基金經(jīng)理擇時能力文獻(xiàn)綜述

摘要:隨著我國基金業(yè)的發(fā)展、基金數(shù)量的不斷增加，對基金業(yè)績的客觀合理評價成為投資者日益關(guān)注的問題。基金經(jīng)理擇時能力是基金業(yè)績評價的一個重要的方面，通過對國內(nèi)外擇時能力相關(guān)文獻(xiàn)的探討，總結(jié)其研究成果，指出不足，并為以后的研究發(fā)展提出自己的見解。

關(guān)鍵詞:基金經(jīng)理;擇時能力;基金業(yè)績

中圖分類號:F24

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)23-0237-02

基金業(yè)績通過基金經(jīng)理的投資能力來實(shí)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資能力可以細(xì)分為微觀的選股能力和宏觀的擇時能力。基金經(jīng)理的選股能力指基金經(jīng)理對單只股票的預(yù)測能力，即買入價值被低估的股票，賣出價值被高估的股票。擇時能力指基金經(jīng)理對整個市場的走勢進(jìn)行預(yù)測的能力，在牛市時提高投資組合中的風(fēng)險資產(chǎn)，在熊市時減少投資組合中的風(fēng)險資產(chǎn)。Busse于1999年將波動擇時思想引入擇時模型以來，擇時能力可進(jìn)一步劃分為收益擇時能力和波動擇時能力。兩者從不同的角度來反映基金經(jīng)理的擇時能力，收益擇時是通過對基金組合收益與無風(fēng)險收益之間關(guān)系的預(yù)測，而波動擇時則從市場波動的角度研究基金經(jīng)理的擇時能力。

1國內(nèi)外基金經(jīng)理擇時能力的研究現(xiàn)狀

1.1國外研究現(xiàn)狀

國外對基金經(jīng)理擇時能力的研究中，T-M模型、H-M模型、C-L模型及Busse波動擇時模型的提出無疑具有著重要的意義。

Treynor和Mazuy(1966)首次對基金經(jīng)理的擇時能力利用T-M模型進(jìn)行研究。他們提出如果基金經(jīng)理能夠把握市場時機(jī)，即在預(yù)測股票市場上升時，增加持有高系數(shù)的證券(volatile securities)，在預(yù)測股票市場下降趨勢時，就應(yīng)調(diào)整市場組合，減少高系數(shù)的證券。那么系數(shù)就會表現(xiàn)出時變性，基金投資組合與市場風(fēng)險之間的線性函數(shù)關(guān)系就不復(fù)存在，從而基于資本資產(chǎn)定價模型提出了T-M模型，并用模型中的參數(shù)判斷基金經(jīng)理是否具備擇時能力。之后，他們對57只開放式基金的年度收益進(jìn)行研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除一只基金的市場時機(jī)把握能力表現(xiàn)顯著以外，其他基金均未表現(xiàn)出顯著地市場時機(jī)把握能力，即沒有充分的證據(jù)表明開放式基金的基金經(jīng)理具備市場時機(jī)把握能力。

Fama(1972)將基金經(jīng)理的預(yù)測能力分為兩種類型:微觀預(yù)測能力和宏觀預(yù)測能力，并對其進(jìn)行確切的定義。微觀預(yù)測能力即選股能力(Selectivity)，是指基金經(jīng)理對于單只股票的價格相對于其他股票的變化。宏觀預(yù)測能力指基金經(jīng)理預(yù)測市場收益相對于固定收益證券(一般選取無風(fēng)險收益率)的變化。

Henriksson和Merton(1981)將期權(quán)定價理論運(yùn)用到基金擇時能力的衡量模型中，從而提出了H-M模型，并選用參數(shù)和非參數(shù)模型對1968至1980年的116家基金在月度收益率上進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在參數(shù)模型中，大部分基金的市場時機(jī)選擇能力表現(xiàn)為負(fù)，但顯著性水平均未達(dá)到5%，即沒有有力證據(jù)表明基金經(jīng)理具備市場時機(jī)選擇能力。后又以1968年至1980年的116支開放式基金為研究樣本，利用HM模型對其進(jìn)行實(shí)證研究。選取國債收益率(持有期在30天以上的最近到期的國債收益率)為無風(fēng)險利率，選取紐約證券交易所月指數(shù)收益率為基準(zhǔn)收益率，并將所研究的樣本期間分為三個時間段。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所研究樣本基金并不具備股票選擇能力和市場時機(jī)把握能力。

Chang和Lewellen(1984)為避免由于資本資產(chǎn)定價模型中前提假設(shè)與現(xiàn)實(shí)的不一致導(dǎo)致的結(jié)論偏差，而將研究建立在APT套利定價模型的基礎(chǔ)上。同時將市場的運(yùn)作狀態(tài)分為高漲和低迷兩種狀態(tài)，并對兩個時期的系數(shù)進(jìn)行回歸分析，通過研究系數(shù)之間的差值來判斷基金是否具備市場時機(jī)把握能力。研究結(jié)果表明，所研究樣本沒有表現(xiàn)出顯著地股票選擇能力和市場時機(jī)把握能力。

Jeffrey A.Busse(1999)將波動率引入基金擇時能力的評價模型中。他認(rèn)為，基于以下兩個原因，在進(jìn)行基金擇時能力研究時應(yīng)將波動性納入模型中。第一，影響資產(chǎn)業(yè)績的一個重要因素就是波動性，并且相對于市場收益而言，波動性更易于觀測。這主要是因?yàn)椴▌泳哂屑盒院统掷m(xù)性，從而增加了它的可預(yù)測性。第二，市場收益如果與波動性沒有顯著正向關(guān)系，在市場波動增大時，基金經(jīng)理就可以通過減少投資組合中市場敞口，進(jìn)而提高投資收益。Busse利用其所提出的波動擇時模型，選取1985年1月至1995年1月的230支股票基金進(jìn)行實(shí)證研究，采用期間的日度收益率。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在市場波動增加時，積極的基金經(jīng)理會改變所持組合的市場敞口，取得較好的投資業(yè)績，也就證明了其具備波動擇時能力。

1.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀

由于我國證券投資基金起步較晚，并且國內(nèi)對于基金經(jīng)理市場時機(jī)把握能力的研究主要是建立在國外比較成熟的理論和模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)典模型T-M、H-M、C-L等模型進(jìn)行實(shí)證研究。這與我國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀有著直接的關(guān)系。隨著1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的出臺，到1998年3月，基金開元和基金金泰的發(fā)行，我國證券投資基金發(fā)展才拉開序幕。開放式基金更是于2001年才開始出現(xiàn)。在這期間，政策的變動直接影響基金業(yè)績的外在表現(xiàn)。因此，國內(nèi)學(xué)者對基金進(jìn)行研究的結(jié)果不盡相同。

張婷、李凱(2000)以Jensen指標(biāo)和TM模型，并以上證綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)組合，對最早上市的5支基金自1998年10月9日至1999年6月30的業(yè)績進(jìn)行研究分析。研究結(jié)果顯示，所有基金均獲得了超額收益，超額收益主要基于基金的證券選擇能力，而并非時機(jī)的選擇能力。劉紅忠、汪光成等人對基金經(jīng)理的選股能力和擇時能力也進(jìn)行了研究，研究結(jié)果基本相同。劉紅忠對14支基金自1999年9月1日至2001年3月31日的證券選擇能力、時機(jī)選擇能力和業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，樣本基金在股票選擇和時機(jī)選擇方面表現(xiàn)不是很顯著，基金經(jīng)理并沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，并且基金收益不具備持續(xù)性。汪光成對2001年底上市的33支基金采用基于CAPM模型和Fama-French三因素模型的TM、HM和GII模型分別進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同時間段基金表現(xiàn)出的時機(jī)選擇能力有所不同。總而言之，沒有顯著的證據(jù)能夠證明基金具備顯著地時機(jī)選擇能力，并且雖然研究表明基金具備一定的證券選擇能力，但對于基金收益的貢獻(xiàn)非常小。研究結(jié)果同時也表明，證券選擇能力和時機(jī)選擇能力也會因?yàn)榛鸬牟煌胁顒e。基金中少部分基金的擇時能力會表現(xiàn)出連續(xù)性，表現(xiàn)一直比較好，但其中大部分基金的表現(xiàn)是不穩(wěn)定的。肖奎喜、楊義群(2005)選用2003年至2004年上半年的57支開放式股票型基金，分別運(yùn)用T-M、H-M、TM-3F和HM-3F四種參數(shù)模型對基金經(jīng)理的證券選擇能力和市場時機(jī)選擇能力進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，開放式股票型基金在證券選擇能力不穩(wěn)定，市場時機(jī)選擇能力方面也表現(xiàn)不明顯。

吳文婷、陳權(quán)寶(2008)采用T-M、H-M和C-L三個模型，對在2004年之前發(fā)行的17支開放式股票型基金進(jìn)行實(shí)證研究，通過分別對其在2004年至2006年全時期、股票市場的熊市時期、波動時期及牛市時期四個不同的市場狀態(tài)下的擇時能力進(jìn)行分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國開放式股票型基金具備一定的市場時機(jī)選擇能力，但是表現(xiàn)出持續(xù)的市場時機(jī)選擇能力的基金較少。楊華蔚(2008)采用Jensen指數(shù)、T-M模型和H-M模型，對我國2003年1月至2008年4月的開放式基金中的股票型基金和混合性基金經(jīng)理人的證券選擇能力和市場時機(jī)選擇能力進(jìn)行實(shí)證研究，并將整個研究期間分為牛市和熊市不同的市場狀態(tài)分別加以研究。研究結(jié)果顯示，一般以上的基金業(yè)績超越了市場表現(xiàn)，當(dāng)市場處于熊市時，基金表現(xiàn)出較強(qiáng)的市場時機(jī)選擇能力，而當(dāng)市場處于牛市時，基金則表現(xiàn)出較強(qiáng)的股票選擇能力。

在我國對基金經(jīng)理波動擇時能力的研究在2005年開始。馬超群、傅安里等基于改進(jìn)后的波動擇時模型，對我國證券市場上的證券投資基金進(jìn)行研究，引入預(yù)測性效果更好的市場波動率來代替市場收益預(yù)測。研究結(jié)果顯示，基金在市場風(fēng)險加劇的時候相應(yīng)的減少了所持資產(chǎn)的市場敞口，并且開放式基金與封閉式基金比較而言，開放式基金的這種行為會更加明顯，但基于不同風(fēng)格的基金，它們的波動擇時能力并未表現(xiàn)出很大差距。即總的說來，研究結(jié)果說明我國證券投資基金表現(xiàn)出了較為顯著的波動擇時能力，并且開放式基金要優(yōu)于封閉式基金。

2研究結(jié)論及展望

2.1研究結(jié)論

從上文可以看出，在國內(nèi)外對基金擇時能力的研究中可以分為兩個階段，在1999年之前主要側(cè)重于對基金收益擇時能力的研究，并且該階段研究結(jié)果顯示，基本上沒有充分的證據(jù)表明所研究樣本具備顯著的擇時能力。在1999年Busse將波動擇時思想加入擇時模型之后，并對基金經(jīng)理的波動擇時能力進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果顯示基金經(jīng)理具備顯著的波動擇時能力，原因在于市場波動集聚性(culuster)和持續(xù)性(persistence)的存在，使對其可預(yù)測性大為增加。

2.2研究展望

通觀國內(nèi)外對基金擇時能力的研究現(xiàn)狀，不足之處在于現(xiàn)有的研究只是對基金經(jīng)理擇時能力進(jìn)行研究，但在基金經(jīng)理擇時能力與基金業(yè)績之間的關(guān)系方面缺乏描述及論證。基金經(jīng)理的擇時能力在理論上應(yīng)該對基金業(yè)績產(chǎn)生貢獻(xiàn)，但部分文獻(xiàn)顯示兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這就與理論分析矛盾。在這兩者之間的關(guān)系研究在理論和實(shí)踐無疑重要的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)

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