行為金融視角下的中小企業融資困境分析

［摘要］中小企業融資難，是一個世界性的問題，本文從行為金融的視角，從內部和外部兩個方面，分析了中小企業融資困境的產生原因。

［關鍵詞］中小企業融資行為金融

造成中小企業融資難的原因是多方面的，很多學者也從不同的方面進行了研究。本文將結合行為金融學的理論從中小企業內部和外部兩個方面來進行分析中小企業的融資困境。

一、中小企業融資困境的內部成因

從行為金融學的角度來看，中小企業存在非理性的融資行為，主要體現在以下方面：

1.過度自信

心理學家和經濟學家通過大量的研究發現，中小企業管理者在融資的過程中存在過度自信的傾向。管理者的過度自信表現為管理者在企業融資選擇比較多時過分相信自己而做出不當的選擇，而在簡單決策時對自身的能力和信心不足，導致融資偏好和決策的失誤。造成這種現象的原因是企業在挑選管理者的時候由于信息不對稱，自信心強的員工通常更受關注，使得過度自信的人往往被挑選為企業的管理者，而且企業的管理者往往是比較優秀的成功人士，由于自我歸因傾向和偏差的存在，其更加有過度自信的傾向，這導致企業管理者在融資過程中的非理性行為。

2.羊群效應

在中小企業融資中也存在明顯的羊群效應。當某家中小企業通過股權融資獲得成功時，大量的中小企業不顧自身的經營狀況和融資成本的高低而涌向資本市場，期望能夠通過股權融資。而在很多國家和地區對中小企業通過上市的股權融資存在很多的限制，跟隨領頭羊來進行股權融資失敗的中小企業將承擔前期投入成本，這將進一步惡化企業的財務狀況。對銀行信貸融資來說，由于銀行對中小企業的信貸也存在限制條件，因此經營狀況不良的企業跟隨經營狀況良好的企業選擇銀行信貸融資也會失敗，進而增加其運營成本。而已上市的中小企業其上市再融資時，往往選擇配股或增發等方式來進行股權融資，而不是理性地考慮融資的成本和融資的需求。在我國上市的中小企業形成了股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資的次序。

綜上所述，中小企業在融資的過程中存在過度自信和羊群效應等非理性行為，這些行為導致中小企業形成了股權融資偏好，但在很多國家和地區對中小企業股票的上市有很多的約束，這是導致中小企業融資難的一個因素。

二、中小企業融資困境的外部成因

由于資本市場的發型規模有限，因此絕大多數的中小企業只能通過銀行系統融資。對中小企業融資困境的外部成因分析，我們將主要從行為金融學的視角來分析銀行信貸選取。

對銀行信貸決策的分析，我們從行為金融學的展望理論和羊群效應來進行分析。

1.展望理論

展望理論是Kahneman和Tversky（1979）建立的，該理論與傳統的期望效用理論有相似之處，但在投資者效用最大化中權重不再等于概率，效用也不再是效用函數，而是價值函數。利用展望理論，我們可以得到投資者在投資決策中計算得到的展望值。以下我們分析銀行為何愿意向大企業貸款，而不愿意向小企業貸款。

假設某銀行要發放1000萬元的貸款，其可以發放給一家大企業，這是A方案；其也可以發放給10家相互獨立的中小企業，假設每家都得到100萬元，這是B方案。假設大企業和小企業的貸款償還率相同都為99.8%，不能償還率為0.2%。在貸款償還的情況下，銀行獲得2%的收益；如果貸款不能被償還，那么銀行損失為貸款本金加管理費用總計為貸款本金的102%。首先我們討論在傳統期望理論下A、B的貸款收益：

A方案的期望收益：

(3-1)

A方案的方差為：

（3-2）

B方案的期望收益：

(3-3)

B方案的方差為：

（3-4）

比較A和B方案，我們可以看出：

（3-5）

根據期望理論，投資者將在預期收益相等的條件下選擇風險最小的方案，即選擇小的方案，在此選擇模式下，銀行選擇B方案，即向10家中小企業貸款。

接下來我們探討在展望理論下，銀行的貸款選擇。

A方案的展望值討論如下:

由于0.2%在商業銀行的主觀心理中屬于極小的概率，因此銀行認為貸款違約概率幾乎不會發生，因此在行為金融理論中，該事件被賦予權重0。而99.8%在商業銀行的主觀心理中屬于極大的概率，因此在行為金融理論中，該事件被賦予權重1。于是，我們得到A方案的展望值為：

（3-6）

A方案的風險為：

（3-7）

B方案的展望值討論如下：

在10家相互獨立的中小企業中，每家的違約概率互不影響，都為0.2%，那么我們得到僅有一家企業違約的概率為：

（3-8）

有且僅有2家中小企業違約的概率為：

（3-9）

根據（3-8）和（3-9），我們可以發現，10家中小企業出現3家或3家以上同時違約的概率將更小。

我們來具體探討B方案的展望值。根據（3-8）我們知道僅有1家中小企業違約的概率為1.96%，在計算展望值時，我們假定商業銀行夸大其為4%，而2家及以上中小企業違約的概率很小，我們認為權重為0，這樣10家商業銀行都償還貸款的概率為96%。于是，我們得到B方案的展望值為：

（3-10）

B方案的風險為：

（3-11）

對比A方案和B方案，我們發現A方案的展望值比較大，而風險比較小，即在行為金融的理論下，商業銀行感知到的是A方案的預期收益比B方案大，而風險相對較小，因此商業銀行將選擇對大企業發放貸款，而舍棄對中小企業的貸款。

2.羊群效應

正如在文獻綜述中已經介紹過的羊群效應指人們在投資的過程中非常重視從眾心理，形成所謂的“羊群行為”(Herd Behavior)和羊群效應。在信貸市場上的羊群效應分為即信息流羊群效應和聲譽羊群效應。所謂“信息流羊群效應”指的是投資者認為由于自身獲取信息的不足，其掌握的信息不能幫助自己做出優于市場群體的投資決策，因而單個投資者選擇放棄已經獲得的信息，而模仿其他投資者的行為，使整個市場的投資行為形成一種多米諾骨牌效應。而所謂“聲譽羊群效應”則認為投資者尤其是各種管理者為了獲得一定的業績，寧愿跟隨其他投資者的投資行為，而不愿利用自身獲得的信息來進行投資，因為投資者認為只要其與其他投資者的投資行為保持一致，那么其至少可以獲得平均的投資業績，而不會損害自己的聲譽。也就是說，在投資過程中，跟隨他人的投資就能獲利。

對銀行信貸決策來說，我國四大國有商業銀行在我國金融體系中居于絕對主導地位，其信貸行為對中小銀行形成群體壓力。由于上文討論的展望理論，當國有商業銀行信貸集中于大企業而縮減對中小企業的貸款時，中小銀行由于信息不對稱和羊群效應也會隨大銀行一起縮減對中小企業的貸款，導致中小企業不但難以從大銀行獲得貸款，而且難以從中小銀行獲得貸款，信貸融資難在行為金融的理論下更加明顯。

通過以上分析，我們發現，中小企業融資難，有各方面的原因，但由于信息不對稱而造成的企業內部和企業外部的共同的非理性行為，是中小企業的融資困境的一個重要原因。

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