等待新的游戲規則

中國的銀行體系流動資金充裕，部分原因是由于熱錢，因為政府有許多杠桿讓銀行資金進入市場。但是，泡沫持續的時間越長，就越會損害經濟

中央政府已經出臺了新一輪房地產市場調控措施。這一次，它明顯地調高了按揭貸款的門檻：首次購房者的按揭貸款利率優惠減少；對于購買第二套房的人，首付比例提高到40%，利率的優惠取消；對于購買第三套房的人，首付比例提高到60%，銀行可以自行調高利率。

果然，房地產一級和二級市場的成交量明顯下降。但是，沒有人驚慌，甚至那些靠房地產泡沫吃飯的人。這是為什么？難道他們不應該害怕中央政府的打壓措施嗎？

游戲不會結束

這一幕似曾相識。過去，中央政府多次推出過房地產市場調控措施，但每次市場稍受影響，政策就松了。根本的原因是地方政府，還有他們上頭的中央政府，都靠著房地產獲得財政收入。如今，市場已不相信政府會切斷它們的財源。

地方政府和房地產開發商都坐擁大量現金，這是他們去年賣地、賣樓及貸款得來的，當時在刺激經濟的名義下，有一個什么項目都能上的時間窗口，可以輕易獲得貸款。他們似乎認為，中央政府會在它們的資金耗盡之前改變主意，所以他們并不降價，而只是靜靜地等待。

按揭門檻提高后，購買第二和第三套房的人被排在門檻之外。因此，如果房地產開發商現在要賣房給收入低、財富少的首次購房者，只能降價到他們負擔得起。但這樣的降價沒有任何意義，因為中央政府可能很快會再次放松政策。

在中央政府能對它的政策建立起威信之前，此樣的游戲不會結束。中央政府建立威信只有一種途徑，就是維持緊縮的政策，一直到地方政府和開發商把錢用完。如果真是這樣，以后大家就會按新的游戲規則來做了。

移民安置的作用

與中央政府的政策意圖相反，地方政府正在為新一輪房地產價格大漲做準備。地方政府一直借銀行貸款來安置拆遷戶，由于拆遷戶需要有足夠的補償，才能按現在的價格買得起房，安置費用在飛漲。除非房地產價格大漲，否則地方政府可能會賠錢，這是他們無法接受的。

去年，這種拆遷戶重新安置產生的需求對支持房地產需求發揮了重大的作用。購房自住的需求中，絕大部分來自這些拆遷安置戶，他們把拆遷補償款用作了首付。自十年前低成本公房私有化以來，拆遷補償是最大的政府向私人的財富轉移。這可能是當前支持經濟的最重要的政府行為。

拆遷安置補償有積極因素，但也有兩個主要負面因素。

首先，它使用了杠桿的形式支持需求。地方政府用土地作抵押，借錢支付拆遷補償。拆遷居民使用補償款作為首付，取得按揭貸款。這樣，按揭貸款的首付實際上來自政府從銀行借的錢，在這個資金鏈上，所有的錢都是從銀行借的。

第二，盡管高額的拆遷補償款讓拆遷戶受益，但這讓地方政府成為房地產價格進一步膨脹的推手。而最終，成本將由中國新生的中產階層承擔。

過去數年，中央政府的經濟政策有利于低收入階層，具體做法是對農村的補貼，農地改革和生活必需品的價格管制。移民安置政策的初衷是另一項幫助他們的措施。

但中產階級需要為此支付成本，因為他們最重要的開支——房地產、汽車和教育都在飛漲。事實上，從絕對值來看，中國的房地產和汽車價格都在世界最高之列，若以相對于收入的比例而言，更是全世界最高的。除非政策發生重大變化，否則中產階級受到的擠壓會越來越嚴重。

中國的房地產市場是一個巨大的泡沫。住宅物業，房地產商的庫存、地方政府抵押給銀行的土地，加起來的價值是中國GDP的三倍以上。在大多數城市，租金收入連折舊費用都覆蓋不了。衡量購房負擔的價格與收入的比率，在主要城市都超過20倍，這意味著中國人將不得不用20年的收入來購買一套平均價格的房子。

泡沫將繼續，因為中國的銀行體系流動資金充裕，部分原因是由于熱錢，因為政府有許多杠桿讓銀行資金進入市場。但是，泡沫持續時間越長，就越會損害經濟。

合理的政策

現代社會的穩定，取決于有一個健康并主導的中產階級。支持高地價的政策相當于是對中產階級課稅，從而延緩中產階級的發展。中國有可能出現這樣的社會結構，有少數超級富豪，大部分人沒有房產，而中產階級很小。這種結構不利于社會長期穩定。

出臺合理的房地產政策，前提是進行財政收入結構的改革。首先，以固定資產投資為主的政府開支應該受到限制。

中國并不需要立即去做全面的建設。去年，政府的財政收入總和，中央和地方政府的借款，國有企業的開支，三者加起來超過GDP的一半。政府部門能夠把這么多錢花得有效率嗎？你知道答案。收縮政府部門應放在首位。

第二，政府部門擁有的資產仍超過GDP。政府應該把這些資產分給私人，具體的方式要有利于中產階段的成長。這一舉措將支持消費，收入和稅收。政府收縮、還富于民，對于平衡和可持續增長是必須的。

政府部門的高速增長，只會激起它們對收入的渴望，讓它們有動力去刺激地產泡沫。沒有可信的政府改革，房地產調控是不可信的。

房價拐點已現

治理通脹，房地產價格就一定會下降，房地產市場的拐點出現了。這一輪上漲周期是從2003年開始的，整個周期持續了7年左右的時間，下調周期也會比較長，至少3年左右。十幾年前，房租回報率超過了10%，目前2%略多一點的出租回報率甚至比銀行利率都低，在房市上漲預期沒有了之后，銀行利率和房市出租回報率之間的關系，是會回歸常態的。如果您有多套房，趕快賣了。不過，中國的商業地產可能還有一波漲勢。

在樓市大降價之前，股市的波動難以改變，因為資金總量在收。股市要牛起來，需要兩個條件，一是房價下調后，交易量活躍起來，資金流轉起來。第二個條件就是中國經濟轉向消費周期。

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