2010年下半年宏觀經濟四大猜想

2010年一季度經濟仍然保持在高位，但是進入二季度以來經濟增長的勢頭明顯放緩，特別是，7月份的各主要經濟指標表明，中國經濟增速放緩已成定局。在此背景下，8月以后經濟政策指向日益明晰，那就是繼續保持政策的穩定性和連續性，配合經濟結構性調整而采取的結構性宏觀政策取向趨松概率增大。

1.宏觀調控緊縮

“目前中國宏觀政策的基調已發生了微妙變化，政策進一步調整的具體時間將取決于數據表現。”高盛亞洲中國宏觀經濟學家宋宇接受記者采訪時表示。政策的進一步調整仍將是低調放松現有緊縮措施，而不是像2008年底那樣出臺大規模刺激措施。

他認為，政府更傾向于暗中政策變動。這是因為，2010年二季度政策仍在收緊，如果在下半年外部需求沒有明顯變化的情況下政府高調轉變政策很難給出合理解釋。

他認為，因為目前正在實行的緊縮措施多為行政調控手段。這種“隱性放松”十分容易實現。事實上要保持當前緊縮立場不變，政府需要不斷反復重申和執行現有政策立場，如人民銀行和銀監會反復重申對房地產相關的現有政策。如果政府停止重申政策立場或減少頻率，實際政策立場將有所放松。這與基準利率等市場化工具的調整截然相反。除非政府調整利率，否則當前政策立場將保持不變。而調整利率必須發布公告，這會發出明確的政策信號。鑒于這些原因，他預計今年年內法定準備金率和利率將保持不變。

宋宇指出，目前為止，經濟緊縮政策包括總體信貸控制和對具體行業的緊縮措施，具體包括：對鋼鐵和水泥等高污染、高能耗行業的全方面限制，這些措施旨在減少污染，但對制造業投資造成了下行壓力；對地方政府融資平臺清理和貸款限制，這些緊縮措施的目標是控制地方政府融資風險和違規行為，對基礎建設投資造成下行壓力；房地產業相關措施。

宋宇表示，政策進一步調整的具體時間將取決于數據表現。具體來說，近期食品價格的上升是暫時現象。隨著洪災的消退，食品價格將恢復正常。因此CPI的反彈可能只會將政策進一步調整的時間推遲一、二個月。將現在與2008年2月的情況進行比較可以發現。當時在經濟增速回落、基本面通脹壓力降低的情況下，雪災一度大幅推高了食品價格和CPI通脹率。而隨后CPI迅速下跌。“盡管我認為鑒于當前的經濟增長水平洪災不會帶來持續的通脹壓力，但某些決策部門或許持不同觀點。從而影響實際決策變化時間。基于當前政策立場和外部經濟狀況，預計未來幾個月經濟數據將繼續同比下滑，從而可能使政策基調和實際立場進一步向‘保增長’的方向轉變。”他表示。

在上述措施中，宋宇認為，房地產相關政策的放松空間十分有限。而控制高污染、高能耗則存在一定的調整空間。最有可能放松的領域是在基建投資、地方政府融資平臺方面。

他表示，中國應該加大基建項目建設力度，原因在于2008年之前基建項目投資受到了長期壓制，因此他對大多數此類在建項目的經濟和社會效益都持樂觀評價。在國際大宗商品價格處于相對低位時，中國作為最大的凈進口國尤其應加大基建項目建設。因為這些長期需要的項目需要進口大量大宗商品。他認為，中國也完全有能力進行更多投資。雖然地方政府債務的絕對水平看起來似乎比較高，但總體經濟體系面臨的風險十分有限。政府大力限制商業銀行放貸的舉措表明，商業銀行愿意為這些項目提供貸款。“政府在對這些投資工具和相關銀行貸款進行審查之后，將會部分放松貸款限制，這將帶動基建投資出現反彈。”

此外，宋宇還認為今年人民幣7.5萬億元的總體貸款額度限制可能會放松。“年度信貸目標是政府根據年初時經濟狀況設定的目標，而非必須嚴格執行的硬性指標。”他表示，隨著經濟情況發生變化，靈活調整這一目標是合理的。從歷史來看，年初時設定的目標與實際放貸總量之間通常存在顯著差異。今年的目標是否需要上調取決于一系列因素，例如出口增速和外匯流入情況的變化。

2.信貸投放整體趨緊年內加息可能性不大

目前，在通脹壓力依然存在、經濟增速開始放緩的復雜情況之下，貨幣政策的運用更趨謹慎。一位銀行內部人士表示，貨幣政策正處在艱難抉擇的十字路口。資深業內人士指出，下半年的信貸投放整體已經趨緊，加息可能性不大。

加息可能性不大

8月11日。7月宏觀經濟數據如期出爐。其中CPI卻創下年內新高，達到3.3％。貨幣政策再度被推至風口浪尖，關于加息的猜測成為關注焦點。

目前，M2與名義GDP增速之差已經回落到歷史均值以下，貨幣對資產價格的沖擊已不存在，隨著時間的推移。貨幣對CPI的沖擊也會漸漸弱化。中航證券宏觀策略研究員戴磊指出，8月、9月會有所回落(預計8月CPI回落至3.1％)。

CPI高企讓央行徘徊于保增長和控通脹之間，有學者已建議決策層面加息以應對可能發生的通脹風險，但業內不贊成加息的觀點仍占據了較大的比例。

南京大學商學院教授宋頌興表示，年內加息可能性不大。因為，加息與否不僅要關注國內通脹情況和CPI等經濟數據。還要關注我國就業形勢、未來經濟走向等諸多因素，而在全球乃至中國經濟形勢尚不明朗的情況下，一旦加息可能造成負面結果。

交銀國際分析師李苗獻分析，未來數月CPI繼續大幅上升并失控的可能性不大。維持全年不加息的判斷。

此外，著名外資機構麥格理證券發布的研究報告也認為。中國今年不會加息，報告還稱如果資本市場活動平淡，預計政府沒必要采取加息來應對通脹。不過。即使央行今年不加息，但還是有可能用提高存款準備金率的手段來控制流動性，提高存款準備金率的時間窗口在10月份左右。

民生證券宏觀經濟分析師郝大明認為。8月的經濟數據是一個關鍵。8月的CPI如果繼續高于3％，通脹壓力仍然較大，信貸政策從緊，不過不加息可能性大，但也有可能加息，但加息會與降存款準備金率捆綁出臺。不過這種可能性雖然存在，但是比較小。此外，如果加息，限制性的條件會比較多，極可能是非對稱加息，存款加得多，貸款加得少。

交銀國際研究報告分析，2009年年底以來，央行提高存款準備金率、控制信貸投放等政策使得貨幣信貸增速快速下降：考慮到物價變動落后貨幣政策兩個季度左右，下半年CPI將會有所回落。此外，國內糧食庫存處于較高水平，有助于抑制糧價上漲，緩解通脹壓力。

信貸環境寬松

8月12日銀監會發布通知，要求商業銀行今明兩年內，將銀信理財合作業務表外資產轉入表內，并按照150％的撥備覆蓋率要求計提撥備，同時大型銀行應按照11.5％、中小銀行按照10％的資本充足率要求計提資本。通知還要求，對信托公司融資類銀信理財合作業務實行余額比例管理，即融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30％。

這無疑堵上了銀行轉移信貸的后門，對未來的資金面將有著極其深遠的影響。

中信證券最新策略報告預測，考慮到銀信合作業務中止以及合并報表的影響，全年信貸額度有望略超7，5萬億，下半年信貸環境會較為寬松。

郝大明認為，銀行的一部分貸款通過信托產品形式放出，如果計入表內，表外貸款就受到控制，這會對貸款總量造成影響。

上海普益投資顧問有限公司銀行業研究員黃琦也認為。此次銀監會要求銀信理財業務轉入表內，主要出于控制信貸投放量的考慮。銀信合作理財業務轉表內對于下半年的信貸投放影響可能比較大。

廣發證券銀行業研究員沐華表示，對信貸投放也造成一定影響，尤其是在政策調控領域的信貸需求。

2010年8月2日央行表示，下半年要繼續實施適度寬松的貨幣政策，按照年初確定的全年貨幣信貸預期目標，進一步加強和改善流動性管理，合理搭配公開市場操作、存款準備金率等工具，保持銀行體系流動性處于合理水平。

交通銀行金融研究中心研究員鄂永健認為，在貨幣信貸按照年初目標平穩運行、資本流入可能減緩的情況下，準備金率進一步調高的壓力明顯降低。下半年調節流動性還是以公開市場操作為主，準備金率保持穩定的可能性較大。

3.政策預期效果并未達到

房地產調控力度不減

國家統計局最新發布的數據顯示，7月份70個大中城市房價環比持平，盡管未能延續6月份房價環比下降的趨勢。但從整體上看，目前房價基本處于盤整回落狀態，調控已初見成效。據報道，為進一步控制房地產信貸風險和鞏固房地產調控成效，國土資源部向銀監會遞交了1457宗閑置土地詳細報告，住房和城鄉建設部也向監管部門遞交了一份維護市場交易秩序的開發商名單。

此時，另一股聲音也越來越響。7月份，京滬等地房屋成交量環比回升被稱為“暴漲”，甚至預測房地產市場再次進入“上升拐點”。而就在此時，中國房地產業協會副會長朱中一又公開表示，中房協多次建議要暫緩出臺新的緊縮的房地產政策，此言一出，立即引來超過八成的網友反對。

對此有專家表示，此輪房地產調控政策還并未達到預期效果。“少數重點城市”的房價仍在高位徘徊，部分二三線城市的房價也仍在上漲。目前房價一旦出現反彈，未來市場的泡沫化程度無疑會進一步加劇，所以當前最重要的任務是控制房價。同時落實政策，維持房地產行業長期健康發展。

戴德梁行最新發布的2010年7月份中國住宅市場月報顯示。北京、上海7月份房屋成交量確實環比回升明顯，但這一數據是建立在6月份成交量較低的基礎上。京、滬、深、穗四地前7個月月均成交量與2006年至2009年同時期月均成交量相比大幅下滑，四地平均下滑幅度超過五成，其中上海更是出現63.8％的下滑。

與此同時，戴德梁行的數據還顯示，一線城市房屋銷售均價也出現環比2.9％的上升，天津、沈陽、成都、武漢、廈門、長沙六地，7月份房屋銷售均價也環比上漲2％。比之前的最高峰房價相比還增長了兩成有余。

世紀證券房地產行業分析師王斌卿也表示，當前最重要的任務還是抑制房價過快上漲。短期內出臺更嚴厲的調控措施可能性不大，所以應當進一步落實已出臺的政策。

盡管房價下降的呼聲比較高。但專家學者都認為房價大幅下降對經濟也不利。房價的重點還是落在“控制”上。而不是“下降”。中國國際經濟交流中心常務副理事長鄭新立就表示，房價的大幅下降會給經濟和社會穩定帶來負面影響，因此國家宏觀調控應將防止房價的大起大落作為目標。他說，把房價控制住，尤其是上漲幅度較大的一線城市是控制的重點。

在世聯地產首席分析師王海斌看來，下半年房地產還有更重要的任務要做。控制房價只是第一階段的任務。下半年的重點應當放在房地產的長期健康發展上，包括進一步落實保障房的建設，爭取保障房建設體系的形成，還有對土地市場治理的進一步加強。

國土資源部此前公布的上半年全國住宅用地數據顯示，上半年實際供應5.6萬公頃，同比增長135％。在全國住房用地供應量大幅增長的同時，住宅用地供應結構趨于合理。保障性住房、棚改房和中小套型商品房用地供應量為4.2萬公頃。下半年，全國還有將近13萬公頃的土地供應計劃需要完成。

王海斌還表示，此輪房地產調控還應當與我國經濟保增長、調結構的大背景相結合，同時推動稅制改革。改變地方土地財政的現狀，才可能從根本上推動房地產行業長期穩定的發展。

4.進一步完善人民幣匯率形成機制

人民幣匯率將具更大彈性

央行在日前發布的《2010年第二季度中國貨幣政策執行報告》中，明確將“進一步完善人民幣匯率形成機制”列為下一階段主要政策思路之一，并表示將按照人民幣匯率形成機制改革的原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

從7月15日至7月30日，中國人民銀行副行長胡曉煉接連發表5篇關于人民幣匯率的署名文章，引起了社會各界的高度關注。這一系列文章全面闡述了有關浮動匯率的重要性和作用，針對性、指導性強，彰顯了我國進一步推進匯率形成機制市場化改革的決心和信心，這些進一步改革的努力也將得到金融市場和國際社會的歡迎。

有專家認為，匯率對整個經濟發展和金融運行有重要影響，保證匯率水平的合理均衡十分重要。人民幣匯率包括兩個核心問題：一是匯率水平。二是匯率形成機制。只有不斷完善匯率形成機制。才能從根本上保證匯率水平的均衡和合理。當前我國正處于積極融入經濟全球化進程中，這就需要保持人民幣的合理與穩定，從而保持人民幣資產價值的穩定，因此，進一步完善人民幣匯率形成機制具有重要意義。

國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松表示，實行有管理的浮動匯率制度是深化改革和對外開放，特別是加入世界貿易組織后適應新的發展和開放格局的必然要求，與我國經濟發展的階段、市場體制完善進程、金融監管水平提高和企業承受能力相適應，有利于促進結構調整和全面協調可持續發展。是在正確方向上作出的必然選擇，應當繼續堅持。

巴曙松認為，從2005年開始推進人民幣匯率形成機制改革以來，企業、商業銀行等微觀主體主動適應匯率浮動的意識增強，應對市場變化的靈活性和能力提高。貨幣市場、外匯市場進一步發展，市場深度和廣度都有了很大的提高。金融機構在適應匯率靈活性的同時，加強了風險管理，改善了金融服務，加快了產品創新。這些都在一定程度上夯實了貨幣政策傳導的微觀基礎和市場基礎，貨幣政策傳導機制的改善對增強貨幣政策有效性具有積極意義。

中國人民銀行貨幣政策委員會委員夏斌撰文指出，未來幾個月里必須促進增強人民幣匯率彈性，以提振外貿、促進結構調整及緩解市場對人民幣升值的預期。

夏斌還指出，要進一步促進人民幣的國際化。為此，可以通過投資海外自然資產的股權而鼓勵交易伙伴使用人民幣作為結算貨幣，以及貿易融資及相關措施來提高人民幣的國際影響力。

用松緊有度的貨幣政策應對宏調兩難局面

閻 岳

既要管理通脹預期又要保持經濟平穩較快發展和調結構、轉方式被業界認為是宏觀調控兩難的現實反映。

毫無疑問，能夠直接有效解決宏觀調控兩難局面的手段非貨幣政策莫屬。但貨幣政策的任何些微變動，如果處理不當則有可能強化這種兩難局面。因此。用松緊有度的貨幣政策應對這種局面是比較明智的選擇。具體來說，就是在保持適度寬松的貨幣政策不變的基調下，針對經濟運行中出現的問題。調節與之對應的貨幣政策工具的松緊度來實現調控目標。

管理通脹預期要“緊”

盡管官方一直在強調通脹可控，但國內復雜的價格形勢以及由此帶來的上行風險也是不容忽視的，而勞動力價格走升、資源環保成本加大、資源價改等也在影響著通脹預期。

正是看到了這種復雜的局面，央行二季度貨幣政策執行報告提出要重視通脹壓力，“既要滿足經濟發展的合理資金需求，又要為價格總水平的基本穩定創造良好的貨幣環境，切實管理好通脹預期”的相關措辭，突出了對通脹預期管理的政策關注。

對比第一季度的“價格上漲的潛在壓力值得關注”，央行對通脹形勢的判斷是通脹壓力尚未解除，政策調控仍難轉松。然而，如果通脹情況明顯超預期，央行還是有可能出臺新政與之抗衡，比如適度加碼對管理通脹預期直接有效地貨幣政策工具的力度等。

分析人士指出，目前通脹上行的原因更多的反映了過去流動性投放的滯后影響和自然災害的一次性沖擊。政策從緊和過早放松的可能性都不大，三季度將是政策觀測期。至少在10月份之前。宏觀政策仍將以穩為主。貨幣信貸目標和節奏不會調整，準備金率的調整方向具有不確定性，如果國際資本流入強度未能恢復，歲末年初甚至可能下調準備金率。

中央財經大學郭田勇教授認為，盡管存在許多抑制物價上漲的因素，但未來價格上行風險依然不容忽視。政府應強化反通脹的決心，綜合運用各種經濟、行政手段，打擊惡意炒作行為，控制投機因素的作用。防止經濟泡沫產生，穩定全社會的通脹預期。由于在管理通脹預期的同時，我國經濟也面臨回調壓力，因此應慎用利率、匯率等價格型貨幣政策工具，主要依靠數量型工具。

信貸投放可適度寬松

保持經濟平穩較快發展和調結構、轉方式都離不開信貸投放的支持。

上半年人民幣貸款新增4.63萬億元。約占全年信貸目標7.5萬億元的61.7％。基本實現了“3：3：2：2”的季度調控目標。7月M2增長17.6％，較上月下滑0.9個百分點，是2009年11月以來的連續第8個月回落，距離年初設定的17％的增長目標又近了一步。當月M1同比增長22.9％。較上月下滑1.7個百分點，是M1在今年1月達到39％高位后的連續第6個月下滑。M1較M2的更快下滑。使得M1、M2剪刀差較6月繼續縮小0.8個百分點。興業銀行資深經濟學家魯政委認為，7月M1快速下滑顯示經濟活力趨弱。

調結構、轉方式在一定的經濟增長速度下才會更好的實現。從上面數據可以看出，經濟增速放緩態勢已經確立。因此，信貸政策進一步緊縮的基礎不存在。

中信證券首席經濟學家諸建芳認為，下半年新增信貸將達到3萬億左右(考慮到信托資金也將計入新增貸款，估計全年的新增貸款將高于年初所定的7.5萬億)，將比歷年有所增加。

華泰聯合證券研究所首席債券分析師林朝暉認為，7月全部新增信貸同比多增1637億元，總量層面進入了今年下半年同比多增、略有寬松階段。申銀萬國李慧勇也預計，從7月份開始，信貸總體上將從同比少增轉向同比多增，月均貸款增長5000億元，較去年信貸環境相對寬松。

此外，相當部分的業界人士認為，在信貸規模和數量調控手段方面，單一的放松或收緊都難達到兩全目標，預計仍可能保持年初信貸目標以及7月份以來溫和凈回籠操作狀態。而在信貸額度和數量調控難有新的作為情況下，下半年價格手段可能會發揮更主動作用。其中。央票發行利率調節變化可發揮柔性調控作用，存款利率單邊加息則為更后序列的政策備選。

央行副行長易綱曾說。貨幣政策能夠做到松緊有度。央行貨幣政策委員會二季度例會在強調政策基調不變的前提下，也詮釋了何謂松緊有度：即增強調控的針對性和靈活性。把握好政策實施的力度、節奏和重點。

今后貨幣政策的首要任務已由調整貨幣供應量變更為管理通脹預期。這說明今后在貨幣政策工具的選擇上，對管理通脹預期作用明顯的工具將走上前臺。盡管如此，適度寬松的政策基調并不會因此而改變，僅是松緊有度的體現。