淺談我國上市公司資本結構的優化

[摘要] 根據我國上市公司資本結構具有資產負債率偏低、負債結構不合理、股權融資偏好等現狀.分析了我國土市公司資本結構形成的原因，在此基礎上，提出了優化我國上市公司資本結構的對策建議。

[關鍵詞] 上市公司 資本結構 現狀原因分析 對策建議

一、我國上市公司資本結構的現狀

我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業形式，絕大多數國有企業改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。

1.資產負債率水平偏低

負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩健性的前提下充分發揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國有企業還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業通過股份制改革上市后.可以通過發行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業的資產負債率.但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。

2.我國上市公司股權結構不合理

股權結構的選擇是資本結構優化的一方面，加以適當的選擇可促進公司治理結構，提高治理效率。

從總體看，我國上市公司基本屬于股權比較集中的“出資人——公司”型產權結構。按西方國家經驗，這種產權結構的治理效果應該是較高的，然而，我國現有的上市公司絕大部分是國有企業經股份制改造上市的，國有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權結構，不可避免地決定了上市公司治理結構具有明顯的缺陷。

從公司內部治理機制看:國家股意味著國家應當對其享有所有權，但國家是一個虛擬的所有者，是一個抽象概念，未真正明確誰來代表國家股。

從外部治理機制看，由于上市公司國家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個人股東都拋售手中的股票也不會對經理造成市場壓力。多種資料表明:國有股在公司中所占比例越大，公司的內部控制就越強，產權結構的治理效率就越低。

二、我國上市公司資本結構成因分析

1.歷史原因

我國上市公司多數是由國有企業改制而來的，其國有股權比重較高，使得一些政府部門仍然在國有企業指手劃腳，企業無法擺脫行政束縛。而政府由于擔當著社會管理者的職能，它既無能力也無激勵來經營企業，并使其達到效益的最大化;如果企業經營虧損，責任者既無義務也無能力承擔虧損責任，而國有股產權代理不清，使得這一現象更為明顯，企業的管理者缺少有效的激勵，從而導致了我國上市公司資本結構不合理。

2.債券市場的緩慢發展限制了債券融資的規模

上市企業的一種債務融資渠道就是通過銀行間接融資。在轉型經濟中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對稱問題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對資金配置效率的影響取決于銀行機構活動的效率和成本，而占我國銀行業主導地位的國有銀行是由傳統的專業銀行轉化為商業模式的，其效率和成本遠不如直接融資有優勢。所以上市企業偏好股權融資也是“不得已”的選擇。

3.經理人謀求自身利益

我國上市公司的經理人在企業中的持股比例很小.幾乎為零。這導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起.他們的報酬與經營業績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益;選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于代理問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地.更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇.可以說.經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。

三、我國上市公司資本結構優化的對策

1.大力發展債券市場

在我國，債券市場發展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優化資源配置功能的發揮以及上市公司融資方式的選擇.直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，這提醒我們應該大力發展債券市場。要推動債券市場的健康發展，使債券市場與股票市場協調發展，應對現有制度做以下改善:一是發行制度層面上.嘗試市場化改革。建議債券發行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行規模、節奏和種類。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度.意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平.真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。三是豐富債券發行品種。各公司因權益關系、資產規模、融資目的、投資項目等因素的不同.對發行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規避比較困難，進行債券品種的創新。能為債券發行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。信用評級及評價指標體系的不健全.將會嚴重阻礙債券市場的健康發展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。

2.鼓勵上市公司向銀行貸款，加快商業銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據企業的信用等級和市場導向決定是否放貸

四、上市公司積極爭取銀行貸款有以下幾點好處

1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場的擴容壓力，對于穩定市場有不可忽視的作用。讓日益增長的巨額儲蓄資金進入股市并通過銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項目，無論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對上市公司的貸款成為有效的貨幣市場和民間資本市場之間資金融通的通道。

2.銀行貸款對于那些負債率偏低的公司來說，還在于不會導致上市公司股本的快速擴張。同時上市公司可以有效地利用財務杠桿改善公司的財務結構，平衡公司的各項財務指標，使得公司財務結構趨于合理。

3.完善對經理人的監督和激勵機制

目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業資產剩余的索取權。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監督動機和積極性;分散的小股東的監督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監督控制。因此，在外部環境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手。一旦經理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業發展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優的選聘、激勵和監督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。再次，要強化監事會的各種監督職能。給予監事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監事會通過，監事會對經理人的聘用、考核進行參與，監事會人員中應增加一些懂經營.善管理，有專業技能的人參加，提高監事會的監督，檢查能力。

4.優化股權結構

由于目前大多數上市公司的股權集中在監控動力和效率最為低下的國有股股東手中，所以優化股權結構迫切需要解決的是國有股減持問題。國有股減持問題應同國有經濟結合起來，也就意味著并不是所有企業都應該有國有資本、所有企業都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業類型，采取不同模式的國有股權持有方式。

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