我國上市公司資本成本研究

【摘要】 我國企業界對融資成本的關注主要集中于借貸成本，很少關注股權資本成本，導致企業融資成本長期以來實際上并非完全成本，進而導致財務管理水平較低、企業與投資者關系不和諧。準確估算公司的資本成本，對于公司的籌資決策、投資決策和公司業績的評估等具有重要的意義。

【關鍵詞】 資本成本;應用

一、我國上市公司資本成本與融資決策

一般來說，公司的融資途徑分為內源融資(內部積累)和外源融資兩部分，外源融資又分為股權融資和債務融資(包括銀行貸款和發行債券)兩種。啄食順序理論(pecking order theory)是基于非對稱信息情況下對公司新項目融資決策的研究，屬資本結構主流理論之一。Myers 和Majluf(1984)提出了資本結構的啄食順序理論，認為企業要為自己的新項目進行融資時應遵循啄食順序原則:首先是內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。如果公司選擇股權融資，有可能引起市場誤解并且導致新發行股票的貶值。只有在企業投資收益能夠補償股票貶值損失時，企業才愿意投資，否則企業就會放棄投資的機會;若股票的真實價值小于企業市場價值，企業愿意投資，但投資者不愿意購買股票;債券的真實價值與市場價格之間的差距比股票要小，但發行債券容易產生破產成本，還要受企業財務狀況的制約。通過國外對企業各種方式融資的分析，西方發達國家企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。對于我國上市公司，大量數據表明，中國上市公司的融資結構中，內源融資的比例普遍很低，外源融資占據絕對的比重。“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資;那些“未分配利潤為正”的上市公司，1995～2000年股權融資比例基本上呈持續上升態勢，權益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997 年出現了73%的高權益融資的現象，除了1998 年回落到53.52%的低位，2000年又達到了65.86%的高比例，6 年的平均水平近60%;同期債務融資的比例基本上是在 40%徘徊，1998 年之后還呈明顯的下降態勢。由此可見，我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即與啄食順序理論存在著明顯的沖突，融資結構體現出較為明顯甚至強烈的股權融資偏好。

二、我國上市公司資本成本與投資決策

本文根據風險—收益原則估算了我國上市公司的資本成本，理性的投資者在進行投資或者再投資決策時，必然會估計一個投資收益率，并將該收益率與資本成本進行比較，如果前者大于后者，投資該項目(或企業)就能為自身創造財富，那么就會進行投資;反之，如果前者小于后者，投資該項目(或企業)就會毀滅自身價值，因而就會進行其他項目(或企業)的投資。

三、我國上市公司資本成本與業績評價

利用 EVA 指標評價我國上市公司經營業績，經濟附加值的計算結果取決于三個基本變量:稅后凈營業利潤、資本總額和加權平均資本成本。稅后凈營業利潤。稅后凈營業利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分(如果稅后凈利潤的計算中已扣除少數股東損益，也應加回)，亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經營成本和費用(包括所得稅費用)后的凈值。它實際上是在不涉及資本結構的情況下公司經營所獲得的稅后利潤，也即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產的盈利能力。還需要對部分會計報表科目的處理方法進行調整，以糾正會計報表信息對真實業績的扭曲。資本總額。資本總額是指所有投資者投入公司經營的全部資金的賬面價值，包括債務資本和權益資本，其中債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付票據，其他應付款等商業信用負債。權益資本不僅包括普通股，還包括少數股東權益。資本總額還可以理解為公司的全部資產減去商業信用負債后的凈值。計算資本總額時也需要對部分會計報表科目的處理方法進行調整，以糾正對公司真實投入資本的扭曲。加權平均資本成本。加權平均資本成本是指債務資本成本和權益資本成本根據債務和權益資本在資本結構中各自所占的權重計算的平均資本成本。以上市公司凈利潤加上利息費用與(1-所得稅率)的積作為稅后凈營業利潤的估算值，其中利息費用由于不易獲取而以財務費用代替，所得稅稅率以15%考慮，資本總額以當年資產總額代替，加權資本成本用估算的加權成本代替。

本文通過對資本成本定性方面的概述，認為資本成本的本質是機會成本，資本成本的高低決定于投資者對企業或項目要求報酬率的高低，這又取決于投資風險水平的高低。從企業籌資來看，2002～2006 我國上市公司權益資本成本比債務資成本一般要大5%左右;從企業投資角度看，2002～2006 年我國上市公司的平均年資產收益率都小于其資本成本，說明我國很大部分上市公司沒有為投資者(特別是股權投資者)創造價值;從企業價值評估來看，通過影響我國上市公司資本成本的因素分析得出的模型預測我國上市公司未來一段期間內的資本成本為8.67%。;從企業業績評價來看，我國上市公司的經營業績值得改善。