試論企業(yè)集團(tuán)并購財務(wù)決策

【摘要】 較之生產(chǎn)要素性質(zhì)的固定資產(chǎn)，收購與兼并是一項更具深遠(yuǎn)影響意義的、高度風(fēng)險型的戰(zhàn)略性投資事宜。面對這一極其復(fù)雜的、高度風(fēng)險型的價值工程，企業(yè)集團(tuán)管理總部必須對并購過程中的財務(wù)戰(zhàn)略有一個清晰而準(zhǔn)確的定位。將站在財務(wù)戰(zhàn)略管理的角度，對企業(yè)集團(tuán)在并購過程中如何進(jìn)行財務(wù)決策談?wù)勛约旱目捶?，以期能對企業(yè)集團(tuán)實行并購戰(zhàn)略提供一點參考。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)集團(tuán);并購;財務(wù)決策;價值評估

20世紀(jì)90年代以來掀起的全球第五次并購浪潮規(guī)模巨大，影響深遠(yuǎn)，促使全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織發(fā)生了革命性的變化。在這輪并購浪潮的推動下，我國并購市場得到了迅猛地發(fā)展，吉利收購沃爾沃、海爾兼并紅星電器，聯(lián)想收購IBM等例子就是最好的見證。企業(yè)集團(tuán)在并購過程中要想實現(xiàn)其并購目標(biāo)，不僅要搜索到合適的目標(biāo)公司并對其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膬r值評估外，還需在并購過程中進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險控制。

一、企業(yè)集團(tuán)并購概念界定及特征

企業(yè)集團(tuán)是指企業(yè)為減少市場與企業(yè)的交易成本或謀求資源整合的規(guī)模優(yōu)勢，組織結(jié)構(gòu)重整的管理協(xié)同優(yōu)勢，信息共享優(yōu)勢，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢而進(jìn)行企業(yè)之間的重組和并購，確立以資本(股權(quán))為基礎(chǔ)紐帶的多級法人制的現(xiàn)代企業(yè)組織形式，其中最典型特征的是以母子公司制為基本結(jié)構(gòu)的集團(tuán)模式。企業(yè)集團(tuán)本身不是法人，亦即不具備法人資格以及相應(yīng)的民事權(quán)利，而是由多個法人構(gòu)成的企業(yè)聯(lián)合體。在這個聯(lián)合體中，除分公司外，子公司及其他成員企業(yè)與母公司一樣，各自具有對立的法人資格及相應(yīng)的民事權(quán)利，其中母公司是企業(yè)集團(tuán)的管理總部，可以以集團(tuán)整體的名義對內(nèi)行使管理權(quán)，對外行使外交權(quán)。子公司與其他成員企業(yè)只能以自身的名義行使對內(nèi)外法人權(quán)。較之單一法人結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)集團(tuán)存在的價值來源于其特有的協(xié)同整合優(yōu)勢，需要在集團(tuán)的統(tǒng)一“規(guī)范”下保持高度的協(xié)同性與聚合力，任何成員企業(yè)的經(jīng)營理財行為一旦偏離了集團(tuán)的統(tǒng)一規(guī)范，均可能對其他成員企業(yè)以及整個集團(tuán)的利益造成不良的連鎖反映，成員企業(yè)在集團(tuán)重要的有機(jī)組成部分。企業(yè)集團(tuán)并購就是要尋找到能夠給企業(yè)集團(tuán)的整體利益帶來協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)，并通過并購方式使其成為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部子公司的行為。

從企業(yè)集團(tuán)概念可以看出，它有如下本質(zhì)特征:(1)是企業(yè)集團(tuán)最大的優(yōu)勢體現(xiàn)為資源的聚集整合性與管理的協(xié)同性。如果多個法人聯(lián)合體能夠產(chǎn)生“1+1+1>3的整合協(xié)同效應(yīng)的話，便可以認(rèn)為它具備了本質(zhì)意義上的企業(yè)集團(tuán)的首要特征，否則就不過是一個徒有虛名的形式而已。(2)是要達(dá)成資源整合與管理協(xié)同效應(yīng)，母公司，子公司以及其他成員企業(yè)彼此間必須遵循集團(tuán)一體化的統(tǒng)一規(guī)范，實現(xiàn)協(xié)調(diào)有序的運(yùn)行。(3)是要使這種統(tǒng)一規(guī)范為各成員企業(yè)自覺而能動地遵循，就必須使所確立的規(guī)范既有利于實現(xiàn)集團(tuán)整體利益最大化目標(biāo)，也有利于實現(xiàn)成員企業(yè)個體利益最大化目標(biāo)。(4)是為了達(dá)成上述目的，作為管理總部的母公司必須能夠充分發(fā)揮主導(dǎo)功能，并通過集團(tuán)組織章程，發(fā)展戰(zhàn)略，管理政策，管理制度等的制定，為集團(tuán)整體及其成員企業(yè)的協(xié)調(diào)有序運(yùn)行確立行為的規(guī)范與準(zhǔn)則。

二、企業(yè)集團(tuán)并購財務(wù)決策

在并購動因的驅(qū)使下，當(dāng)并購目標(biāo)確定后，如何找尋合適的并購對象，成為并購實施階段最為關(guān)鍵的一環(huán)，此時為了保障并購目標(biāo)的實現(xiàn)，管理總部須對目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)，即并購標(biāo)準(zhǔn)做出總體的規(guī)定，以使總部授權(quán)負(fù)責(zé)并購事宜的機(jī)構(gòu)或部門，能夠在此標(biāo)準(zhǔn)下搜尋與識別條件合格的目標(biāo)公司，并在權(quán)責(zé)范圍內(nèi)對各種可能的并購機(jī)會做出能動的判斷?？焖俸Y選出符合條件的目標(biāo)公司，加快企業(yè)集團(tuán)并購的進(jìn)程。可以從目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)和財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)兩個條件進(jìn)行判斷。

1.目標(biāo)公司搜尋與抉擇的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)。目標(biāo)公司的戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)指的是企業(yè)集團(tuán)并購的目標(biāo)公司要能符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展需要，要能夠遵循企業(yè)集團(tuán)組建的宗旨，要能實現(xiàn)資源整合的規(guī)模效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、信息共享效應(yīng)和核心競爭能力的整合優(yōu)勢。企業(yè)集團(tuán)在制定并購標(biāo)準(zhǔn)時，目標(biāo)公司必須能切實反映出企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的方向，而且依此標(biāo)準(zhǔn)所搜尋到的目標(biāo)公司也最符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展的需要。具體操作時，管理總部可以結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略與具體的策略動機(jī)，從產(chǎn)業(yè)類別，企業(yè)規(guī)模，財務(wù)狀況，地理位置，技術(shù)水平，市場地位，避免介入領(lǐng)域等方面設(shè)置若干并購標(biāo)準(zhǔn)或資格條件，并按照重要性排序，分別確定不同的分值，依此找尋備選目標(biāo)公司，并與并購標(biāo)準(zhǔn)比較打分，分值達(dá)到規(guī)定水平的則擬定為意向性并購對象，然后展開具體的并購活動。

2.目標(biāo)公司搜尋與抉擇的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。在并購財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的制定上，除了強(qiáng)調(diào)遵循并購目標(biāo)外，還應(yīng)該結(jié)合集團(tuán)自身的財務(wù)資源能力與管理控制能力而對目標(biāo)公司并購的價格標(biāo)準(zhǔn)做出限定。這包括兩個方面的涵義:一是目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，如目標(biāo)公司價值須在3000到5000萬元之間，這取決于并購后總部管理控制能力的有效性;二是目標(biāo)公司的并購價格上限，如支付的并購價格最高不能超過6000萬元，它與企業(yè)集團(tuán)財務(wù)資源承荷或支持能力密切相關(guān)。無論是目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)或者是并購價格的可容忍限度，要做出較為確切的判斷，必須借助對目標(biāo)公司的價值評估來進(jìn)行。管理總部面臨的最大困難便是以持續(xù)經(jīng)營的觀點選擇恰當(dāng)?shù)姆椒?，對目?biāo)公司的價值做出合理的估測。

3.目標(biāo)公司價值評估。目前，評估一個公司價值的方法有很多。下面介紹利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型方法對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估。利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對目標(biāo)公司的價值進(jìn)行評估時，首先是將目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流量分為兩個大部分:一是明確的預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量;二是明確的預(yù)測期后的現(xiàn)金流量。就一般情況而言，在明確的預(yù)測期內(nèi)，通常是可以對未來的現(xiàn)金流量做出較為準(zhǔn)確的估測的，但對于明確的預(yù)測期后的現(xiàn)金流量則很難有一個較為準(zhǔn)確的預(yù)期。基于上述分析，可將目標(biāo)公司的現(xiàn)金價值用公式表達(dá)為:

目標(biāo)公司現(xiàn)金價值=明確的預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

在運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對目標(biāo)公司價值進(jìn)行評估時，必須解決四個相關(guān)的基本問題:明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量預(yù)測，貼現(xiàn)率的選擇，預(yù)測期的確定以及明確的預(yù)測期后的現(xiàn)金流量測算。明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量指的是并購整合后給并購雙方帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量增量，用公式表示為:

CFb+ΔCF=CFab-CFa

其中:CFa:并購前主并企業(yè)獨立的經(jīng)營性現(xiàn)金流量;

CFb:并購前目標(biāo)公司獨立的經(jīng)營性現(xiàn)金流量;

CFab:并購后主并企業(yè)與目標(biāo)公司 的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量總額;

ΔCF:并購后較之并購前新增的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量;

CFb+ΔCF:為目標(biāo)公司的經(jīng)營性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量;

對于經(jīng)營性貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量，有兩種測算方法:一是倒擠法，即CFab-CFa;二是相加法，即CFb+ΔCF。具體的選擇取決于并購的方式是兼并還是購股。在兼并(吸收合并)的情況下，目標(biāo)公司解散，主并企業(yè)存續(xù)，無論在法律上還是經(jīng)營上兩個公司真正實現(xiàn)了合二為一，此時應(yīng)采用倒擠法。首先預(yù)測未兼并前主并企業(yè)未來各年的獨立現(xiàn)金流量CFa;接著預(yù)測并購后公司未來各年的現(xiàn)金流量CFab。在這個過程中需充分考慮合并完成之后管理當(dāng)局所采取的整合措施以及并購整合后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。如果是購股合并，并購后形成的是一種的母子關(guān)系，兩個仍然是獨立的法人和經(jīng)濟(jì)實體。在這種并購方法下，應(yīng)采用相加法。

在選擇貼現(xiàn)率時，應(yīng)充分考慮時間、風(fēng)險與現(xiàn)金流量的配比。在兼并方式下，貼現(xiàn)率應(yīng)采用并購后公司預(yù)計的資本成本。在收購的方式下，應(yīng)采用并購后目標(biāo)公司的資金成本為貼現(xiàn)率，一般明確的預(yù)測期為5年。對于預(yù)測期后的現(xiàn)金流量，可以用可持續(xù)增長的股權(quán)定價模型預(yù)測。

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