刺激政策退出挑戰

自2007年次貸危機爆發，特別是2008年9月雷曼兄弟倒閉之后，美國聯邦儲備銀行和美國政府執行了非常規的擴張性貨幣和財政政策。

實施這些政策的主要目的，在最初階段是穩定金融市場，而后是在金融市場已經穩定的基礎上刺激經濟增長、降低失業率。但如何讓這些非常規的擴張性政策適時退出，美國尚面臨多重矛盾選擇，不確定因素明顯增加。

非常規代價

除無限制地向貨幣市場提供流動性和實行零利率(基準利率即聯邦基金利率僅為0.25%)，美國非常規擴張性貨幣政策之為“非常規”主要有兩個原因。

首先，美聯儲不僅向傳統貸款對象——商業銀行提供貸款，而且準備向任何其他金融和非金融機構(如保險公司、商業票據發行公司等)提供貸款，只要這些機構能夠提供最高等級的資產支持債務(ABS)作為擔保。

其次，美聯儲大量購進MBS(抵押貸款證券化)、CDO(擔保債務賃證)等債券。而在以往，美聯儲只能從二級市場購買美國政府國債和向商業銀行提供有擔保的貸款。與此同時，美國財政部以7000億美元直接購買金融機構所持住房抵押貸款相關的資產(主要是CDO)。

美聯儲和財政部的非常規擴張性政策遏制了資產價格的進一步下跌和去杠桿化的發展，初步實現了穩定金融市場的目標。

但是，美國金融機構資產負債表的改善是以美聯儲資產負債表的惡化為代價的。美國金融市場的穩定并不意味著美國已經走出了金融危機。搖搖欲墜的屋頂是靠臨時安裝的千斤頂支撐的。只有當美聯儲和美國政府真正實施了退出戰略而并未引起市場動蕩時，我們才能說美國金融市場真正恢復了穩定。

換句話說，只有當美聯儲把資產負債表上的有毒資產和垃圾資產處理干凈，超額準備金恢復到正常水平;只有當美國財政部把國有化或準國有化的金融機構重新私有化并把該收回的資金基本收回之后，我們才能真正判斷美國金融市場是否恢復了正常運轉。

美國金融機構公司治理結構的改革可以說尚未開始，美國金融機構闖下大禍，但并未真正改惡從善。我們怎能說美國金融危機已經過去?美國金融市場的問題已經解決?奧巴馬政府已經開始嚴厲懲罰美國的一些金融機構，但其結果如何還有待觀察。

當前，美國經濟增長的恢復初見端倪，美國金融危機使美國居民損失了12萬億美元的財富(美國GDP只有14萬億多美元)，而美國家庭的負債率則高達130%以上。在失業率居高不下、收入下降和財產遭到重大損失之后，美國居民消費迅速恢復是不大可能的。

此外，私人投資的增長中，很大部分來自于存貨的增長。到目前為止，美國經濟增長的恢復主要是美國政府大大增加財政赤字的結果。而美聯儲的貨幣政策到底對經濟增長有何貢獻仍需進一步確認。

總之，美國經濟是否已經走上復蘇之路還難以斷言。美國經濟出現二次探底的可能性還不能完全排除。

退出之兩難

美國政府為什么要談論退出戰略?根據美國政府問責局(GAO)的報告，在美國金融危機爆發前的2007年，美國的公共債務，包括社保和醫保等隱性債務，已經到達52.7萬億美元，而美國2007年的GDP只有14萬億多美元。美國家庭平均負債45.5萬美元，而平均收入只有4.8萬美元。

無可置疑，在發生金融危機和經濟危機之后，美國的公共債務(包括隱性債務)繼續惡化。

2009財年美國財政赤字1.2萬億美元，占GDP的9.9%;國債余額超過12萬億美元，占美國GDP的84%。2010財年美國財政赤字預計達到1.56萬億美元，國債余額可能超過14.3萬億美元;2011財年美國財政赤字預計降為1.2萬億美元，但國債余額占GDP的比重在2015年可能達到100%。

奧巴馬政府聲稱，2013年美國財政赤字占GDP的比重將降到4%。根據美國政府的計算，十年內，這一比例不會低于3.6%。

美國政府對財政狀況的估計是建立在美國經濟將能保持較高增長速度的樂觀預測之上的。即便每年財政赤字占當年GDP之比有所下降，美國國債余額占GDP的比重在相當長時間內仍將不斷上升。

當前，美國財政狀況急劇惡化在美國國內引發了激烈的爭論，成為嚴重的政治問題。國際金融市場也對美國財政、金融穩定憂心忡忡。奧巴馬不得不許諾在2011年以后盡可能壓縮財政赤字。但是，美國的擴張性財政政策是否能夠真正退出，沒有人能夠給予肯定的回答。

美國面臨的一個基本矛盾是:由于私人消費和私人投資并未真正恢復，政府一旦放棄擴張性財政政策，美國經濟就可能陷入通縮。但是，擴張性財政政策可能導致經常項目進一步惡化，削弱美元的地位。如果外資停止流入美國，美國的國債融資就會出現問題，利率可能會全面上升，從而使美國經濟出現二次探底。

在歐洲主權債務危機爆發之前，世界各國對于擴張性財政政策似乎并無分歧。

現在情況已經大大不同，在歐洲和美國，對于凱恩斯主義的通過擴張性財政政策刺激經濟增長的主張已經遇到越來越多的挑戰。歐洲中央銀行和歐洲經濟學家反對繼續實行擴張性財政政策，主要理由如下:

擴張性財政政策將對私人投資產生“擠出效應”，因為政府融資缺口的增加，將導致中長期實際利率上升。

根據李嘉圖等價定理，財政赤字增加，將導致居民預防性儲蓄增加，從而導致經濟增長速度下降。如果政府財政債務上升到一定水平，國債投資者將對財政的可持續性產生懷疑，在這種情況下，國債投資者必然要求更高的風險貼水。

而這種風險貼水的提高必然導致整個經濟借貸成本的上升。對財政風險的擔心還會導致風險回避傾向的上升，從而導致流動性短缺和信貸緊縮。如果一個主要發達國家的財政出現問題，傳染效應會導致其他國家相繼陷入危機。

最近，歐元區國家已經開始執行緊縮性財政政策，竭力減少財政赤字，即便短期內經濟增長速度有所下降也在所不惜。日本在實行了十幾年的擴張性財政政策而無果之后，現在也已開始討論實現財政緊縮。美國未來財政政策的新動向值得注意。

美聯儲變數

美國的貨幣政策方向也存在極大的不確定性。危機前，美聯儲資產的80%以上是政府債券。但在危機期間，為了穩定金融市場，美聯儲大量買進各種債券(特別是MBS)，美聯儲的資產結構發生重要變化，優質資產——國債的比重大大下降，其他資產比重大大上升。在美聯儲資產結構變化、資產量急劇上升的同時，美聯儲的負債結構和數量也發生了巨大變化。

其中最引人矚目的變化是，存款機構存放在美聯儲的超額準備金由危機前的20億美元急劇增加到目前的10500億美元。

2008年10月，美聯儲開始為超額準備金支付利息。美聯儲通過擴大資產負債表的方式，為美國聯邦儲備體系，特別是銀行間拆借市場提供了充分的流動性，使聯邦基金利息趨于零。

由于聯儲設定的超額準備金利率略低于作為利率目標的聯邦基金利率，超額準備金利率實際上為美國的基準利率——聯邦基金利率，設置了下限。

人們的擔心是，如果存款金融機構發現有較好的盈利機會，就會利用準備金充分的條件增加貸款，從而使貨幣供應量因貨幣乘數恢復正常而急劇增加，并最終導致嚴重的通脹。

對于美聯儲來說，所謂退出戰略就是如何退出零利率政策和及時減少美國聯邦準備系統中的超額準備金。美聯儲聲稱可以通過逆向回購協議、將財政部賣出債券所得款項存入美聯儲、向銀行吸收長期存款、出售持有的MBS、政府機構債和國債等政策措施減少過剩流動性。而提高超額準備金利率則可以使整個金融體系的利率水平升高。

最近，美聯儲意外上調貼現率、美國財政部將擴大補充融資計劃(Supplementary Financing Program)規模提高至2000億美元，后者將能抽干2000億美元的超額準備金。

這些舉措都在一定程度上引起了市場關于美國政府將執行退出政策的猜想。然而，這些政策充其量只有一些弱信號作用，美國寬松的財政貨幣政策并未有任何實質性變化。

根據日本的經驗，出于經濟和政治的考慮，美國政府和美聯儲大概會把美國的非常規財政貨幣政策維持相當長的時間。但是，日本在執行了近十年的零利率政策和數量寬松之后，經濟并未回到正常增長的軌道。美國繼續堅持零利率政策和數量寬松，就一定能夠實現日本所未能實現的目標嗎?這個問題恐怕只有等歷史給予回答了。

在中長期，世界經濟面臨的最嚴重挑戰不是歐洲主權債務危機，而是全球性的債務危機，特別是美國的財政危機和國際收支危機?，F在，全世界正在進入一個借新債還舊債和中央銀行印鈔票的階段，而新債只能依靠有剩余儲蓄的國家來購買。

一旦新債券無人購買，將會導致國家破產、債券違約以及印鈔，而后者的結果必然是惡性通脹。

在經過全球金融危機之后，世界可能正在進入全球公共債務和私人債務危機并發的新時期，作為世界最大的經常項目順差國和美國的最大債權國，中國正面臨嚴峻考驗。

作者為中國社會科學院學部委員