中國上市公司認股權證融資風險及其防范

摘要:認股權證是一種起源于美國的金融衍生工具，因其融資便利、對沖風險、高杠桿性等優點被世界資本市場廣泛接受并取得長足發展。隨著中國資本市場的逐步開放和競爭的加劇，權證作為再融資工具的優勢日益顯現，并得到了上市公司和政府監管部門的認可和支持。但由于其本身所具有的特性與制度環境的不完善給投融資雙方也帶來了利益損害。從認股權證的基本理論分析入手，重點介紹了認股權證的融資效應以及功能優勢，揭示了發行認股權證對上市公司的現實意義，進而引申出當前上市公司在進行認股權證融資過程中存在的風險，并相應提出了一些融資優化對策與風險防范措施，指明了今后權證市場制度建設與環境優化的方向。

關鍵詞:認股權證;融資效應;融資風險;上市公司

中圖分類號:F830.92文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)09-0030-03

一、認股權證融資及其特性

權證融資是上市公司利用權證工具進行的融資活動，權證的特性使權證融資也獨具特色，通過對權證特征、種類、構成要素、權證價值等方面進行分析，從總體上看權證融資具有以下四方面的特性。

1.權證融資的依附性。權證融資的依附性是指權證融資的實施對基礎金融工具的依賴，權證融資的依附性是由權證的衍生性所決定的。權證是一種衍生金融工具。經濟領域中的“衍生金融工具”表示其價值依附于(取決于)某種原生資產(underlying assets)的金融工具，通常這種原生資產是指貨幣、股票和債券等傳統的金融產品和實物商品。就權證融資而言，融資中利用了衍生金融工具——權證，并且是權證家族中的股本權證。股本權證是上市公司發行的，派生于股票，在通常情況下，股本權證附在債券或股票上一起發行，發行后，權證以與所附著的基礎金融工具脫離，單獨上市交易。

2.權證融資的分段性。在權證融資方式下，公司的融資過程分階段完成。第一階段，公司面向市場發行權證，當投資者購買權證時，發行公司獲得權利金收入，從而融入一筆免費的資金，當然發行公司也要為此而承擔相應的義務，權利金是權證買方為獲得權利而付出的代價，也是權證賣方為承擔義務而要求的補償。第二階段，權證持有人在權證有效期內根據權證價值的大小，做出是否行權的投資選擇。當權證持有人選擇行權時，購入權證所賦予的標的股票，從而使發行公司完成第二階段的融資，直到權證有效期結束，權證融資活動也結束[2]。

3.權證融資的期權性。權證融資的期權(Option)性，是指在權證融資條件下，投資人或權證持有人擁有是否在未來某一時日或某一時期購買標的股票的選擇權利。也就是在股本權證融資條件下，投資者擁有在未來某一時日(歐式權證)或在某一時期(美式權證)決定是否對發行公司繼續投資的選擇權，而公司作為權證的出售方，在權證融資中就只有義務而無任何權利，當權證持有人一旦行權，公司就必須按約定價出售股票，若棄權，公司則不能強迫其購買股票，或要求賠償。

值得注意的是權證融資具有期權性，并不能說明權證就是期權，權證與期權之間既有聯系又有區別。

4.權證融資的風險性。權證融資風險是指標的資產——股票是否被認購，融資過程是否順利完成以及融入資金成本的大小具有不確定性。權證融資的風險性有利于資本市場中有限的資本資源得到合理的配置。但值得注意的是，不是所有的或大多數的公司都能抵御權證融資風險，權證融資方式對公司質量有篩選效應。

權證融資的分段性、期權性可以使公司融資活動分階段完成，讓公司所需資金分步到位，從而增強公司融資的外部約束力，這樣不僅有利于緩解公司融資中因信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險，還有利于管理融資風險。

二、中國上市公司認股權證融資效應案例

隨著寶鋼權證2005年8月22日正式上市，闊別市場九年之久的權證市場重新活躍。2005—2008年6月滬深兩市共發行各種權證49只，其中在滬市掛牌交易36只，在深市掛牌交易13只，截至2008年6月，滬深兩市共有17只權證在交易。2008年1—6月，上海市場權證交易額31 231億元，深圳市權證交易額5 771億元，中國權證交易額已穩居全球第一。可以說隨著證券市場的日益完善，權證融資成為時下“有實力”上市公司重要的再融資方式之一。本文以云天化股份有限公司(股票代碼:600096)為例，分析上市公司發行認股權證的融資效應。

1.權證概況。云南云天化股份有限公司是1997年經云南省人民政府“云政府[1997]36號”文批準，由云天化集團有限責任公司(以下簡稱云天化集團)獨家發起，以募集方式設立的上市公司。公司社會公眾股(A股)于1997年7月9日在上海證券交易所掛牌交易。上市以來，公司更新發展理念，創新融資手段，多渠道開展資本運作，走出了一條以資本快速擴張推動產業迅猛發展的現代企業發展之路。2007年1月，云天化股份發行6年期的10億元認購權和債券分離交易的可轉換公司債，同時派發權證5 400萬份。3月8日云天化權證在上海證券交易所上市(見表1)。

2.權證的融資效應分析。截至2009年3月6日，共計53 771 012份云南云天化股份有限公司認股權證“云化cwb1”成功行權，剩余未行權的228 988份“云化cwb1”認股權證將予以注銷。行權后，持有人的新增股份已全部在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司辦理股份登記手續。本次行權前后，公司股份變動情況見下表:

(1)低成本融資。從行權結果可知，云天化的權證行權率達99.58%。以行權價17.83元、行權比例1∶1計，云天化新增股本5 377.1012萬股，募集資金95 874萬元。為公司下一步的發展提供了充足的財務保障。同時，云天化通過發行發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券。每手云天化分離交易可轉債的最終認購人可以同時獲得分離出的54份認股權證.由于這種發行方式可以使投資者獲得將來賺取股票利差的機會，所以可分離公司債券利率低于普通公司債，從而降低了再融資的籌資費用。這也體現了權證融資的價格發現功能。(2)增加了融資的靈活性。上市公司發行認股權證后，如果公司發展順利，一方面，公司股價會隨之上升，促使認股權的行使:另一方面，公司對資金的需求也會增加，認股權的行使正好為公司及時注入大量資金。如云天化在認股權證成功行權后就為自己融資達9.58億元。這對補充云天化集團生產建設資金、調整債務結構、拓寬融資渠道等發揮了重要作用。反之，如果公司不景氣，公司不會有新的籌資需求，股價的呆滯也會使認股權證持有者放棄認股權。(3)調整資本結構。認股權證的認股權行使后，投資者在一定期限內以約定的認購價格購入了規定比例的股票。對上市公司而言，股東權益資本隨之增加。在認股權行使前后，一定時期內，公司債券資本保持不變，隨之股東權益資本增加，公司資本結構中股權資本與債券資本之比增大，資產負債率降低。在公司資本結構中債權資本比例過高時，可以通過認股權證的行使優化企業的資本結構。從云天化公司2009年第一季度的資產負債表來看，其資產負債率為66.16%，相比2008年末的資產負債率降低了3.08%。(4)對每股收益的稀釋作用。每股收益是投資者評價上市公司經營業績、公司價值的重要財務指標。公司擴大股權投資的直接影響是發行公司在擴股瞬間每股收益被稀釋，被稀釋到一定程度，股價會調整并引發下跌，影響公司的業績表現。投資者行使股權后，公司流通在外的普通股數增多，普通股每股收益因之下降。由云天化第一季度的財務指標可知，主要是由于認股權證的行權，新增股份53 771 012份，使得每股收益被稀釋為-0.0948，給原有股東帶來了損失。

三、中國上市公司認股權證的融資風險及其防范

1.認股權證融資風險分析。權證融資的風險一是來源于股票市場的價格，二是來源于投資者行為的選擇。權證融資主要有以下三方面的風險。

第一，融資計劃失敗的風險。由于權證買方在未來買賣標的股票的價格是事先約定好的，一般來講，約定價(行權價)與股票市場上標的股票的市價之間存在事實上的差異，當行權價高于股票市價時，權證持有人放棄行權(不認購股票)導致公司融資計劃失敗，當行權價低于股票市場價時，權證持有人行權，公司融入資金，但問題的關鍵是，如二者價差較高，對公司來說也是損失，有時可能還是較大損失。第二，權證發行公司違約風險。權證融資中標的物是特定的公司股票，當權證持有人行權認購公司股票時，公司需向行權者支付相應的本公司股票，這一環節中可能會出現公司無法提供相應股份(或提供后導致股權稀釋)的風險。第三，投融資雙方遭受損失的風險。在權證融資條件下投資者一旦獲得權證，就取得在未來時期(或時日)是否投資的選擇權，這一權利是不帶任何義務，投資者有向公司投資的權利，也有不投資的權利，不存在違約，對自己的投資行為可以自主選擇，投資者一旦選擇不投資行為即會導致公司融資的失敗，而融資失敗所導致的經濟損失主要是由公司承擔，投資者所損失的只不過是相應的權利金支出 [4]。

2.認股權證融資風險防范。針對以上風險，為了確保融資計劃順利實現。上市公司可以從融資方式、發行時機、行權方式以及股份來源等方面考慮采取以下風險防范對策。(1)在融資方式的選擇上，可以采取債權與股權相結合的融資方式。目前，“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”的法律地位已經確立 [5]。這種發行方式能為公司帶來兩方面益處:一是降低了公司債券的融資成本。由于附送認股權證的公司債券增加了對投資者的吸引力，因而利率的下降不會影響債券的融資效果，債券較易按面值賣出。二是由于公司債券和認股權證是在分別符合上市條件時分別上市交易的。因而形成了兩種分離的交易品種和兩個不同的交易市場(權證市場和股票現貨市場)。可以滿足不同投資者的偏好。同時投資者可以獲得債券利息和股票上漲的雙重收益，進而提高公司債券的吸引力。(2)在發行時機的選擇上，應將公司業績與大盤走勢相聯系。一般而言，認股權證的投資價值與公司業績正相關。未來成長前景較好、業績較佳的公司，其認股權證的溢價水平也較高，對投資人的吸引力也越大。但是，認股權證的價值不僅與公司業績有關，還受大盤走勢的影響。因此，企業在發行認股權證時，還應關注未來大盤的走勢。如果大盤長期處于調整時期，公司股價不僅沒有高出行權價，反而跌至行權價之下，會導致權證持有人放棄認購權利，公司也就達不到預期的籌資目的。(3)在行權方式的安排上，相機推出美式權證或歐式權證。認股權證的行權方式有歐式權證和美式權證兩種。歐式權證的行權方式是所有權證在到期日當天行使，公司可在短期內迅速籌集資金，滿足一次性募足資金的需求。但公司在短時間內送出大量股票，可能造成股價的劇烈波動。而美式權證允許權證持有人在到期前的任意時刻行使換購股票的權利，公司的籌資是逐步進行的。但在行權期較長的情況下，公司自身業績和控制權的變化以及外部市場的變動都會增加行權的不確定性。因此，發行公司需對自身的資金需求、內部業績和控制權的變化以及未來市場走勢做出預先判斷，相機安排合適的行權方式。(4)在股份來源的安排上，考慮對每股收益可能產生的稀釋效果。為滿足認股權證轉股的需求，在股份來源安排上，一般有三種方式:一是由原股東出讓其股權。在中國一般由非流通股股東出讓股權;二是由公司增發新股;三是公司通過二級市場回購股票來支付認股權證的需求[6]。中國新《公司法》第143條中只允許四種情形下收購本公司的股票。因此，第三種方式所適用的范圍十分有限。第一和第三種方式一般不會導致股本的擴大，不會對每股收益產生影響。但隨著股權分置問題逐步得到解決，由原有股東出讓股權的做法將逐漸淡出，取而代之的是公司增發新股來滿足大量認股權證的轉股需求。而增發新股則會導致股本的擴張，造成每股收益的稀釋。因此，為了維護投資人的利益，公司增發新股還應與未來業績的增長保持同步。否則不僅會削弱股東信心，影響二級市場的股價，還會使上市公司的市場形象受損。

參考文獻:

[1]張正國.認股權證、杠桿效應與投資收益分析[D].成都:成都信息工程學院，2009，(1):57-60.

[2]劉靜.上市公司權證融資研究[J].金融教學與研究，2006.

[3]云化CWB1[50082][EB/OL].http://quote.eastmoney.com/580012.html.

[4]劉靜.中國公司權證融資發展與權證市場建設[J].財會月刊，2007，(3):59-60.

[5]唐欲靜，宋愛萍.認股權證再融資[J].財務與會計:理財版，2006，(8):71-72.

[6]馬敬，何瑋.中國發行認股權證的一些思考[J].會計師，2008，(4):34-37.