奧克股份:現金流驟降99%,市場前景悲觀

如能躋身創業板，論規模遼寧奧克股份有限公司可謂是“大塊頭”，公司的主要產品是多晶硅切割液以及聚醚單體，其2009年銷售額超過10億元，超過已上市創業板公司平均規模的3倍。

不僅有大塊頭，公司的盈利高增長勢必為上市獲得高市盈率打下鋪墊，2009年公司凈利潤同比增長了80%。

但是，奧克股份在盈利高增長的同時，一些細節卻引起我們的警惕。

公司在銷售額僅增長13%的情況下，應收款項大幅攀升，同時，經營現金流急劇萎縮。2009年，公司只是依靠大幅增長的銀行借款，才能維持賬面看上去相對充裕的現金。

不僅如此，奧克股份與控股股東及其他關聯方的購銷業務仍存在較大數額，并且沒有減少的跡象，公司明顯存在關聯利益輸送。

公司收入略增，應收款大漲，經營性現金流驟降，關聯交易較大，這一切跡象，與我們此前看到的為達上市要求而財務造假企業，如出一轍。

市場前景悲觀

奧克股份位于遼寧省遼陽市，于2007年7月整體變更設立，而其前身遼寧奧克化學有限公司最早設立于2000年1月。公司的控股股東為奧克集團，實際控制人為朱建民、劉兆濱、仲崇綱和董振鵬，四人持股比例分別為24.06%、8.21%、8.05%和7.99%，合計持有奧克集團48.31%的股權。

2009年，奧克股份的多晶硅切割液銷售額占比為62.6%，該產品是一種應用于太陽能多晶硅切割過程中的輔料，主要客戶是包括賽維LDK在內的國內多晶硅制造商；而聚醚單體銷售占比為32.6%，該產品主要應用于合成混凝土減水劑，主要客戶是國內混凝土減水劑制造商。另外，公司還有少量的聚乙二醇產品應用于聚酯纖維改性、橡膠塑料助劑等領域，銷售占比約為4.6%。

由此可見，公司的銷售增長前景與上游的多晶硅行業和混凝土行業密切相關，然而，這兩個行業目前都面臨著較明顯的產能過剩問題。這從公司的銷售增長也可見一斑，2009年公司銷售額同比增長13%，增幅較上年下降了近七成。

早在2009年8月，國務院就在常務會議中“點評”指出國內多晶硅因重復建設導致產能過剩。以無錫尚德、賽維LDK為代表的多晶硅廠商的暴利神話刺激了大量國內企業進入多晶硅行業，據統計，2005年至2009年，國內多晶硅產能擴張速度超過1000倍，而隨著2009年國外需求繼續萎縮，多晶硅產能過剩問題凸顯，價格也迅速下滑。

盡管對多晶硅產業是否真正過剩在業內廣存爭議，但有一點是肯定的，在國外光伏產業需求復蘇不明朗的情況下，國內多晶硅產業在未來幾年內不存在明顯增長的可能性。

混凝土行業也有同樣的問題，在過去一年多的大規模基礎設施建設過程中，混凝土行業也有大幅度的擴張，而隨著經濟增長結構的調整，行業整體面臨收縮的可能性很大。

因此，總體上看，奧克股份的兩大上游產業在未來幾年內存在較大的收縮可能，增長前景不容樂觀，這對公司的產品需求增長不是好消息。

76萬經營現金流驟降99%

2009年，奧克股份的增長情況并不理想，銷售額同比增長13%，作為一家即將在創業板上市的公司，這樣的成長速度難稱優秀，即便如此，公司的銷售額也是通過大舉增加的賒銷額來實現的。

我們注意到，公司銷售額增長13%的同時，應收款和應收票據卻大幅增長，年末公司的應收賬款達到2.22億元，同比增加了156%，應收票據為1.13億元，同比增長15.5倍。

一家成熟的公司，不會隨意大幅改變對客戶的銷售信用政策，況且，如此大幅增長的賒銷額，在我們看來，是公司產品缺乏必要的競爭力，從而在銷售端不具有話語權的體現。而且，讓我們更加擔心的是，在上市造就高盈利高成長的動機下，這其中存在利用應收款虛增銷售額的可能性。

賒銷無法帶來現金，從2009年的情況看，公司經營方面已經失去了造血功能。根據現金流量表，公司去年通過經營實現的現金凈流入只有區區76.5萬元，僅為2008年這一數額（6998萬元）的1.08%。

實際上，若不是公司成功借到大量銀行貸款，奧克股份在2009年底就將出現很嚴重的賬面資金緊張。去年初，公司賬面資金有1.64億元，由于經營只帶來76.5萬元的現金，而同期公司的投資卻凈支出了1.46億元，這意味著，如果保持同等規模的銀行貸款規模，公司到年底賬面只有約2560萬元的資金，同比減少84%。

不過，公司當年新增加了5億元的銀行借款，這大大緩解了賬面資金壓力。或許，這正是公司尋求上市的重要原因之一，融資是資本市場的重要功能，這無可厚非，但問題是，公司如果不具備經營造血功能，從廣大投資者融得的資金或許就會打水漂。

關聯交易發生頻繁

最近三年內，公司與控股股東及其他關聯方均有關聯交易發生，根據招股書的披露，主要為公司為奧克集團及其子公司代為采購，以及公司向對方采購原料。

2007~2009年，公司對關聯方的銷售額分別為5941萬元、9318萬元以及6574萬元，占銷售額比重分別為11.4%、9.87%和6.16%，我們相信，上市對關聯方交易的規范性要求是使得公司降低關聯方銷售比例的主要壓力。

在2009年的對關聯方銷售額中，有4558萬元系奧克集團及其子公司委托公司代為采購環氧乙炔，銷售價為采購成本每噸加50元運費。其余為公司向關聯方銷售晶硅切割液等其他產品。

此外，公司2007~2009年對關聯方的采購額分別為946萬元、2238萬元和3011萬元，占采購總額的比重分別為2.82%、2.81%和3.67%，采購量呈上升的態勢。

盡管招股書試圖證實上述關聯方交易的價格公允性，但關聯方交易向來是利益輸送的天然通道，我們仍然擔心，這樣的關聯方交易會損害中小股東的利益。