又見熱錢

那些寄望新興市場資產價格下跌的人注定要失望了

是經濟的真正復蘇?還是一場即將開始的貨幣戰爭?在大量追逐高回報資金的推動下，新興市場正呈現出一片欣欣向榮的景象。在香港，恒生指數從10月初開始持續上漲，在第二周更是創出了兩年中的新高；在巴西，國家石油公司(Petrobras)在9月底的大規模股票增發引來了各種新的海外投資者；而在南非、安哥拉等非洲國家，也同樣出現了來自歐美的大量投資者。

不僅如此，包括黃金、原油、銅在內的大宗商品價格亦出現了不同程度的上漲——在9月底剛剛創下1300美元/盎司的價格之后，國際金價在10月初旋即攀升到1364.5美元/盎司的新高點。

自金融危機以來，始終暗流涌動的熱錢從未曾像現在這般瘋狂。1O月12日，國家外匯管理局小幅向上修正了今年第二季度和上半年的經常項目盈余數據，并正式警告，下半年將繼續出現不穩定的熱錢流入。之前，世界銀行行長佐利克向新興市場國家提示了風險，認為新興經濟體應考慮采取行動，遏制熱錢流入、防止貨幣升值及形成資產泡沫。而由新興經濟體和發展中國家組成的二十四國集團Gz4輪值主席南非財政部長戈登更是在近日表示，發達國家目前的政策導致資金大量流入部分新興經濟體，使得這些國家的貨幣面臨升值壓力。

盡管從理論上看，以投機為目的的熱線涌入并不總是壞事——當市場流動性不足的時候，投機活動可以有效地增強流動性。但是在如今這個流動性嚴重過剩的市場環境下，如此活躍的熱錢卻很可能成為新興經濟體的噩夢。

資本暗涌

攪動熱錢更快流向新興市場的最新引線來自于日本。lO月5日．日本政府意外降息至零利率水準，隨后，日本央行宣布將支出5萬億日元購買政府國債、企業借債、房地產投資信托基金和交易所買賣基金以刺激國內增長。雖然這一行動對日本經濟可能產生正面影響。但其史無前例的寬松貨幣政策卻為投機者提供了大量的低成本資金。

事實上，早在日本采取行動前，這項肇始于美國金融危機期間施行的“量化寬松”的貨幣政策已經被越來越多的發達國家所效仿——通過本國央行購買銀行等金融機構持有的債券、票據等，把錢提供給這些金融機構，即向市場大規模注資的行為，用以刺激經濟增長。

然而為了獲得高額回報，這些資金轉而被投向巴西、南非、印尼等新興市場國家，目前，這些國家較高的利率和極具活力的經濟發展勢頭為逐利資本提供了最好的棲息之地。

糟糕的是，這種情形可能很難在短時間內得到改善。對于經濟狀況普遍不夠樂觀的西方經濟體來說，寬松的貨幣政策無疑是應對高失業率和低迷產出的最合理政策之一。

近一年來，由于美國經濟持續低迷，失業率居高不下，有關進一步擴大“量化寬松貨幣政策”的預期正不斷增強。九月份，美國最新的就業數據再次低干預期，一個月內失去9.5萬個工作崗位，分析人士認為，這顯示美國經濟將長期萎靡，也為美聯儲新一輪刺激計劃掃清了最后的主要障礙。

近日，美聯儲主席伯南克亦表示，美聯儲資產購買計劃“協助降低了借貸成本”的同時也提振了經濟，擴大資產購買規模可能進一步紓緩金融業境況。這一言論普遍被市場認為是清晰表達出美聯儲擴大資產購買規模的意圖，并預計美聯儲最快會在11月出臺新一輪資產購買計劃，規模可能將達到l萬億美元。隨著全球三大主要貨幣美元、歐元、日元全部進入貶值通道，更多以逐利為本性的熱錢將不得不尋找新的宣泄渠道。

憂慮重重

“目前外匯政策傾向無疑已轉向‘以鄰為壑’，所有央行實際上都在倚重匯率工具。新興市場政策制定者們擔憂資本墻(wall of capital)沖擊是可以理解的。”瑞銀策略分析師Bhanu Baweja指出。

毫無疑問，本性逐利的熱很可能將繼續推高新興市場國家的房地產市場和股票市場，帶來輸入型通貨膨脹——至少目前多數這些國家的金融市場都不具備駕馭這些熱錢、使其為本國經濟服務的消化能力；而一旦泡沫爆破，熱錢急撤，必然重傷這些國家的經濟。另—方面，境外資金的流入也會使本幣在短期內面面臨較大的升值壓力，威脅其出口。

“諸多跡象顯示亞洲國家將在未來數月中面臨新一輪資本流入的壓力。”渣打銀行亞洲區總經濟師關家明對《環球企業家》表示，今年三季度，總計有115億外資流入印度、印尼、韓國、菲律賓、臺灣、泰國的股票市場，這個數字是二季度的五倍多。而國泰君安發布的報告認為，四季度熱錢流入的趨勢不會改變。 然而面對這種狀況，大多數新興市場國家卻拿不出任何有效的狙擊措施。

一個典型的案例是巴西。今年以來，隨著巴西經濟穩步恢復增長，進入巴西的美元資本持續增加，雷亞爾對美元匯率迅速回升到2008年9月金融危機爆發前的水平。期間巴西中央銀行每日兩次入市購買美元的舉動也幾無效果。無奈之下，巴西財政部長吉多·曼特加宣布將外國人在巴西投資固定收益所得稅從2％提高到4％．但這一措施到目前為止收效甚微。

為了打消熱錢的流入，中國則在最近一段時間內反復強調人民幣將雙向波動，有跌有漲。但根據外匯管理局的有關數據，今年8月，我國新增外匯占款達到2430億元，為年內次高。通常情況下，貿易順差、外資使用以及海外熱錢流入等因素是引起外匯占款大幅上升的主要推手，通過外匯占款的變化，往往可窺視出熱錢流動的軌跡。而到了9月份，熱錢流量和流速均高于8月。

長期來說。抑制熱錢的最佳方法是讓本幣升值．但升值過快卻可能對本國出口產生影響，而很多國家的經濟結構對出口依賴程度較高。目前，新興市場國家所采取的行動包括干預匯市、加大外匯買入力度，同時以行政手段加強資本流動管制、限制外資流入炒作等。

不過，在歐、美、日大開印鈔機自貶幣值的背景下，這些做法的收效并不明顯。而關家明認為，除了加強資本流入管理，這些國家還應嘗試把這些熱錢引向實體經濟，尤其是基礎建設投資，亞洲經濟體借本幣升值機會去海外投資也不失為一個辦法。而對于中國來說，首要任務仍然是讓自己的貨幣政策堅決頂住來自外界的種種壓力。