農村土地證券化中SPV相關法律問題研究

【摘要】 農村土地證券化是加快農村土地流轉、使農業發展規模化集約化的重要途徑，SPV作為證券化的核心，是農村土地證券化成敗的關鍵，將根據我國農村土地的具體情況，在考慮能否實現資產的“真實出售”，實現破產隔離，保證投資者權益、稅收的因素下，提出我國農村土地證券化SPV的模式選擇。

【關鍵詞】 農村土地證券化;SPV;組織形式

中央十七屆三中全會通過了《中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定》，該文件指出，按照依法自愿有償原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營。《決定》的精神為解決長期以來困擾我國農業發展的經營規模問題指明了方向。農村土地證券化可以解決當前我國農村資金不足，農業規模化集約化發展程度低，農業生產效率低下等諸多問題，是加快農村土地發展的大勢所趨。在農村土地證券化的過程中，特殊目的機構的選擇是農村土地證券化過程中急需解決的關鍵問題。

一、農村土地證券化概述及SPV基本原理概述

所謂農村土地證券化在我國現階段應該理解為農村承包土地的證券化，是指農村土地開發者為了融通資金開發農業，以土地作物收益或者土地增值收益為擔保，通過特設目的機構對土地資產進行風險評估和信用增級后，由證券市場向社會發行土地證券，投資者的本息由土地開發者通過特設目的機構來償還。

特設目的機構即SPV(Special Purpose Vehicle)，是整個土地資產證券化的核心，他涉及到資產的真實出售、破產隔離、風險評估及信用評級等問題，是農村土地證券化成敗的關鍵。[2]SPV有以下法律特征:第一，SPV的設立需要實現破產隔離，因而是與發起人不存在關聯且具有獨立法律地位的主體;第二，SPV以其證券化基礎資產對外承擔責任，近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，沒有場地設施，職員和少甚至沒有職員;第三，SPV是個破產隔離實體，設立SPV主要實現兩個破產隔離，一方面是SPV自身的破產風險隔離，另一方面是SPV與發起人的破產風險隔離。

二、SPV的組織結構

SPV的組織形式是指證券化的特定目的機構所采取的法律上承認的機構性質形式，用以解決法律上承認的SPV市場準入主體形式問題。在國際上，SPV的組織結構主要有三種模式:公司模式、信托模式和有限合伙模式。我國當前對SPV在法律上還沒有專門的規定。下面將逐一介紹三種模式:

(一)特殊目的公司

特殊目的公司(SPC:Special Purpose Corporation)是指發起人將證券化資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，在全球證券化操作中特殊目的公司是最常見的形式。公司型SPV的優勢為:公司所能從事的行為及交易形態最為廣泛，可以發行特別股，設立獨立董事，并且可與同一次證券化交易中發行不同等級或不同種類的證券，增加SPV的靈活度。同時，投資人一般對公司最為熟悉，因而，其與公司型SPV交易也較有信心。而且公司型的SPV可以實現資產的“真實出售”，真正意義上的實現破產隔離。

(二)信托型特殊目的公司

信托型特殊目的公司(SPT:Special purpose trust)是指發起人以證券化資產設立信托，讓與SPT，由SPT作為資產支撐證券的發行人發行證券，之后再出售給投資者。[4]這其中發起人是委托人，SPT是受托人，投資者是受益人，證券化資產組合是信托財產。信托型SPV在美國、日本及我國的臺灣地區得到了廣泛的應用。

(三)有限合伙型特殊目的機構

有限合伙型特殊目的機構(SPP:Special Purpose Partnership)是指發起人將擬證券化資產讓與SPP，這樣整個資產就從發起人的資產負債表中消失，由SPP發行可上市流通證券，投資者購買該證券成為有限合伙人。[5]在實踐中，采用SPP組織形式的特殊目的機構很少，主要由于合伙不具有法人資格，似乎不符合破產隔離的要求。普通合伙人需要對合伙的債務承擔連帶責任，即合伙人的財產風險和合伙組織的風險沒有完全實現隔離。但合伙也有一定優勢，即可以避免雙重征稅，采用合伙形式主要是基于避稅考慮。

三、SPV各種組織結構在我國運行的法律障礙

(一)特殊目的公司

首先，SPV基本上是個“空殼公司”，沒有注冊資本或者注冊資本很少，通常也沒有營業場所。但是根據《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。并且我國《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件，只有具備法定條件的有限責任公司或者股份有限公司才能發行公司債券，這種法定的最低注冊資本對于“空殼公司”的SPV很難達到。其次，《公司法》第177至180條規定，公司應當提取公積金和公益金。通常情況下，SPV 需將其絕大部分收益(一般不低于95%)返還給投資者，自身沒有留利，因此在現行的公司法律制度下，SPV將因違反公司財務會計制度而受到《公司法》第216條所列的處罰。

(二)特殊目的信托

首先，根據現行法律規定，SPT容易陷入融資困境。根據《信托投資公司管理辦法》第9 條規定:“信托投資公司不得辦理存款業務，不得發行債券，不得舉借外債。”由于信托投資公司不能簽發受益憑證，也不能發放債券，那么信托投資公司無法把從發起人處所購置的資產以證券的形式銷售給整個社會大眾，這樣一來整個證券化行為就無法實現其融資變現的目的。其次，信托機構在進行資產信托時很難實現規模經營。根據銀監會現有的信托監管體制，信托機構開展資金信托的客戶準入門檻為5萬元以上，推介和轉讓均為私下進行，暫無需要金融機構對信托產品進行托管。按照這些規定，資產證券化很難實現經營規模，并且流通也會遭遇困境。

(三)有限合伙特殊目的機構

首先，關于風險隔離的法律障礙。根據我國《合伙企業法》第92條規定，合伙企業依法宣告破產的，普通合伙人對合伙企業債務仍應當承擔無限連帶責任。而在資產證券化過程中，SPV的首要目的即為實現破產隔離，保障投資者的權利，如果基礎資產不能獨立于發起人的資產，那么會嚴重影響投資者投資的動因及證券化資產的信譽。其次，關于發行證券資產的法律資格。根據《證券法》第13條和16條的規定，發行股票和證券的主體是公司，合伙企業并沒有發行證券的資格。再次，籌資能力的法律限制。根據新《合伙企業法》第2條的規定，自然人、法人和其他組織可以設立有限合伙企業，這是對舊《合伙企業法》一般不允許公司成為普通合伙人或者有限合伙人的解禁，利于市場投資主體多元化發展的積極表現。但第3條卻排除了國有獨資公司、國有企業、上市公司和公益性事業單位、社會團體成為普通合伙人的可能性，這將使得有限合伙企業的籌資能力有所降低。

四、我國農村土地證券化SPV模式選擇

通過對SPV組織形式的介紹可以發現，發起人在擬證券化選擇SPV的時候，通常會考慮以下幾個因素來確定最終SPV模式的選擇:第一，是否能夠實現資產的“真實出售”，從而實現破產隔離。只有發起人的資產與發行人的資產相隔離，才能保障投資者的合法權益。第二，SPV本身的業務狀況。SPV本身的業務狀況對其發行的資產支持證券的評級會產生影響，而信用評級結果會在很大程度上決定資產支持證券的銷售情況。第三，稅法關于不同組織形式稅賦的規定。資產證券資產交易的資產數額往往十分龐大，所以稅賦占交易成本的比例會影響到參與主體的利潤空間，而各國法律稅法通常會考慮到特定形式的組織在結構和業務方面的特殊性，而對不同的主體課以不同的稅賦，這樣發起人當然會選取稅賦較少的SPV 組織形式以節約融資成本。

SPT的優勢主要體現在以下幾個方面:

(一)信托財產具有獨立性，可以有效的進行破產隔離，使資產遠離發起人和SPV本身的破產風險。

根據《信托法》第15、16條規定，只要信托成立，信托財產就與委托人、受托人的財產相分隔。根據第17條規定，信托一經成立信托財產便超越于委托人、受托人、受益人三方的債權人的追及范圍之外。所以，采用SPT模式明確排除了證券化資產與發起人破產所帶來的風險。根據我國《信托公司管理辦法》第3條規定，信托財產不屬于信托公司的固有財產，也不屬于信托公司對受益人的負債。信托終止時，信托財產不屬于其清算財產。所以，采用SPT模式進行資產證券化操作明確排除了SPV自身破產所帶來的風險。除此之外，近幾年我國還出臺了一系列的法規、規章規制SPT的運行環境。這些規定，都將在較大程度上避免了SPT 破產給投資者帶來的損失，因而與SPT與SPP相比，有很大的優越性。

(二)SPT模式可以有效的避免SPV環節的稅負承擔

信托所發行的受益憑證代表的是受益人對信托財產的收益權，受托人僅是進行財產管理和處分，受托人對于資產在未來可預見的現金流必須按信托文件的要求分配給受益人，因此只有受益人對其受益所得繳納稅收。由此可見，信托模式是可以避免SPV環節“雙重征稅”負擔的。

(三)SPT實踐經驗較為成熟

目前，SPT 模式在我國信貸資產證券化市場中已步入大規模實踐階段， 繼建設銀行和國家開發銀行運用SPT 模式實施證券化試點交易以來，已有中信、中誠、華寶、上海國投等10 余家信托投資公司經銀監會批準獲得了資產證券化從業資格，成為SPV。

(四)設立SPT的投入較低。

信托機構通常為銀行、資產管理公司等營業組織，職員熟悉信托業務，能夠減少培訓成本，盡快開展工作。

五、小結

SPV是整個農村土地證券化的重要組成部分，在當前的情況下，我國不可能為了證券化大規模修改《公司法》和《證券法》等法律，在原有法律的基礎上，加以特別規定是比較現實的做法。農地作為農民的生活保障，證券化后農民每年的收入穩定，農民才會有使農地參與證券化的積極性。信托型SPV模式對我國現行法律改動較小，目前在制度和環境上的障礙相對比較小，是當前比較現實的選擇。

參考文獻

[1]周雙，范亞東，張天文.論我國農村土地證券化[J].中國商界.2009(10)

[2]朱志剛.淺析資產證券化中SPV相關法律問題[J].法制與經濟.2010(7)

[3]王紹凱.關于我國建立公司型SPV若干法律問題思考[J].經濟師.2007(12)

[4]劉薇.比較看我國特殊目的信托[J].法制與經濟.2007(11)

[5]樊鴻雁，張文佳.有限合伙型特殊目的機構的法律特征[J].哈爾濱學院學報.2009(11)