淺議金融危機下我國貨幣政策的資產價格傳導

[摘 要]隨著我國資產市場穩健發展，資產價格對國民經濟與貨幣政策的影響越來越大。本文從貨幣政策的資產價格傳導入手，討論房產市場和股票市場對貨幣政策的傳導效應。

[關鍵詞]貨幣政策 資產價格傳導 金融危機

一、引言

2008年，美國次貸危機引發了全球性的金融危機。經濟學家認為:此次由次貸危機引發的金融危機從虛擬經濟蔓延到實體經濟，從次級貸款市場波及到其他金融市場，給世界經濟帶來了嚴重沖擊，最終導致全球性經濟衰退。為了控制金融危帶來的不利影響，各國必須調整相應貨幣政策。目前，我國以股票市場與房地產市場為主體的資本市場的快速發展也相應的帶來貨幣政策傳導機制的變化。隨著股票市場與房地產市場的逐步完善，貨幣政策通過股票市場和房地產市場傳導的途徑越來越重要。

二、貨幣政策的資產價格傳導實證分析

1.貨幣政策對資產價格影響的有效性檢驗

(1)模型選擇——VAR模型。VAR模型是Sims在20世紀80年代初提出的，采用非結構性法建立各變量間關系。VAR模型數學公式為:

其中，是m維的內生變量向量，為d維的外生變量向量， …與…是參數矩陣，是隨機擾動向量，外生與內生變量分別有r與p階滯后期。

(2)貨幣政策對股票價格影響的有效性檢驗。首先，根據貨幣政策手段對資產價格的影響決定VAR模型的經濟變量。從貨幣政策實踐看，中介目標從信貸規模開始向貨幣供應量轉變。但是，本研究以基礎貨幣為中介目標，并實時監控貸款規模。本文僅考慮貨幣供給(M2)和一年期存款利率(i)這兩種貨幣政策手段對股票價格的影響。此外，本文將上證綜指作為反映股價的變量。將樣本區間定為1998年4季度到2010年的第1季度，數據來源于中國人民銀行網站與國家統計局網的季度數據。為避免數據劇烈波動狀況，本文首先對除利率外的序列作對數處理，新序列分別為、ls和i。然后利用EViews軟件估計VAR模型，根據AIC和SC信息量取值最小標準。最后，對估計的VAR模型進行脈沖響應函數分析。股票價格對M2沖擊的響應顯示:股價水平對貨幣供給沖擊的響應程度先為正后為負，最終向零收斂，正向影響效力隨著時間變化而不斷遞減，在第2期后完全失效。

(3)貨幣政策對房產價格影響的有效性檢驗。選取房屋銷售價格指數作為反映房地產價格水平的變量。首先對M2序列作對數處理，序列分別為、i與h。利用EViews進一步估算VAR模型。對估算的VAR模型進行脈沖響應函數分析。使用蒙特卡洛隨機模擬方法計算對貨幣政策沖擊的動態響應。房產價格對M2沖擊的響應顯示:房產價格對貨幣供給沖擊的響應始終是正數。房產價格對i沖擊的響應顯示:房地產價格對利率沖擊的響應始終是負數。

(4)實證檢驗結果。央行貨幣政策對資產價格的作用一直有效。尤其是在股票市場中，效果非常顯著。

2.資產價格對實體經濟影響的有效性檢驗

(1)股價對實體經濟影響的有效性檢驗

①格蘭杰因果檢驗。根據上證綜指與各變量的格蘭杰因果檢驗得到結論:在95%的置信水平下:第一，上證綜合指數的格蘭杰成因;第二，GDP、固定資產投資額、社會消費品零售總額是上證綜指的格蘭杰成因。

②單位根檢驗。即確定產出、投資、消費等各變量間的相互作用程度，采用DF檢驗方法檢驗。首先對上證綜合指數的序列進行檢驗顯示:檢驗t統計量值等于-0.48，是比顯著性水平為10%的臨界值-2.61大的數據，因此不能拒絕原假設，序列存在單位根，是非平穩的過程。綜上所述，得出其他序列的單位根檢驗結果:國內生產總值GDP，固定資產投資額，社會消費品零售總額都是一階單整序列。

③協整檢驗。經過對各變量單位根檢驗，得知各序列都是一階單整序列。為協整回歸方程。

(2)房產價格對實體經濟影響的有效性檢驗

①格蘭杰因果檢驗使用EViews計算房屋銷售價格指數與國內生產總值GDP、固定資產投資額、全社會消費品零售總額的格蘭杰檢驗的F統計量值及相伴概率，對房屋銷售價格指數與各變量的格蘭杰因果檢驗得到結論:在95%的置信水平下:第一，房屋銷售價格指數是國內生產總值GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資的格蘭杰成因;第二，國內生產總值GDP、固定資產投資額、社會消費品零售總額并不是房屋銷售價格指數的格蘭杰成因。

②單位根檢驗。使用EViews軟件對房屋的銷售價格指數序列進行DF檢驗。檢驗t統計量值為-1.53，比顯著性水平為10%的-3.21的臨界值大，因此，不能拒絕原假設，其序列存在單位根，表明是非平穩的。

③協整檢驗。對房屋銷售價格指數與國內生產總值GDP、社會消費品零售總額、固定資產投資額方程的殘差序列進行單位根檢驗，得到統計量為-1.45、-3.66與-1.29得出第一個與第三個回歸方程的估計殘差序列不平穩。這表明房價與國內生產總值GDP及消費間不存在明顯協整關系，但第二個回歸方程的估計殘差序列是平穩序列，這表明房價和固定資產投資間具有協整關系。

三、實證檢驗結果

通過實證檢驗得到結論:股價不是產出、投資與消費的格蘭杰成因，而股價與產出、投資與消費等變量間沒有明顯協整關系。說明在股票市場中，財富效應與托賓的Q效應并不明顯。雖然房地產價格變動可對實體經濟帶來一定的影響，但只可作為產出、投資與消費的格蘭杰成因;房地產價格和固定資產投資額之、間存在協整關系，即兩者間存在長期穩定比例關系。可以看出:房地產價格每上漲1%時，固定資產投資額會增長2.13%，但房地產價格與產出及消費間并不存在明顯協整關系，說明房地產市場中，消費的財富效應并不明顯。因此，在金融危機下，貨幣政策很難通過房地產市場與股票市場進行有效的政策傳導。

參考文獻:

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[2]胡 瑩:房地產價格傳導貨幣政策效果的實證研究[J].上海金融，2008

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