關(guān)于商品交易顧問業(yè)務(wù)對期貨市場運行效率的影響及相關(guān)制度設(shè)計的若干思考

目前，我國的資本市場，尤其是金融衍生品市場正處于快速發(fā)展的階段，商品交易顧問業(yè)務(wù)（以下簡稱CTA）的推出無疑將使期貨市場的深度和廣度進一步增強。本文試圖研究 CTA 業(yè)務(wù)推出對期貨市場運行效率的影響，并對設(shè)計 CTA 業(yè)務(wù)相關(guān)的制度和政策時需要考慮的問題進行分析。

一、CTA 對機構(gòu)投資者的培育作用

目前，國內(nèi)期貨市場仍然存在一些不完善之處，其中投資者結(jié)構(gòu)的不合理就是較為突出的一點。在國外較為成熟的期貨市場上，占據(jù)主導地位的都是機構(gòu)投資者。他們憑借其人才、信息、資金、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，對其投資范圍內(nèi)的上市期貨品種和合約進行深入研究，并且將研究成果通過其自身的交易行為傳遞到市場中。同時，機構(gòu)投資者的交易決策流程往往更為嚴謹、規(guī)范，有助于使市場的價格形成機制得到完善。

而在國內(nèi)期貨市場上，機構(gòu)投資者的數(shù)量很少，其參與程度也較低。有統(tǒng)計表明，我國期貨市場上個人投資者的比例超過 90% ，且貢獻了近 80% 的交易量。這在一定程度上解釋了為什么在我國期貨市場上雖然有不少成交高度活躍的品種，但卻仍未能產(chǎn)生一個取得全球定價權(quán)的期貨品種。

目前，國內(nèi)法律允許的期貨公司業(yè)務(wù)仍然只有經(jīng)紀業(yè)務(wù)一項。作為期貨市場最主要的參與者，期貨公司不能進入市場交易，其研究實力無法得到充分的發(fā)揮。 CTA 業(yè)務(wù)的推出將有助于期貨公司將其研究工作有效地反映在其市場交易行為中。

二、CTA 對運行效率的影響機制分析

總的來看，CTA 業(yè)務(wù)的推出可以通過以下途徑對期貨市場運行效率產(chǎn)生影響：

1.CTA 業(yè)務(wù)的推出可以改善期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)

CTA 業(yè)務(wù)的推出可以吸引更多的投資者通過 CTA 基金投資于期貨市場。作為期貨市場重要的參與方，CTA 基金規(guī)模的擴大，使其可以利用自身雄厚的研究實力，發(fā)掘并把握市場上期貨品種的不合理價格帶來的投資機會，減少普通投資者的盲目投機行為對市場的沖擊，從而在一定程度上消除由于過度投機而帶來的市場價格的扭曲。CTA 業(yè)務(wù)的推出也將有利于吸引全社會對期貨市場和期貨行業(yè)的關(guān)注，提高投資者對期貨市場和品種的認識和了解，改變期貨市場在不少投資者眼中高風險、高投機性甚至“賭場”的形象。

2. CTA 業(yè)務(wù)的推出將使期貨公司充分發(fā)揮其宏觀經(jīng)濟和品種研究的優(yōu)勢

CTA 業(yè)務(wù)推出之后，CTA 基金將可以通過自身的交易行為將其研究工作的成果體現(xiàn)在期貨市場上。具體來講，當影響期貨市場整體或者某個具體期貨品種的新信息出現(xiàn)時，由于期貨公司在人才、信息、資金等方面的優(yōu)勢，其可以更迅速、準確地判斷該信息對相應(yīng)品種的影響，進而通過 CTA 基金入市交易以把握相應(yīng)的獲利機會，進而有效影響市場上其他投資者的交易行為，避免投資者盲目炒作的情況發(fā)生。

3.CTA 業(yè)務(wù)的推出可以減輕基于噪音的交易對期貨市場價格的沖擊

基于噪音的交易，通常在期貨市場交易者根據(jù)期貨市場過去的價格變動，而不是自身的分析判斷作出決策時出現(xiàn)。當基于噪音的交易在市場上占據(jù)較大優(yōu)勢地位時，就可能成為一個自我實現(xiàn)的過程，從而將期貨合約的價格推到嚴重脫離基本面的價位。我國期貨市場上資金量較小的個人投資者占多數(shù)，因此，在市場出現(xiàn)異常波動的情況下，不少投資者可能會認為市場中的其他投資者已經(jīng)掌握他們所不了解的信息并采取行動，從而采用跟風策略，導致市場的波動進一步加劇。由于 CTA 基金的絕大部分交易行為是由其自身的研究工作驅(qū)動的，因此，當 CTA 基金成為期貨市場重要的參與者時，最終會使期貨價格回到合理的范圍之內(nèi)。

三、關(guān)于CTA 業(yè)務(wù)相關(guān)的制度與政策考慮

要使 CTA 的作用更多更好的得到發(fā)揮，一個規(guī)范健全的制度環(huán)境是必不可少的。具體來講，以下問題是在設(shè)計 CTA 業(yè)務(wù)相關(guān)制度和政策時應(yīng)加以考慮的：

1.CTA 基金的形式與組織結(jié)構(gòu)

在我國 CTA 業(yè)務(wù)的起步階段，應(yīng)對國外的各種 CTA 基金模式進行研究和比較，并明確我國 CTA 基金的形式與組織結(jié)構(gòu)是十分重要的，這有助于我國 CTA 基金更快走上規(guī)范發(fā)展的道路。

從目前情況來看，我國 CTA 基金在發(fā)展的初期更可能以信托投資的形式出現(xiàn)，每個信托產(chǎn)品受到人數(shù)限制，面向數(shù)量較少的高端客戶，收入的主要來源也更可能是盈利分成而非管理費，這一點與現(xiàn)有的證券投資基金不同，更接近于近年興起的陽光私募基金。在信托形式 CTA 的表現(xiàn)得到市場認可，建立起聲譽之后，公募基金形式的 CTA 基金可以隨之推出。

2.CTA 業(yè)務(wù)的監(jiān)管

CTA 業(yè)務(wù)的監(jiān)管也與證券投資基金有顯著的不同。CTA 在我國是一項全新的業(yè)務(wù)，其形式與組織結(jié)構(gòu)與現(xiàn)有的其他業(yè)務(wù)有顯著的不同。以信托投資形式的 CTA 基金為例，其涉及至少四個利益相關(guān)方，即投資者、管理人 (CTA) 、權(quán)益托管人 (信托公司) 、資金托管人(商業(yè)銀行)。由于涉及的利益相關(guān)方更多，監(jiān)管的難度也將相應(yīng)增大。

在 CTA 業(yè)務(wù)的監(jiān)管中，有兩個問題需要密切關(guān)注：一是 CTA 業(yè)務(wù)與期貨公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)或其他業(yè)務(wù)的關(guān)系；二是 CTA 基金的信息披露要求。

在CTA 業(yè)務(wù)與期貨公司關(guān)系方面，建議獲得試點的期貨公司設(shè)立子公司運營 CTA 業(yè)務(wù)，子公司的人員和運作獨立于期貨公司，只與期貨公司的研究部門保持一定的合作。這種設(shè)計可以使風險適當分離，同時又讓CTA 基金利用期貨公司的研究力量，增強 CTA 基金運作能力，使其提高市場運行效率的作用得到充分發(fā)揮。

在 CTA 基金的信息披露要求方面，美國期貨協(xié)會(NFA)的風險披露指引文件是一個很好的范本，包括風險披露聲明、費用、共同出資的補充披露、利益沖突、訴訟、收益率計算、模擬業(yè)績披露等多個方面的詳細規(guī)定，可以作為我國CTA 基金信息披露準則制定的有價值的參考。