從國民福利看匯率彈性

人民幣匯率的彈性化，正成為中國國民福利提升的內部需要，而從國民福利視角探討人民幣匯率問題也成為一種實際需求。

均衡匯率之爭

2002年年底至2003年年初，日本政府官員率先批評人民幣匯率盯住美元，以致中國輸入通貨緊縮，自那以后，關于人民幣匯率是高估還是低估成為國內外經濟學界爭論不休的問題。

2005年7月的人民幣匯改，以及2010年6月人民幣匯改重啟，都未能使上述爭論偃旗息鼓。而關于人民幣匯率估值是否合理的爭論，在很大程度上則建立在對均衡匯率定義與計算方法的不同理解之上。

根據經濟學家納克斯的定義，均衡匯率是指與宏觀經濟內部及外部平衡相一致的匯率水平。內部平衡是指宏觀經濟增長率沒有明顯偏離潛在增長率，而外部平衡是指經常賬戶余額和資本與金融項目余額相互抵消。均衡匯率水平不是一個靜態的概念，一種貨幣的均衡匯率將隨著該國宏觀經濟基本面的變動而變動，這類似于潛在增長率。

根據經濟學家威廉姆森的分類，均衡匯率的計算方法從短期、中期與長期來看至少包括八類模型。除適用的期限不同，這些方法的理論假定，如購買力平價、利率平價、內外均衡等，統計假定與估計方法均存在很大差異。

比如，日本國內的一般物價水平遠高于印度，但同時日本存在持續的經常賬戶順差，印度存在持續的經常賬戶逆差。那么日元對盧比的名義匯率是被高估還是低估?從購買力平價出發或從外部均衡的視角判斷，結論恐怕大相徑庭。

既然計算均衡匯率的方法五花八門，那么根據不同方法計算的人民幣均衡匯率水平自然存在很大差異。此外，即使采用同一種均衡匯率計算方法，若選取的具體經濟指標不同，或采用的時間序列區間不同，計算的結果也可能相差顯著。這就不難解釋為什么當前國內外研究人民幣均衡匯率的文獻會得出迥然相異的結果。

在學界就人民幣均衡匯率水平難以達成一致的情況下，從國民福利角度討論人民幣匯率問題，或許更具意義。

盯住美元之難

沒人能夠否認，央行對外匯市場進行持續干預，通過不斷買入美元賣出人民幣來維持人民幣對美元名義匯率的穩定。若央行減少或停止干預，市場上美元的供過于求必然導致人民幣對美元名義匯率升值，而人民幣匯率盯住美元帶來的中國國民福利損失不可低估。

截至今年6月底，中國持有外匯儲備達2.45萬億美元。大部分外匯儲備投資于低收益外國政府債券，年收益率約為3%-6%。截至2007年年底，中國FDI存量高達7424億美元。根據世界銀行2005年一項調查，中國外商投資企業回報率為22%。這種“股權換債權”帶來的機會成本，是人民幣匯率盯住美元給中國帶來的國民福利損失之一。

據市場推斷，目前中國外匯儲備的65%左右投資于美元資產，主要包括美國國債與機構債。這使得中國外匯儲備暴露在美國國債與機構債的估值風險及美元匯率風險之下。“兩房”危機爆發后，若美國政府沒有救援“兩房”，中國持有的約4000億美元“兩房”債券將化為烏有，相當于當年中國GDP的10%。

美國國債余額已超過13萬億美元，超過GDP的90%，未來美國政府通過制造通脹與美元貶值來降低真實債務負擔的激勵很強，而無論是美國國內通脹還是美元貶值，都將造成以人民幣計價的美國國債市場價值下降，從而給中國央行造成巨大的資本損失。這種持有大量美國國債與機構債面臨的市場價值風險與匯率風險，是人民幣匯率盯住美元給中國帶來的國民福利損失之二。

在大量購入美元、釋放人民幣的同時，為避免外匯儲備累積影響國內基礎貨幣規模，央行進行了大量的沖銷操作。自2003年，央行主要通過發行央票的方式來進行沖銷。截至2010年5月底，央行票據余額高達4.61萬億元。

一方面，隨著外匯儲備的累積，為吸引商業銀行購買央票，央票利率應不斷上升。而一旦央票利率超過美國國債利率，央行會持續遭受虧損;另一方面，若央行不提高央票利率而強行要求商業銀行購買，無疑會損害商業銀行的盈利。通過央票沖銷給央行或商業銀行帶來的虧損或機會成本，是中國國民福利的損失之三。

恢復彈性之機

若承認人民幣對美元匯率存在顯著低估，則中國國民福利還面臨兩大損失。

其一，人民幣匯率低估意味著制造業商品相對于服務業商品的低估。由于制造業商品價格偏低，在國際市場上競爭力較強，這意味著出口導向的制造業企業能夠獲得較高利潤，從而導致國內資源由服務業持續流向制造業，造成國內制造業發展過度、服務業發展不足。

這種畸形的產業結構既不利于就業增長(服務業的勞動力密集程度顯然高于制造業)，也不利于收入分配(與服務業相比，制造業資本更為密集，導致收入分配偏向資本而非勞動力)，還不利于擴大消費(城市居民制造品消費比較充分、服務品消費明顯不足)。這種產業結構失衡造就的就業壓力、收入分配扭曲與消費疲軟，是中國國民福利面臨的一大損失。

其二，人民幣匯率的長期持續低估，導致中國貿易條件不斷惡化。貿易條件惡化意味著中國要用4億條褲子才能換一架波音飛機，同時也意味著中國作為一個人均收入全球百名開外的國家，源源不斷地用國內資源、環境、資金與勞動力補貼人均收入數萬美元的發達國家。貿易條件不斷惡化帶來的不公平的貿易格局與荒唐的窮國補貼富國，是中國國民福利面臨的第二大損失。

從上述福利分析中看出，維持人民幣盯住美元匯率已經成為中國人難以承受之重，人民幣匯率形成機制的彈性化無疑是正確的改革方向。央行應逐漸減輕對外匯市場的干預，讓市場力量決定適宜的人民幣匯率水平。一個更具彈性、更少干預的人民幣匯率形成機制，無疑會更有效地引導資源配置，有助于實現中國國際收支平衡，同時有利于增進中國國民福利。

當然，為了防止全球金融市場動蕩中短期國際資本大進大出可能引發的人民幣匯率水平超調，保持對資本項目的有效管制是一個不可或缺的條件。

作者為中國社科院世經政所國際金融研究室副主任