后金融危機時代的中國貨幣政策轉型

摘要：自華爾街起源的金融危機席卷全球，這對中國的貨幣政策制定當局既是挑戰也是機遇。如何總結回歸前金融危

機時代，我國應對金融危機的貨幣政策經驗及教訓，如何借鑒和利用歐盟、美國、目本等主要經濟體因應金融危

機的做法，這將有助于后金融危機時代中國貨幣政策的出臺、調整與執行效應。本文全面回顧了金融危機中，中

國貨幣當局貨幣政策措施，展示歐盟、美國等經濟體的貨幣政策措施，提出系統性、一攬子的貨幣政策建議，全面

應對后金融危機時代的中國貨幣政策轉型。

關鍵詞：金融危機；貨幣政策；金融機構中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A doi：lO.3969／i.issn.1672-3309(s).2010.10.05 文章編號：1672-3309(2010)10-60-03

面對金融危機.中國貨幣當局的做法經受住了考驗。如何總結前金融危機時代的貨幣政策實踐.如何面對即將到來的后金融危機時代.成為央行面對的新問題。

一、金融危機中。中國貨幣當局貨幣調控政策綜述與回顧

對于中國而言.這場危機也為中國貨幣政策轉型提供了契機。依托巨大的外匯儲備和貿易逆差，通過擴大內需和4萬億的投資拉動.中國有效應對和防范了金融危機的擴大化。在貨幣政策方面.2009年年初.中央政府提出全年M2增長17％、新增貸款5萬億元以上的明確目標.相對于此前預期的8％GDP增長和4％CPI增長指標.這是一個名副其實的適度寬松貨幣政策。

中國貨幣當局根據這一目標制定了一攬子貨幣調控政策，不僅實現了中央政府“擴內需、保增長、促發展”的宏觀調控目標.而且緩解了西方國家關于人民幣升值的壓力。央行通過調整信貸規模與結構.靈活調整基準利率和存款準備金率，穩定市場.增加流動性，促進經濟結構向好發展，至2009年底，這一總體寬松的貨幣政策實現了最初的調控目標。

然而，隨著宏觀經濟形勢的變化，問題接踵而至。2010年初.以原材料價格普遍上漲為始點.能源價格與房地產價格出現過快上漲的勢頭.金融危機引發的后遺癥出現了新跡象，包括美國、歐盟、日本、中國在內的全球主要經濟體.他們在金融危機時動用國家財政和信用政策擴大投資的政策開始有了副作用.通貨緊縮的擔憂一夜之間被通貨膨脹的困擾所替代.要求國家政策投資及早退出的聲音又在華爾街、法蘭克福、倫敦、東京等主要股市彌漫。而在中國.原本應對金融危機，致力于降低企業資金成本、穩定市場預期、鼓勵企業擴大規模、刺激內需的適度寬松的貨幣政策面臨嚴重挑戰，國內出現了諸如貨幣供應過度寬松、信貸過度膨脹、資產價格上漲等一系列問題。一時間.控制貨幣供應量、加強銀行監管、緊縮銀根的呼聲此起彼伏。

過去那種“一抓就死.一放就亂”的貨幣管理困局若隱若現。在后金融危機時代，貨幣政策當局如何根據國際趨勢和中國國情.制定一攬子穩定市場預期和促進經濟增長的貨幣調控手段.這將是市場經濟30年實踐之后，中國貨幣政策改革面臨的新的挑戰與機遇。

二、前金融危機時代.各國應對金融危機的經驗與教訓

以2009年底為界限.2008年9月至2009年底為前金融危機時代.各國面臨的最大困難是如何拉動消費、刺激內需、提振經濟信心.政府“看得見的手”在調控中唱主角，到處都是一片“寬松”：自2010年初開始為后金融危機時代.各國都在討論國家投資的退出時機，著手于如何淡化積極貨幣政策的影響.如何防范通貨膨脹，穩定市場交易，加強市場監管.空氣中開始彌漫“緊縮”的氣息。

前金融危機時代.各國應對金融危機的經驗與教訓給我們哪些啟示呢?

1、歐盟的作法

歐盟無疑是美國金融危機的“難兄難弟”.因為彼此的經濟往來密切。大西洋彼岸的美國經濟打噴嚏.這邊的歐盟馬上就有反應.原本不景氣的制造業出現下滑，失業率大幅提升，能源、原材料、食品的采購價格也面臨上漲壓力。再加上歐元升值、出口減速、通脹預期加重，將歐盟推向了金融危機的谷底。

根據歐盟統計局數據顯示.在金融危機肆虐的2008年，歐元區15國GDP增長率“一季不如一季”.其中第一季度的增長率為2.1％.到了第二季度下滑到1.4％，第三季度更是一落千里，下降到0.7％。面對如此情況，歐盟協調立場。確定了兩個主要的貨幣政策措施：一是實行定量寬松的貨幣政策。經過多次磋商，歐洲央行終于確定貨幣政策目標：歐盟當年通脹率不高于2％。為此，歐洲央行采取降息策略，降低資金使用成本，拉動國內投資和消費。二是采取政府直接注資策略。為了緩解歐洲金融市場的流動性緊張問題，2008年10月15日。由歐洲央行牽頭.在歐盟內部扮演先鋒角色的英格蘭和瑞士首度宣布.將聯手向歐洲金融機構注資2540億美元。這是歐洲央行成立以來.第一次如此大規模的直接注資.旨在穩定金融系統與貨幣市場秩序。鼓勵企業融資。拉動內需等。

2、美國的作法

格林斯潘時代的美聯儲.習慣用調控目標利率或者向銀行直接放貸的傳統方式來進行貨幣政策調控.這次也不例外。美國貨幣當局繼續沿著傳統的貨幣調控機制，試圖改善金融危機帶來的不利影響。一是下調聯邦基金利率。金融危機前，美國聯邦基金利率已經經歷若干次下調，直到2008年12月29日.經過10次降息.聯邦基金利率已經大幅下調至0.25％.被稱為史上最低水平的利率，幾乎可以理解為零利率。二是向金融機構提供直接貸款。往常商業銀行在美聯儲的總借款額約等于零.遇到金融危機之后.美聯儲突然大幅增加了金融機構的直接貸款。但這次的“慷慨”卻沒有達到預期效果。一方面。商業銀行不買賬。感冒以后再帶口罩只能防止感冒擴散.對自己作用不大；另一方面.杯水車薪式的直接貸款與消費者所需要的信貸規模相比.不可同時而語.小牛拉大車本來就很費勁，如果車的載重超負荷，小牛更無力前行。三是直接向企業注資。很難想象，一直推崇市場調控的美國居然直接向通用、福特、克萊斯勒注資，這種“美國式”國企化的思路，想法固然可嘉，但問題也很多.又有納稅人監督.又有國會的刁難.又有資金落實時難以到位，最后所起的作用也很有限。

3、中國的作法

中國嗅到金融危機的味道還稍晚一些.但比起1997年亞洲金融危機，中國貨幣當局更顯成熟。幾乎和雷曼兄弟破產同步，2008年8月.央行開始調整全國商業銀行信貸規模.主要目的是緩解中小企業融資難和擔保難問題。

不到一周，央行又將中小企業小額貸款的最高額度從100萬元提高到200萬元.意圖很清楚——支持中小企業貸款。一個月之后。到了9月中旬。央行決定從9月16日起下調人民幣貸款基準利率和中小金融機構人民幣存款準備金率，減少企業融資成本。增強資金流動性，緩解中小企業流動資金短缺問題。兩個月之后，央行又兩次下調金融機構人民幣存貸款基準利率，擴內需、保增長、促發展，增強市場預期。

當然，中國采取的寬松貨幣政策也存在問題.一個顯著的例子是，2008年底，中國政府降低信貸門檻，房地產貸款執行首套房7折利率；2010年4月.面對過熱的房地產市場，央行提高存款準備金.各商業銀行陸續停止首套房7折利率，并大幅提高首付比例。前后僅一年，貨幣政策經歷了從高峰到低谷的變換。

縱觀歐盟、美國、中國三大經濟體應對金融危機的措施.再次回到金融危機發生的原因.我們會發現有些政策對癥下藥，有些政策“病痛亂投醫”。當我們反思金融危機爆發的根源時.我們也在反思過去所采取的應對金融危機的政策。

借用印度央行前行長雷迪博士(Y.v.Reddy)的話說，這次金融危機的根源便在于“過度金融化”。即金融部門發展得太快，以至于超過了實體經濟的增速.從而導致銀行業的作用被本末倒置了——從原本支持實體經濟和政府的“工具”變成了“目的”本身。其次，金融業存在被過度“去監管化”現狀.因此得到了過度發展的自由。第三，金融中介存在過度“杠桿化”.同時也因為存在不負責任的借貸現象.包括房地產和消費領域。這些問題導致了金融危機的產生.而如何解決這些問題需要針對產生危機的根本原因才能找到答案。

三、后金融危機時代。對中國貨幣政策轉型的若干建議

針對后金融危機時代的特點.結合中國貨幣政策所面臨的現實國情，提出以下政策建議與措施：

1.發揮利率與存款準備金率的杠桿聯動調節

縱觀美國、歐盟、日本等世界主要經濟體的貨幣政策調節機制.在本次金融危機中暴露出來的主要問題是。各種調節機制單一化使用。有“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的嫌疑。而在貨幣政策中，將利率調節與存款準備金率結合起來調節.一方面會顧及到商業銀行的反應.促使他們對于各種經濟形勢做出有利于經濟向好發展的貨幣執行措施：另一方面會顧及到終端消費者的反應.讓貨幣政策真正為百姓接受.貼近大眾的消費與投資現實。在流動性與穩定性中取得平衡，防止通貨膨脹與通貨緊縮的關聯、交替出現。同時，將利率、存款準備金率兩者結合起來調節，可以增大調節次數.“少量多次”的方式.增加了貨幣政策的調節空間，避免形成極端情況，減少并發癥與后遺癥。

2.在適度寬松的貨幣政策中.靈活應用公開市場交易

2009年初開始.央行貨幣供應量出現過度增長，根據央行提供的數據顯示：2009年前三季度貨幣增長量分別為25.51％、28.46％和29.31％，各商業銀行開始“瘋狂的發貸”.“適度寬松”已經開始轉化為“過度寬松”.這也導致了2010年以來物價總水平的上漲.增加了通貨膨脹的壓力。

一個值得謹記的教訓是：即使是在GDP年度增長最高的2007年.當年的貨幣供應量增速僅為16.74％.而2007年之前的兩年.中國貨幣供應量的增速也只有17.57％、15.68％。應用貨幣銀行學原理，我們不難發現.原本17％的M2增長率就可支撐13％的GDP增長率.而2009年28％的M2增長率卻僅僅支撐約8％的GDP增長率.這樣算來。中間15％的貨幣到哪兒去了?不是失蹤了，而是因為泡沫式的“過度增長”。

這個時候.此前較少用到的央行公開市場交易可以派上用場.通過公開市場交易。發行中央銀行票據等形式.用央票發行及時化解大量貨幣對市場的沖擊.也減少金融機構的貸款沖動。控制貨幣供應的起伏波蕩.保證流動性與穩定性。

3.關注資產與物價水平變動.發揮信貸機制的先發調節作用

以往資產與物價水平會成為貨幣當局調節貨幣政策的一個參考指標，然而這場金融危機告訴我們，資產、物價水平與貨幣政策互為“雞”和“蛋”，很難說清誰是因，誰是果。但有一點可以肯定，不能在發現物價水平上漲之后再采取貨幣政策調控措施.不僅容易舍本逐末.還會導致“政策滯后性”：還沒等到貨幣政策發揮作用.物價上漲極有可能已經變成物價下降.政策的有效性受到牽制。

以2009年房地產價格上漲為例。中國一線城市房價在2008年1月從高速增長中下落.2008年年底甚至出現了同比負增長情況.但在各種因素.特別是市場預期的影響下.2個月之后也就是2009年1月.房價開始出現上漲.一直到2010年6月.這一上漲勢頭仍未出現停止的跡象。短短2年。中國房地產市場出現價格的高企高落.除了投資過熱、熱錢過多、資產價格上漲、市場預期等因素以外，一個重要的原因是，貨幣當局對于資產價格上漲問題的調控滯后.銀行政策不能有效、及時地調節各種因素。促成房地產市場平穩、健康發展。

同時.這場金融危機也讓我們意識到.與發達國家相比.中國貨幣當局在信貸機制上的不成熟.這表現為：銀行機構風險預防意識差。更不要說風險管理能力：行政干預金融，一些地方政府通過行政干預的方式.影響金融機構獨立的信貸決策與審核機制.貸款政策服從于地方建設.出現中長期貸款占比過高.大量信貸流向地方重復建設領域.使產能過剩進一步惡化。

此外，有效控制貨幣供應量、提前影響市場預期、保持流動性與穩定性的平衡、加強市場監管、減少地方政府對于金融機構的不當干預等等.都應該成為貨幣當局下一步應對后金融危機時代的改進措施.我國國情的特殊性決定了我們不可能照搬發達國家成熟的貨幣政策經驗.但在金融危機中讓自己成熟起來.也應該成為我國金融機構成長的一個途徑。畢竟我們為此交了很高的學費.貨幣政策應該成為與政府財政政策并駕齊驅的兩駕馬車。

(責任編輯：方 涵)