次貸危機對中國A股市場與H股市場的相關性影響

[摘 要] 本文運用協整理論對我國的A股、H股股票市場之間的相關性進行分析，重點研究次貸危機對兩市場相關性的影響情況。結果表明，次貸危機之前，兩市間存在協整關系，有一定的相關性;次貸危機之后，兩市間的協整關系消失，兩市相關性減弱。最后，本文又運用方差分解從另一角度證實了上述結論。

[關鍵詞]次貸危機 H股市場 協整檢驗 方差分解

一、研究背景與綜述

2007年以來美國次貸危機愈演愈烈，逐漸在全球范圍蔓延，嚴重沖擊著國際金融市場體系。金融市場風險的傳遞性對全球股票市場間的相關關系產生重大影響。中國加入WTO后有步驟的進行金融市場的開放，日益加深了與世界金融市場的聯系。這使得中國的經濟獲得了長遠發展，但是中國內地新興股票市場也更易受到世界金融市場風險的沖擊。波及全球的次貸危機也必然會影響中國股票市場之間的相關性。

香港證券市場是我國股票市場的一個有效補充，其中在我國注冊但是在香港上市的股票叫H股。sun(2000)認為，不斷發展的H股已經基本取代內地B股的海外融資功能，與A股市場共同支持內地經濟的發展。基于以上考慮，在我國上市公司境外上市迅速發展的今天，研究A股和H股的相關性很有意義。基于次貸危機研究中國A股市場和H股市場之間的相關性，可以發現金融風險在中國的傳播方向，阻止中國內地股票市場受到更多的風險沖擊。

Yuming Li(2003)使用協整理論專門研究中國內地A股市場和香港H股市場。文章主要是針對1996年—1998年的兩市進行分析，使用的是兩地市場指數日收盤價格。研究結果表明，此段時間兩市場沒有協整關系，且H股市場對A股市場有引領作用。

吳世農、潘越(2005)使用協整檢驗主要分析中國內地上海股票市場和香港與內地關系密切的股票市場。文章主要使用的是上證指數、H股指數和香港紅籌股指數的日收盤價。研究結果表明，兩地指數間存在這協整關系，而且通過方差分解得知紅籌股對內地股票市場的解釋力度大于H 股指數。

二、數據和方法

1.數據

本文選取上證A股指數和恒生公司編制的H股指數為研究對象，所有數據來源于雅虎財經。采取的樣本為經過對數處理的各種指數的日收盤數據，時間跨度為2005年到2009年。為消除異方差使實證結果更加有證明性，把原始序列取對數，把序列做了修正。

2005年4月29日，A股市場啟動股權分置改革。到2007年，A股市場上98%的公司完成了股權分置改革，中國進入了一個A股市場全流通的狀態。筆者選擇這個時間之后的A股市場和H股市場做樣本起始點。即樣本期的第一階段從2005年4月29日~2007年4月19日。

2007年8月美國次貸危機全面爆發，席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，全球各地股市出現暴跌。隨后各國政府推出了一系列救市政策，直到2009年底次貸危機有起穩的趨勢。所以筆者選擇樣本期的第二階段是2007年8月7日~2009年3月1日。

香港和內地股市處在同一時區，而且都是周一到周五交易，雖然交易時間不同，但是兩個市場交易的時段基本一致。但是，由于香港和內地股市開市和休市的日期并不完全一致，使兩地股指在時間上不能配比，所以在選取數據時剔除此類數據。

2.研究方法

(1) 單位根檢驗

大多數的金融相關變量屬于非平穩的時間序列，所以在進行協整關系檢驗前必須確認變量的平穩性，即進行單位根檢驗。常用的單位根檢驗方法為Dickey等(1979，1981)提出的ADF檢驗。

ADF檢驗的提出是以DF檢驗為基礎的，是為了克服DF檢驗中的不足才研究提出的。

ADF檢驗的回歸方程為:

ADF檢驗的原假設為 ;備選假設為。檢驗統計量的計算方法與標準的t統計量相同。若接受意味這序列為非平穩的;若拒絕 ，表示序列是平穩的。

(2) 協整關系檢驗

協整關系建立的基本點是Engle和Granger認為一些經濟金融時間序列單獨來看都是不平穩的，單獨進行分析沒有意義。但是這些序列因為一些原因被聯系在一起，這也就可以說它們具有長期均衡關系。

目前協整關系的檢驗有許多具體的技術方法，本文采用Johansen(1988，1990)提出的“極大似然估計法”，對A股指數和H股指數的協整關系進行檢驗。Johansen檢驗又分為跡統計量檢驗(Trance statistic)和最大特征根統計量(Maximum eigenvalue statistics)檢驗。

(3) Granger因果關系檢驗

利用Granger因果關系檢驗，找到變量間的領先與落后關系。A股指數與H股指數間的因果關系檢驗模型可表示為:

其中， 表示上證A股指數和H股指數。

(4) 方差分解分析

在研究時間序列的動態性質時，主要技術手段有脈沖響應函數和方差分解分析。脈沖響應函數描述的動態性質過于細致。Sims(1980)提出了方差分解方法，將內生變量中的變化分解為對向量自回歸模型的分量沖擊，定量但是相對粗糙的反映了變量間的影響關系。

三、實證結果和分析

本部分作者將依據樣本期中不同階段A股指數和H股指數的數據特征建立實證模型，就實證結果進行分析。

1.單位根檢驗

在進行協整檢驗之前，必須對所有的序列進行平穩性檢驗，利用ADF檢驗方法。ADF檢驗的滯后期數(lag)以Schwartz Information Criterion(SIC)作為判斷依據，表1為單位根檢驗結果。

由表1可知，經過取對數后的A股指數、H股指數兩序列在二個時間段中的水平值在顯著性水平1%是接受原假設，表明兩序列在二個階段為不平穩的。兩序列經過一次差分后的序列則拒絕原假設，表明差分后的序列是平穩序列。那么我們可以認為經差分前的序列都包含一個單位根，符合進行協整關系檢驗的條件。

2.協整關系檢驗

這里我們采用Johansen(1988，1990)提出的“極大似然估計法”，對2個階段的指數序列進行協整關系檢驗，具體結果如表2.

表2的結果表明，第一階段在顯著性水平為5%時二者存在協整關系。說明A股市場和H股市場在股權分置改革開始之后兩市場開始了明顯的協整關系。第二階段二者沒有了協整關系。這是因為在次貸危機對中國內地股票市場產生影響不是直接的，而是通過對香港股票市場的風險溢出而間接傳遞了次貸危機的風險。

3.方差分解分析

預測方差分解是通過對方差貢獻率對不同向量之間的沖擊關系進行研究。是我們粗略分析市場走勢的一個手段。表3是對2個階段的方差分解結果。

由表3可知:

(1) A股市場和H股市場的預測方差貢獻率基本上是由其身趨勢所決定的。其中A股指數波動變化可以由自身因素來解釋的占90%以上，H股指數波動變化可以由自身因素來解釋的也占到了80%以上。

(2) 從A股指數波動方差分解的具體結果來看，次貸危機前H股指數對A股指數的解釋能力占15.96%，次貸危機后，H股指數對A股指數的解釋能力減弱，減至0.13%。再從H股指數波動分解來看，A股指數對H股指數的解釋能力也隨著次貸危機從15.6%增至26.9%。隨著次貸危機的發生，兩市相互解釋能力發生了改變。

四、結論

1.結論

本研究主要探討次貸危機對A股市場和H股市場相關性的影響，研究方法包括單位根檢驗、協整檢驗、以及方差分解等多種時間序列檢驗方法。主要結論為:

(1) 2007年次貸危機的爆發引致了全球金融市場的震蕩。中國內地股票市場也發生了動蕩，上證綜指從6124.02點跌至2082點，H股指數從20609.1跌至4792.37。實證研究發現次貸危機對A股市場和H股市場之間相關性產生影響。次貸危機之前兩者有很好的相關關系，次貸危機之后兩者的相關性減弱。這是因為中國內地的資本市場還處在初期階段，中國內地股票市場相對于香港股票市場來說，受到次貸危機的影響較弱。而且中國政策當局為了減弱次貸危機對內地金融市場的影響，出臺了一系列政策利好支持股票市場，這也使得中國內地的股票市場在次貸危機期間有反常于其他國家的表現。

(2) 次貸危機使A股市場對H股市場的解釋能力有所增強，H股市場對A股市場的解釋能力減弱。這表明隨著次貸危機的發生，兩市相關性逐漸消失，并形成信息傳遞方向從A股市場至H股市場。

2.啟示

通過本文的實證研究得知，次貸危機之后，兩市之間的信息傳遞有了明顯的方向。在此階段，投資者可以通過系統地考察A股市場的動態趨勢，進而預測H股市場的發展趨勢，尋找投資規律，為其投資決策提供有價值的依據。

研究證實次貸危機使得A股市場與H股市場的相關關系減弱，這表明內地股票市場依舊是個相對封閉的市場。當今社會，世界經濟一體化和區域化迅速發展，金融全球化和自由化趨勢日益加強，世界許多新興市場國家也紛紛開放本國證券市場。要想在這個開放的大環境下生存，我國也必須逐步開放資本市場。但是在中國股市逐步融入世界市場的同時，也會使得世界市場的金融風險對中國金融市場產生沖擊。研究兩市場相關性的變化及其產生的原因，有助于政府管理層更好的對中國股票市場風險監測控制，也有助于政策部門適時出臺能進一步完善我國資本市場結構的相關政策。

參考文獻:

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