經(jīng)常出現(xiàn)；錨定與調(diào)整啟發(fā)指人們在做決策時往往對已預(yù)先設(shè)定的參考點進行錨定，后期的分析只限于修正，由此帶來了思維定勢和經(jīng)驗至上的問題。

（三）反應(yīng)不足和反應(yīng)過度

投資者在趨勢完全確立之前，通常不對信息作出反應(yīng)（由于保守主義偏差和錨定效應(yīng)形成反應(yīng)不足）；當(dāng)趨勢十分明顯時，也就是一旦信息的水平越過了臨界值，投資者又會以累積的方式對所有以前被忽略的信息作出過度反應(yīng)（由于代表性偏差、過度自信和羊群行為導(dǎo)致）。

（四）損失厭惡

指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，感到損失的數(shù)量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時，人們表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡；當(dāng)涉及的是損失時，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。

（五）羊群效應(yīng)

“羊群行為”是一個仿生物學(xué)概念，它是從眾心理在金融市場上的一種最主要表現(xiàn)，它指市場決策者并非根據(jù)自己掌握的信息和資源進行判斷，而是采取模仿、攀比其他行為主體的行為。

三、次貸危機產(chǎn)生的原因：基于行為金融理論

2007年5月美國次貸危機爆發(fā)，產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，危機逐步傳至全球，引發(fā)全球性金融危機和經(jīng)濟衰退。關(guān)于次貸危機產(chǎn)生的原因大致可以分為：貨幣政策失誤說、金融自由化過度說、監(jiān)管缺失說、道德風(fēng)險說和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡說等，而從行為金融角度分析次貸危機的文獻較少。

（一）微觀經(jīng)濟主體的行為因素

1. 過度自信。美國經(jīng)濟在1995－2001年間出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，該泡沫的崩潰直接導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入衰退。為了刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲在很短時間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從6.5%調(diào)低至1%。歷史性低水平的利率直接促成了美國房地產(chǎn)市場的繁榮，從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲17%，2003—2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%（邊衛(wèi)紅，2007）。次級抵押貸款整個利益鏈條上的經(jīng)濟主體出現(xiàn)“記憶短視”（short memory），忘記了過去危機的痛苦經(jīng)歷，處于一種過于狂熱的狀態(tài)，變得越來越非理性，過度自信地認為流動性的市場可以無限期地持續(xù)下去，金融創(chuàng)新又進一步推動了市場的過度自信和非理性氛圍。

在市場繁榮時期，流動性充裕，房價普遍持續(xù)上漲，銀行放松貸款標準，居民購房意愿上升。因為在房地產(chǎn)價格不斷上升的背景下，如果次級抵押貸款借款人不能還款，他們可以出售房產(chǎn)或者申請房屋重新貸款（refinance），用新申請貸款來償還舊債。如果房地產(chǎn)價格上漲顯著，則借款人在利用新債償還舊債之后還可以獲得部分現(xiàn)金以作他用；抵押貸款發(fā)放機構(gòu)過度自信于對利率和房地產(chǎn)市場走向的判斷，放松甚至忽略了對次貸購房者的能力評估標準，大量無抵押貸款的出現(xiàn)為日后爆發(fā)的次貸危機埋下了伏筆；投資銀行則過度自信地低估了金融衍生品的風(fēng)險，高估自身風(fēng)險承受能力。在金融衍生品的創(chuàng)造銷售和擔(dān)保等環(huán)節(jié)中，投資銀行都存在過度自信的偏差；而處于鏈條末端的保險公司、商業(yè)銀行、共同基金及養(yǎng)老金等證券化產(chǎn)品的購買者，過于相信銀行機構(gòu)的信譽和評級機構(gòu)的操守，在資產(chǎn)組合中過多地配置了該類高風(fēng)險資產(chǎn)。從次級抵押貸款的利益鏈條可以看出，把次級抵押貸款市場比作一個擊鼓傳花的游戲，這個游戲之所以能夠不斷玩下去，關(guān)鍵在于各方均預(yù)期房價會不斷上升。

2. 認知偏差。次級抵押貸款利益鏈條上的市場主體存在明顯的認知偏差：（1）市場主體錨定當(dāng)時低利率的環(huán)境，明顯高估了房地產(chǎn)市場的未來價格走勢，低估泡沫及其危害，甚至把住房價格上漲看作是確定性的現(xiàn)象，結(jié)果反過來低估了次貸衍生品的風(fēng)險。（2）為分散美國抵押貸款機構(gòu)的信用風(fēng)險以及流動性風(fēng)險，投資銀行通過資產(chǎn)證券化，將次級按揭貸款進行打包，以債券形式在次級債券市場出售。投資者之所以愿意購買基于次級抵押貸款的MBS，在于歷史上這種債券的違約率極低，且收益率顯著高于其他可比資產(chǎn)。次貸危機中，金融機構(gòu)對于多級證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的收益與風(fēng)險具有經(jīng)驗不足的特征。市場參與主體根據(jù)某一初始值進行錨定，并且希望通過錨定后的調(diào)整來達到對這類金融創(chuàng)新產(chǎn)品風(fēng)險與收益的合理估計。但該初始值的設(shè)定是不當(dāng)?shù)模{(diào)整是不完整的，最終造成了次貸的參與者完全無法合理估計該產(chǎn)品的風(fēng)險與收益，在風(fēng)險收益不匹配的框架下產(chǎn)生了對該類產(chǎn)品非理性的投資行為。（3）證券化市場不斷發(fā)展，證券化的產(chǎn)品變得越來越復(fù)雜，專業(yè)投資者無法完全理解這些結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品并對其進行估值，受易得性和代表性偏差的影響，投資者轉(zhuǎn)而過度依賴信用評級。

3. 損失厭惡。危機爆發(fā)后，受損失厭惡心理因素的影響，整個市場出現(xiàn)崩潰。市場參與者意識到信用評級的不可靠，停止交易，結(jié)果由于缺乏流動性，使得市場上結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品定價變得更困難。金融機構(gòu)不能準確判斷自己所持有的結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品的風(fēng)險敞口規(guī)模和可能的損失。金融機構(gòu)開始關(guān)心其資本的充足情況和資產(chǎn)負債表的規(guī)模，他們對其他交易對手的風(fēng)險評估失去了信心，擔(dān)心交易對手出現(xiàn)信用風(fēng)險，不愿意再為其提供資金。由于擔(dān)心未來缺乏流動性，整個市場充滿非理性的恐慌，市場交易量迅速下降，整個金融體系的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)收縮，引發(fā)金融機構(gòu)集體性的惜貸，金融機構(gòu)開始囤積流動性，這時金融體系中的流動性一下完全消失，出現(xiàn)市場流動性枯竭。

4. 羊群效應(yīng)。根據(jù)行為金融理論，群體中的個體彼此模仿、彼此傳染感情。個體之間相互刺激并且循環(huán)下去，情緒越來越高漲，最終導(dǎo)致群體失去理性。這種非理性可能通過兩種途徑影響市場：（1）通過情緒傳染。在個體之間擁有了共同的態(tài)度和信息時，情緒傳染可能性更大。（2）通過行為傳染。當(dāng)情緒激動后，由情緒引發(fā)的行動也不斷升級，進一步反過來刺激人們的情緒。次貸危機爆發(fā)前，低利率環(huán)境中，市場表現(xiàn)出追漲的非理性行為。

由于金融機構(gòu)之間的相互聯(lián)系，羊群效應(yīng)在危機的傳染中發(fā)揮著重要作用。次貸危機的爆發(fā)造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下降，金融機構(gòu)出現(xiàn)巨額的賬面虧損，被迫啟動去杠桿化過程，通常采用出售風(fēng)險資產(chǎn)，主動收縮其資產(chǎn)負債表的方式。由于市場主體的有限理性，受從眾心理的影響，金融機構(gòu)試圖在同一時間大規(guī)模出售風(fēng)險資產(chǎn)，增強了整個市場的恐慌氣氛，這時如同金融機構(gòu)一樣，金融市場也出現(xiàn)恐慌性擠兌，加劇資產(chǎn)價格的下跌。

羊群效應(yīng)所導(dǎo)致的傳導(dǎo)情緒在跨金融市場中表現(xiàn)得很徹底。次貸危機中最早受到?jīng)_擊的是次級抵押貸款市場，而真正帶來災(zāi)難性影響的是由金融市場傳導(dǎo)到信用市場的危機。金融市場崩潰后，金融機構(gòu)流動性急劇下降，此時市場的流動性支持又嚴重不足，信貸市場急劇萎縮。Rajan （1994）認為，由于認知偏差而造成有限理性的銀行家短期“羊群行為”，在經(jīng)濟波動出現(xiàn)上下行拐點時，信貸市場上會出現(xiàn)群體性多貸和群體性拒貸兩種“羊群行為”，造成信貸擴張與緊縮并形成信貸周期，信貸周期反過來又強化了實體經(jīng)濟的波動。

（二）政策當(dāng)局的行為因素

1. 過度自信。和市場投資者一樣，政策制定者也容易產(chǎn)生過度自信。次貸危機爆發(fā)前，企業(yè)和金融機構(gòu)都擁有“漂亮”的資產(chǎn)負債表，金融機構(gòu)不僅能輕易地滿足資本監(jiān)管要求，而且其資產(chǎn)質(zhì)量也在宏觀經(jīng)濟的繁榮周期中顯著提升，這使得監(jiān)管當(dāng)局對監(jiān)管政策的有效性過于自信，放松警惕。并且，對于證券化的金融衍生品，監(jiān)管者持過于樂觀的態(tài)度，認為對金融創(chuàng)新的監(jiān)管沒有必要，市場競爭和市場紀律會淘汰沒有必要或不創(chuàng)造價值的金融創(chuàng)新，監(jiān)管者過度夸大了證券化轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險的作用。

2. 認知偏差。次貸危機的爆發(fā)及其帶來的巨大影響使我們不得不質(zhì)問：為什么這些國家中央銀行和監(jiān)管機構(gòu)都未能在危機爆發(fā)前覺察到金融體系失衡的擴大和系統(tǒng)性風(fēng)險的增大？從行為金融的角度來分析，這主要是由于中央銀行及監(jiān)管當(dāng)局認知出現(xiàn)嚴重偏差，對系統(tǒng)性風(fēng)險缺乏認識。

（1）中央銀行。過去幾十年里，在盯住通貨膨脹理論指導(dǎo)下，大部分央行選擇單一的控制通貨膨脹的貨幣政策目標。現(xiàn)實中，有必要提高政策利率的情況越來越少了。主要工業(yè)國家對實際利率水平的評估顯示出持續(xù)擴張貨幣政策的趨勢，1997年之后實際利率出現(xiàn)最大跌幅，到2005年中，多數(shù)大國的實際政策利率僅僅稍高于零水平（懷特，2008）。低利率政策造成全球流動性泛濫、資產(chǎn)價格膨脹，這給中央銀行的貨幣政策調(diào)控帶來了新的挑戰(zhàn)。第一，貨幣穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定，大量事實證明，金融資產(chǎn)價格膨脹和金融危機常常發(fā)生在低通脹時期，而資產(chǎn)價格的波動會影響到經(jīng)濟金融的穩(wěn)定性，并且過度的貨幣穩(wěn)定可能還會影響到金融穩(wěn)定。Borio 和Lowe（2002）認為，價格的穩(wěn)定如果是經(jīng)濟高漲時暫時的供給方的正向沖擊帶來的，將會產(chǎn)生對經(jīng)濟前景和資產(chǎn)價格過于樂觀的預(yù)期，會導(dǎo)致過度的投資和信貸增長，信貸擴張與資產(chǎn)價格相互作用，形成資產(chǎn)價格泡沫，導(dǎo)致金融失衡的不斷積累。第二，以通脹率為目標的政策會增加資產(chǎn)市場中的道德風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟處于擴張期時，資產(chǎn)價格的上升并沒有引起通脹，按照“新共識”理論，不需要實行緊縮的貨幣政策。但當(dāng)擴張期結(jié)束時，為了獲得穩(wěn)定的通脹率，央行就會積極阻止資產(chǎn)價格的下降。這個過程中央行貨幣政策具有不對稱性，傳達給投資者的信息是，應(yīng)該利用這個不對稱的貨幣政策結(jié)構(gòu)來獲利。這樣，未來的資產(chǎn)價格將產(chǎn)生更大的泡沫，市場的道德風(fēng)險增強。并且，這種非對稱的貨幣政策容易強化金融體系的順周期性，導(dǎo)致金融失衡問題的長時期累積。而且由于實際利率已經(jīng)非常低了，所以中央銀行通過降低利率、放松銀根來解決問題的政策空間很窄。

（2）金融監(jiān)管當(dāng)局。第一，監(jiān)管部門對系統(tǒng)性風(fēng)險的認知出現(xiàn)偏差。傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管理論認為防止金融危機的關(guān)鍵在于確保單個機構(gòu)的審慎經(jīng)營，即所謂的“微觀審慎監(jiān)管”。然而，近些年來單個金融機構(gòu)出現(xiàn)問題導(dǎo)致風(fēng)險蔓延，進而導(dǎo)致整個金融體系危機爆發(fā)已經(jīng)很少發(fā)生。其間出現(xiàn)的多次金融危機基本都源于信貸和資產(chǎn)價格高增長的背景下，金融機構(gòu)共同的且相互關(guān)聯(lián)的風(fēng)險暴露，導(dǎo)致金融失衡不斷擴大，系統(tǒng)性風(fēng)險不斷增加。因此，僅僅依靠微觀審慎監(jiān)管而忽略對宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)注，不足以防范系統(tǒng)性的金融危機。即使從微觀層面看對單個機構(gòu)是宏觀審慎的行為，也可能在宏觀層面上影響整個金融體系的穩(wěn)定。例如，當(dāng)一項資產(chǎn)存在風(fēng)險時，出于謹慎管理的需要，金融機構(gòu)將會出售該項資產(chǎn)。但如果所有金融機構(gòu)采取一致行動，最終的結(jié)果就是非理性的，將會導(dǎo)致該項資產(chǎn)價格的大幅下降，引發(fā)拋售，最終結(jié)果是資產(chǎn)價格崩潰以及整個金融系統(tǒng)流動性的凍結(jié)。第二，監(jiān)管部門設(shè)定的某些規(guī)則要求和激勵機制強化了金融體系的順周期特征。例如，風(fēng)險計量模型和資本金要求、公允價值會計準則、損失撥備制度、薪酬激勵機制、信用評級等具有順周期性，導(dǎo)致金融同質(zhì)化趨勢增強，強化經(jīng)濟主體的順周期行為，成為推動金融失衡不斷累積的“催化劑”。第三，在監(jiān)管過程中，監(jiān)管者會很自然地將監(jiān)管行為與某一特定目標掛鉤，從而導(dǎo)致監(jiān)管過度和監(jiān)管不足。例如監(jiān)管當(dāng)局為了避免市場產(chǎn)生“大而不倒”的預(yù)期，放棄對雷曼兄弟公司的救助。而后事實證明，當(dāng)時放棄救助是不當(dāng)?shù)模驗榇罅康慕灰讓κ诛L(fēng)險，雷曼的破產(chǎn)事實上造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的加劇。

3. 損失厭惡。正是由于損失厭惡，出現(xiàn)危機后過緊的監(jiān)管，不僅無助于降低危機的發(fā)生概率，反而可能導(dǎo)致危機的惡化；并且由于監(jiān)管當(dāng)局的損失厭惡，對于較小的金融機構(gòu)在遇到危機時，監(jiān)管當(dāng)局很容易選擇不救助的策略，因為較小的金融機構(gòu)在倒閉后帶來的損失比較小，監(jiān)管當(dāng)局可以承受。而對于身處困境的大型金融機構(gòu)，由于其倒閉可能帶來巨大的影響，監(jiān)管當(dāng)局往往不輕易讓其倒閉，這很有可能縱容了錯誤的繼續(xù)，進一步增加了系統(tǒng)風(fēng)險。

4. 自我歸因。自我歸因是指人們傾向于把成功歸于自己，而把失敗歸于他人或客觀條件。次貸危機發(fā)生后，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局都存在責(zé)備他人、推卸責(zé)任的情況。比如，面對公眾關(guān)于危機前美聯(lián)儲長期過低利率的指責(zé)，格林斯潘稱自己對低利率是很不情愿的，但為了防止通縮，只好冒險降息；而面對金融監(jiān)管的指責(zé)，監(jiān)管當(dāng)局通過分散注意力、找替罪羊等方式，如把矛頭指向投資銀行、對沖基金、金融衍生品、評級機構(gòu)等，降低自己的壓力。而且在整個救助過程中，兩大部門出現(xiàn)協(xié)調(diào)不力的情況，如2007年8月，危機傳染到英國，在北巖銀行的救助過程中，由于沒有統(tǒng)一的部門負責(zé)協(xié)調(diào)和溝通，不能在短時間內(nèi)制定救助方案，致使對北巖銀行的救助延誤，出現(xiàn)存款擠兌事件。

四、結(jié)論與政策建議

通過對次貸危機中市場參與者和政策當(dāng)局非理性行為的剖析，本文認為應(yīng)融入行為金融思想，建立“有限理性范式”下的金融監(jiān)管框架。原因可以歸納為：

第一，從次貸危機爆發(fā)的原因看。基于行為金融理論對次貸危機進行分析，揭示了次貸危機爆發(fā)的深層原因：金融市場的參與者和政策當(dāng)局的非理性行為創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟泡沫，泡沫破滅后羊群效應(yīng)又帶來了拋售潮和流動性的急劇下降，恐懼市場崩盤的情緒蔓延整個市場，并最終波及到了實體經(jīng)濟，導(dǎo)致了金融危機的徹底爆發(fā)。正如行為金融學(xué)的主要創(chuàng)始人之一Shiller（2008）所說：“次貸危機從本源上說是根本性的心理問題，因為所有這一切都是泡沫。危機的產(chǎn)生……是因為沒有預(yù)見到那些其實已經(jīng)非常明顯的風(fēng)險——那種建立在對收益的過度追逐上的非理性繁榮，人們買進了一個增長的泡沫。……能夠破解本次或者任何一次引發(fā)投機性繁榮最關(guān)鍵的單個因素，就是繁榮觀念的社會傳染。”因此，政策當(dāng)局應(yīng)關(guān)注市場的參與者和其自身的非理性行為，針對這些行為，采取措施降低行為因素對金融危機的放大作用。

第二，從現(xiàn)有主流理論與實踐的缺陷看。現(xiàn)有主流理論和實踐過于相信市場的作用，Soros（2009）指出，“那種認為市場總是正確的想法不過是個錯覺，流行范式認為，金融市場會趨向于均衡，它沒有考慮到背離均衡的情況可能會自我增強，從而改變理論上的均衡，當(dāng)那種情況發(fā)生時，建立在這些模型基礎(chǔ)上的風(fēng)險計量和交易技術(shù)都會失靈，錯誤的模型，這是當(dāng)前金融危機的根源所在”。現(xiàn)有政策的理論前提過于理想化，現(xiàn)實中微觀經(jīng)濟主體和政策當(dāng)局的非理性行為充斥市場，非理性的金融市場具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，必須轉(zhuǎn)變宏觀經(jīng)濟政策的范式，由“理性范式”轉(zhuǎn)為“有限理性范式”，考慮市場主體以及政策制定者自身的非理性行為，建立有效的金融穩(wěn)定框架。

第三，從微觀效率與宏觀穩(wěn)定之間的矛盾看。次貸危機證明：市場參與者不一定是完全理性；從微觀層面看，即使市場個體采取完全審慎理性的行為，但如果所有金融機構(gòu)行動一致，在宏觀層面也可能影響金融體系的穩(wěn)定（即同質(zhì)性問題）；由于人類固有的非理性偏差導(dǎo)致市場低效性無法通過市場自身來解決，自由市場有時甚至鼓勵風(fēng)險投資行為，市場紀律并不一定能控制有害的風(fēng)險承擔(dān)行為；金融創(chuàng)新產(chǎn)品在提高資源配置效率、降低微觀經(jīng)濟主體風(fēng)險的同時，可能在宏觀層面引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，政策當(dāng)局面臨協(xié)調(diào)微觀效率與宏觀穩(wěn)定間的矛盾。所以，對政策當(dāng)局來說，自由放任的金融監(jiān)管理念應(yīng)被修正，必須加強金融監(jiān)管，改革金融監(jiān)管框架，降低市場參與者的非理性行為，維護金融體系的整體穩(wěn)定。

針對次貸危機中微觀經(jīng)濟主體和政策當(dāng)局的非理性行為，本文認為政策當(dāng)局應(yīng)采取相應(yīng)改革措施，完善金融穩(wěn)定框架。

（一）防范系統(tǒng)性風(fēng)險，建立宏觀層面的金融穩(wěn)定框架

國際金融危機突顯了系統(tǒng)性風(fēng)險的復(fù)雜性和多變性，針對現(xiàn)行政策當(dāng)局對金融風(fēng)險出現(xiàn)的認識偏差，應(yīng)從貨幣政策和金融監(jiān)管兩方面入手，建立宏觀層面的金融穩(wěn)定框架。

1. 建立宏觀審慎監(jiān)管框架。宏觀審慎監(jiān)管框架是從金融體系整體而非單一機構(gòu)角度實施的監(jiān)管。關(guān)注經(jīng)濟活動、金融市場以及金融機構(gòu)活動之間的相互關(guān)聯(lián)性，通過對風(fēng)險相關(guān)性的分析、系統(tǒng)重要性機構(gòu)的監(jiān)管，來防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)系統(tǒng)性風(fēng)險的兩個維度，分別采取不同的防范措施：

（1）針對時間維度，建立金融監(jiān)管逆周期機制。跨時間維度（cross-time dimension）是指金融體系內(nèi)在的風(fēng)險隨著時間的變化而變化，容易產(chǎn)生順周期問題，這種順周期可能是內(nèi)生于金融體系自身，也可以是因為外在的因素造成。隨著時間的推移，系統(tǒng)性風(fēng)險通過金融體系內(nèi)部以及金融體系與實體經(jīng)濟的相互作用而被放大。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該考慮建立逆周期機制，降低經(jīng)濟金融的波動。Goodhart和Danielsson（2001）建議把審慎準則與貸款或資產(chǎn)價格的增長率聯(lián)系起來。這些審慎標準將影響風(fēng)險定價、損失撥備或資本積累等。比如采取逆周期資本要求，在經(jīng)濟高漲期，銀行要持有比最低監(jiān)管資本更多的資本，在經(jīng)濟蕭條期，如果有必要，可以降低監(jiān)管資本要求；嚴格限制影子銀行體系的杠桿比率，防止金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的過度擴張和過度承擔(dān)風(fēng)險；實施動態(tài)計提準備金制度；改革會計準則，提取估值準備金和調(diào)整金，限制不活躍市場中公允會計準則的使用。

（2）針對跨部門維度，實施橫截面監(jiān)管。跨部門維度（cross-sectional dimension）是指特定時間內(nèi)，風(fēng)險在金融體系內(nèi)的各金融機構(gòu)之間分布和相互作用。由于不同金融機構(gòu)之間形成了“金融網(wǎng)絡(luò)”（financial network），金融機構(gòu)的集體行為和風(fēng)險敞口密切相關(guān)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性增大。針對跨部門維度，關(guān)鍵問題是如何管理金融機構(gòu)面臨的共同風(fēng)險敞口，如在經(jīng)濟上行時期收緊對特定部門風(fēng)險敞口的資本要求。不同機構(gòu)具有不同的系統(tǒng)重要性，應(yīng)根據(jù)個體機構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻進行監(jiān)管。根據(jù)機構(gòu)規(guī)模、傳染程度、關(guān)聯(lián)程度等指標，把所有具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)納入到宏觀審慎的監(jiān)管框架之下。對有系統(tǒng)性風(fēng)險的金融機構(gòu)，提出了更高的資本充足率、杠桿限制和風(fēng)險集中度要求。

2. 考慮“金融穩(wěn)定”目標的貨幣政策框架。

（1）以更對稱的方式實施貨幣政策。為了確保宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，貨幣政策目標應(yīng)該兼顧貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。針對金融周期的擴張和收縮階段，貨幣政策應(yīng)該采取更均衡的政策反應(yīng)，政策的干預(yù)應(yīng)該是對稱的。一方面，在資產(chǎn)價格大幅下跌削弱了金融系統(tǒng)的清償力時，應(yīng)該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩(wěn)定投資者信心，以維護金融體系的穩(wěn)定；另一方面，在資產(chǎn)價格明顯不可持續(xù)地被抬高時（甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時），信貸增長過快，中央銀行應(yīng)采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當(dāng)?shù)男庞每刂啤?/p>

（2）改進貨幣政策中介目標。對于貨幣政策中介目標，無論是數(shù)量工具還是價格工具，應(yīng)該兼收并蓄。金融體系的發(fā)展，廣義流動性成為影響經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的重要因素，而市場流動性和風(fēng)險偏好狀況、貨幣環(huán)境、資產(chǎn)價格、金融創(chuàng)新都是影響流動性形成的重要因素。因此，未來的流動性調(diào)控中，中央銀行必須對貨幣政策實施的金融環(huán)境變化進行全盤考慮。

3. 加強金融監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)合作。在防止金融失衡累積、評估系統(tǒng)性風(fēng)險和采取措施減緩風(fēng)險的過程中，中央銀行與監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強合作與溝通，中央銀行獨具的最后貸款人職能，使得其具有維護金融穩(wěn)定和實施宏觀審慎監(jiān)管的天然優(yōu)勢。因此，必須突出中央銀行在金融監(jiān)管體系中的核心地位，由其全面負責(zé)系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)控和處置。同時，金融監(jiān)管也應(yīng)關(guān)注金融體系的信用創(chuàng)造水平、流動性程度、風(fēng)險承受程度等宏觀穩(wěn)健性指標，并以此作為監(jiān)管調(diào)整的基本依據(jù)。中央銀行與金融監(jiān)管部門之間應(yīng)建立密切的聯(lián)系機制，及時溝通有關(guān)金融市場風(fēng)險和運營情況，共享監(jiān)管信息。

（二）完善市場基礎(chǔ)環(huán)境建設(shè)

1. 維持市場多樣化。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該促進金融系統(tǒng)的多樣性（包括機構(gòu)的多樣性、產(chǎn)品和服務(wù)的多樣性、投資者偏好的多樣性等）。在金融市場上，投資主體和投資模式的多樣性可以有效緩解羊群效應(yīng)，降低市場的過度波動，增強市場的流動性，從而降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。金融監(jiān)管應(yīng)該允許和鼓勵市場開發(fā)多樣性的投資模式和創(chuàng)新產(chǎn)品，構(gòu)建多層次的金融體系。

2. 完善市場披露。

（1）改革信息披露。加強對影子銀行體系的監(jiān)管，要求其在證券監(jiān)管部門登記，披露交易及資產(chǎn)組合等方面的信息，并定期檢查；推行“實質(zhì)性披露”，不追求披露信息的數(shù)量，而是追求有價值的信息披露，要求金融機構(gòu)為消費者、投資者提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)的關(guān)鍵信息實現(xiàn)簡單和透明。完善金融機構(gòu)信息披露法律責(zé)任的追究和懲戒機制。

（2）改革外部評級機制。把信用評級納入證券監(jiān)管當(dāng)局，對評級機構(gòu)要求更完全的信息披露，如內(nèi)部運作、評級方法、歷史表現(xiàn)、報酬來源等；將競爭機制引入信用評級市場；確保評級機構(gòu)的獨立性，降低評級公司與被評級機構(gòu)和承銷商間的利益關(guān)聯(lián)度；建立評級機構(gòu)的問責(zé)制；降低投資者對信用評級機構(gòu)評級結(jié)果的過度依賴性。

3. 改善市場基礎(chǔ)設(shè)施。要確保市場在危機條件下持續(xù)有效運行，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)十分重要。如即日流動資金及流動性短缺融資工具等常設(shè)工具有助于控制結(jié)算風(fēng)險，強化市場基礎(chǔ)設(shè)施自身流動性風(fēng)險管理；對于交易平臺，需要改善交易報價系統(tǒng)、交易制度以及電子交易平臺應(yīng)用等問題；為了更好地管理交易對手風(fēng)險和結(jié)算流程，減少結(jié)算時滯，需不斷升級清算和結(jié)算制度；對于場外衍生品市場的交易，要求其在受監(jiān)管場所并通過受監(jiān)管的結(jié)算體系來完成結(jié)算。

（三）對非理性行為的監(jiān)管

1. 對市場參與者。

（1）抑制過度投機。第一，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)嚴格限制金融機構(gòu)，特別是影子銀行體系的杠桿比率，各個國家在充分考慮自身市場完善程度、參與機構(gòu)的風(fēng)險控制能力以及金融安全等多因素基礎(chǔ)上，合理確定好杠桿率，防止金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的過度擴張和過度承擔(dān)風(fēng)險。第二，限制按揭貸款價值比率。貸款價值比率是指按揭貸款規(guī)模與房地產(chǎn)價格的比率，該比率越低，說明個人的支付能力越強，還款能力越強。該比率的迅速擴大說明銀行業(yè)風(fēng)險普遍提高。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)控制該比例，緩解過度放貸，避免順周期性的擴散。第三，限制金融機構(gòu)期限錯配。金融機構(gòu)流動性風(fēng)險主要來自于資產(chǎn)與負債的期限不匹配，即“借短貸長”。應(yīng)該明確對銀行資產(chǎn)流動性的要求，如引入貸存比，降低銀行對批發(fā)性融資渠道的依賴；引入針對非流動性的資本要求，如果銀行使用短期負債為長期的非流動性資產(chǎn)提供融資，應(yīng)要求持有更多的資本。

（2）建立流動性緩沖機制。流動性風(fēng)險具有內(nèi)在的系統(tǒng)性風(fēng)險特征。金融機構(gòu)越來越多地依靠批發(fā)市場來滿足其大部分資金的需要，在面臨流動性短缺時金融機構(gòu)變得很脆弱，因為這時實現(xiàn)到期日轉(zhuǎn)換的功能要求他們提供相比資產(chǎn)更多的流動性負債。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該設(shè)置資金流動性（funding liquidity）的最低標準，要求金融機構(gòu)持有一定量的流動性作為緩沖保障，這些緩沖最好是具有較高流動性的資產(chǎn)，在發(fā)生危機時容易變現(xiàn)。

（3）限制市場準入。為減少商業(yè)銀行從事高風(fēng)險活動，對銀行自營交易及高風(fēng)險的衍生品交易進行更為嚴格的限制，明確銀行的傳統(tǒng)借貸業(yè)務(wù)與高杠桿、對沖、私募等高風(fēng)險投資活動之間的界線。

（4）加強金融消費者保護。建立合格金融消費者投資制度，區(qū)分一般金融消費者與合格金融消費者，為一般金融消費者劃定交易禁區(qū)，避免缺乏專業(yè)知識和風(fēng)險承受能力的人進入高風(fēng)險領(lǐng)域而遭受損失。需進一步完善金融消費者保護立法、健全金融消費者保護組織、搭建高效的金融消費者投訴處理平臺并加強對金融消費者的教育。

（5）監(jiān)管企業(yè)高管薪酬問題。金融危機前傳統(tǒng)觀點認為，薪酬激勵機制屬于微觀主體行為，應(yīng)由市場機制決定，監(jiān)管當(dāng)局不需干涉。但危機的教訓(xùn)是，薪酬激勵機制如果設(shè)計不當(dāng)，會助長金融機構(gòu)對風(fēng)險的過度追求，危及金融穩(wěn)定。因此監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)適當(dāng)?shù)馗深A(yù)機構(gòu)薪酬制度的設(shè)置。薪酬結(jié)構(gòu)的改革方向是：第一，將管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)與長期利潤掛鉤。第二，不能將激勵機制簡單地與股價和市值最大化等同起來。第三，改革現(xiàn)有的以公允價值和市值波動來衡量利潤的機制，使得管理人員的收益和風(fēng)險匹配。

2. 對政策制定者。（1）提高政策的公信力。增強貨幣政策和金融監(jiān)管的透明度。提高監(jiān)管透明度有利于提高監(jiān)管者聲譽；明確政策制定者的職責(zé)范圍、權(quán)限和操作規(guī)程，建立政策制定者的考核監(jiān)督制度，對職能部門和相關(guān)人員進行嚴格考核和問責(zé)。（2）建立有彈性的政策糾錯制度。政策當(dāng)局應(yīng)該對所有重大制度進行事前的聽政或質(zhì)詢，在實施政策行為時應(yīng)該留有足夠的伸縮余地和變更空間。在出錯以后，應(yīng)該勇于公開承認錯誤，并及時糾正。

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（責(zé)任編輯 耿 欣）