消除隱患的最后一役

農行上市可比喻為穿著只鞋子出門的人，A+H兩地上市好比兩只紅鞋子，另外準備了一只綠鞋子，看哪一只鞋子先變綠(跌破發行價)，承銷商就可在30天內啟動“綠鞋”機制。過去超額認購的“綠鞋”都是先穿“鞋”再上市，本次農行上市開了一個先例，先上市后穿鞋，這種發行模式本身就代表了開盤“破發”的預期。

農行上市的另一個特點是H股的發行價首次高于A股的發行價，H股3.2港幣的定價折合人民幣為每股2.78元，高于A股2.68元的發行價，所以農行的“破發”很可能首先發生在香港。香港發行價比A股發行價高出0.10元人民幣，這說明香港股市的機構投資人給出了較高的估值，反過來就等于A股市場的估值水平下降了。

兩地股市的“價格倒掛”以農行上市為標志，A股進入了一個相對低估值的時代。從去年月滬指從3478點開跌算起，股市累計跌幅超過30%與此同時，A股流通市值的占比從月初突破50%之后一路上升，現已超過75%，年內將達到90%以上。顯然，估值水平的下移與指數的下跌同步，背后的力量之一是通過歷時近3年的股權分置改革，A股開始進入全流通的時代。在全流通時代的A股市場，伴隨著解禁股的流通與新股的集中發行，核心指數的下跌，估值水平的下移與流通市值的上升，這個因素互為條件，使兩地股市的“價格倒掛”現象日益增多現在又出現了農行兩地上市的“價格倒掛”，因此可以把農行兩地差價上市的“價格倒掛”視為A股市場估值水平下移的標志。

全流通為什么會導致市場估值水平的下移?最通俗的答案是攤薄了。2007年滬指站在6124點高峰之時，A股的流通市值不過8.55萬億，現在滬指2424點所對應的流通市值高達12.85萬億，換句話說，如果沒有A股流通市值急劇增大的“攤薄效應”，當前股市的對應點位已接近滬指9000點。A股流通市值的急劇增大有兩個源頭，其一是限售股解禁，其二是新股上市與增發，二者的力量將此消彼長限售股的解禁高峰在今年月，此后將逐漸下降直至為零，而新股發行與增發將接棒成為“攤薄”的主力。

拋開近期樓市地震與歐洲危機的陰影，A股破位下跌的原因之一是流通市值的急劇上升。如果本次農行上市標志著新股發行的“大躍進”將暫時放緩，股市將在震蕩筑底后平穩上升，投資人也會逐漸恢復信心，積極入市參與宏觀經濟從復蘇走向繁榮的經濟上升周期。但是，如果在農行上市后A股市場繼續大規模發行新股，股市資金總量的“被攤薄”效應還將持續，震蕩筑底的時間就會較長。由此推論，下半年A股市場的下跌空間有限，上升高度將取決于新股發行的速度。

以農行上市為標志，即將實現全流通目標的A股市場將面臨估值水平的下移，但農行上市又是中國銀行業整體完成證券化改革的標志。事實上，和當年四大國有銀行出海上市前的資產狀況相比，農行現在的資產質量要好得多，當時整個銀行業不良資產率長期高于20%。如今回頭看，銀行業作為當時中國經濟的隱患如今不是基本消除了嗎?所以我認為，農行上市就是中國銀行業消除隱患的最后一役。

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