新興市場國家危機與資本流動的關系實證研究

［摘 要］ 20世紀90年代以來， 新興市場國家爆發了多次金融危機，發生危機的新興市場國家在危機前后都經歷了資本大量流入、突然逆轉、巨額流出的過程。本文采用實證分析方法，對20世紀90年代以來新興市場國家的資本流動情況以及與危機的關系進行研究。研究結果顯示，新興市場國家危機期間得資本流動劇烈波動是與危機的發生之間有顯著的相關性。本文研究結果可為新興市場國家在金融開放條件下有效利用國際資本、防范金融危機提供有益的參考。

［關鍵詞］ 新興市場國家 資本流動 金融危機

一、前言

20世紀90年代以來， 新興市場國家爆發了多次金融危機，發生危機的新興市場國家無一例外地在危機前后經歷了資本大量流入、突然逆轉、巨額流出的過程。1994年“墨西哥危機”， 1997年 “亞洲金融危機”，1999年巴西“貨幣危機”以及隨后在傳染效應作用下急劇動蕩的眾多拉美國家的歷史都印證了這一點。因此，新興市場國家的危機和資本流動的關系值得我們深入研究。

在剛剛經歷過由美國次貸危機引發的金融風暴中，新興市場國家深受其害，資本大量流入、突然逆轉和巨額流出的現象在這些國家再次上演。而本次資本涌入和回撤所波及的范圍之廣、規模之大、速度之快都史無前例。在這種情況下，研究新興市場國家的危機和資本流動的關系具有重要的現實意義。

本文擬就20世紀90年代以來新興市場國家的資本流動情況及其與危機的關系采用統計分析方法做實證研究。研究共分為四部分，分別為：第一，新興市場國家危機期間資本流動關系的機理分析，包括資本流動的波動性強，資本的過量流入和巨額流出，資本流動的地區性差別；第二，新興市場國家資本流動和危機關系的實證分析；第三，結論和政策建議。

二、新興市場國家資本流動和危機關系的機理分析

資本流動和危機之間的關系主要表現在以下幾個方面

1.資本流動波動性強

縱觀歷史，流入新興市場國家的國際資本表面上看似具有長期性，實際上即使在國內外投資環境較為和平的條件下，資本流動仍具有很強的波動性。這主要表現在以下方面：

第一，國際資本在新興市場國家大進大出，尤其是短期國際資本流動方面表現得更為突出。在新興市場國家的危機前后，資本流動都經歷了資本大量流入到迅速巨額抽離的過程。

第二，國際資本流動的速度持續加快，甚至出現超速現象。這一方面表現在全球外匯市場的名義日交易額大幅增長；另一方面表現在金融衍生工具的總交易規模持續上升的情況下未平倉數額增長率下降，而交易期限明顯縮短。

第三，新興市場國家的資本流動會出現周期性逆轉的現象。資本流動的周期性逆轉不是某一特定新興市場國家的特殊現象，而是所有新興市場國家普遍經歷過的事實，同時也反映出資本流動的脆弱性和不可持續性。

2.資本的過量流入和巨額流出

(1)資本的過量流入。新興市場國家在危機發生之前，都經歷了一個巨額國際資本迅速流入的過程。新興市場國家自身的資金存在一定的短缺現象，理論上來說適量的國際資本流入有利于這些國家充分利用國外資金發展國內經濟，有利于這些國家緩解信貸緊張、有利于新興市場國家開放本國金融領域、促進本國金融體系的改革，以及增強本國金融業經營效率和管理能力。但是，新興市場國家的國內金融市場相對狹小，數額巨大的國際資本流入對于這些國家來說往往是過量的。一方面，資本過量流入使這些國家面臨經濟過熱、市場泡沫和通貨膨脹的負面效應。這主要表現在，巨額的國際資本流入增加了金融體系的流動性，國內的消費和投資需求都隨之上升，惡化了經常賬戶，也使國內的物價水平面臨上升壓力、房地產出現泡沫，最終惡化國內的宏觀經濟環境。另一方面，資本過量流入對實施固定匯率制的國家造成政策選擇的難題。

(2)資本的巨額流出。新興市場國家的資本流動會出現突然的轉向并且資本會加速流出，事實證明這種突變與金融危機存在密切關系。國際資本具有逐利本性，這決定了資本流動必定會向高收益的國家和地區流動，因此一旦國內外緊急基本面發生變化，國際資本就會聞風而動、突然逆轉。新興市場國家對國際資本有較強依賴性，加上這些國家自身經濟基礎又存在固有的薄弱性，因此國際資本巨額流出往往成為引發金融危機的導火索。同時，資本在危機發生后加速流出又會使得危機繼續深化和加重。

3.資本流動的地區性差別

在每一次資本流入新興市場的大浪潮中，總有一個主導地區吸引著更多的資金。這主要是因為新興市場各國和各地區的經濟發展的不平衡，繁榮和衰退的周期也不是完全同步，各時間段內新興經濟體中那些宏觀經濟基本面較好、經濟改革和結構調整比較成功的國家和地區的資本流入往往更多。這是追逐高收益的國際資本各國各地區之間轉移的結果。然而也是因為這樣當資本流向發生逆轉并巨額抽離時，這些國家就淪為受危機沖擊最嚴重的地區。

綜上所述，資本流動的強烈波動性、資本流動過量流入和巨額抽離既是新興市場國家的危機中資本流動的表現，也是誘發金融危機乃至經濟危機的重要原因，并會在危機發生之后繼續惡化國內經濟情況，增加經濟整體的波動性，使新興市場國家原本就脆弱的宏觀經濟狀況雪上加霜。

三、新興市場國家資本流動和危機關系的實證分析

1.數據選取與說明

本文采用1995年-2009年新興市場國家 的GDP增長率和私人資本凈流入的年度數據進行實證分析，GDP增長率采用Institute of International Finance數據庫所公布的實際GDP增長率，私人資本凈流入（Private flows net，PF）數據也采用自該數據庫。

2.資本流動與經濟增長的關系

直觀的來看，過量的資本流入往往預示著危機即將到來。90年代出現了國際資本大量涌入新興市場國家的浪潮，根據IMF的統計，1990-1996年間新興經濟體的私人資本凈流入額年平均為1481億美元。但是僅1996年一年，私人資本對新興市場的凈流入就達到了空前的2408億美元。在這一時期，新興市場的吸引力和發達國家的推動力產生了同方向的正面合力，推動了新興市場的表面繁榮。而2007年新興市場國家私人資本凈流入的規模之大史無前例支撐了這些國家的經濟高速增長(參見圖1)。2007年新興市場國家私人資本凈流入高達9290億美元，約占GDP的6.9%，比2005年的兩倍還要多。這一數目的龐大和增速之快顯然比1996年新興市場國家的私人資本凈流入3200億美元(占GDP的5.7%)更加驚人，這使得新興市場國家整體的經濟增長率在2007達到了歷史最高的7.9%。這些資本流入國從2007年紛紛面臨經濟過熱，市場出現泡沫，通貨膨脹壓力顯著增強，以中國為例，消費物價指數在2007年11月到2008年7月一直處于6.50%-8.70%的高位，房地產市場也火熱異常。事實上，每一時期的經濟增長率與資本流入的趨勢是一致的(參見圖1)。歷史證明，這些都成為了危機的先兆。

3.資本流動與經濟增長關系的實證檢驗

上述的變化趨勢需要進一步檢驗，因此以下部分將對新興市場國家的資本流動和經濟增長的關系進行實證檢驗和數據分析。

(1)時間序列的平穩性檢驗。設實際經濟增長率的對數GDP為自變量，私人資本凈流入的對數PF為因變量，假設其他因素不變。在檢驗和分析之前，需要對各序列進行單位根檢驗，即驗證實際經濟增長率序列與私人資本凈流入序列是否為平穩序列且同階單整。否則，模型的建立將是無意義的。采用統計軟件分析對兩組變量的序列進行檢驗ADF，結果如下：

經檢驗，實際經濟增長率（GDP）序列與私人資本凈流入（PF）序列各序列均在5%的顯著水平下為1階單整平穩過程，所以可以對各序列進行協整分析。

(2)協整性檢驗。根據協整理論，兩個變量，雖然他們具有各自的長期波動規律，但是如果它們是協整的，則兩者之間存在長期穩定的比例關系。本文采用Q檢驗統計量檢驗殘差序列的平穩性。檢驗結果見圖3。

在圖2中，我們可以清楚的看到實際經濟增長率（GDP）與私人資本凈流入（PF）的殘差序列是一個白噪聲序列，因而是平穩的。這證明了實際經濟增長率序列與私人資本凈流入序列存在顯著的長期協整關系。因此可以使用經典線性回歸模型來分析其相關性。

(3)經典線性回歸分析。由以上分析可知，實際經濟增長率序列與私人資本凈流入序列存在顯著的長期協整關系。因此可以使用經典線性回歸模型來分析其相關性。

由回歸結果可知，P=0.015（P值表示將觀察結果認為具有總體代表性的犯錯概率），PF的系數=0.641621，由此可知，經濟增長與私人資本凈流入之間存在顯著的正相關關系，這也驗證了前面的分析，即當危機期間的資本流動波動性很強時會出現資本流動的過量流入和巨額流出的現象。

四、結論和政策建議

本文采用實證分析方法對20世紀90年代以來新興市場國家的資本流動情況及其與危機的關系做出了實證研究。研究結果表明，新興市場國家的經濟增長和私人資本凈流入之間有顯著地正相關關系，危機期間的資本流動波動性很強，會出現資本流動的過量流入和巨額流出的現象，并呈現資本流動的地區性差別。

因此，針對當前的新興市場國家的經濟金融形勢嚴峻、部分國家經濟陷入衰退、社會穩定面臨巨大挑戰的現狀，新興市場國家在開放金融的市場條件下應當采取以下措施：應當加強對市場的官方支持，促進經濟步入正軌；加強國際合作， 各國協調有關國際資本流動的政策，建立新的合理的國際金融政策框架；應當在不妨礙資源配置效率的前提下， 適當加強跨境資本監管、增強金融體系的抗風險能力；應當做好應急性的準備，建立全面的機制以減少系統性清償能力問題，同時加強公司重組框架體制建設，完善存款保險制度和和銀行重組機制；在制定貨幣政策時，應當考慮到兼顧支持需求的需要、防范加劇資本流出和損害金融穩定的風險的需要兩個方面。另外，新興市場國家積極為自身爭取在國際社會的知情權、話語權、規則制定權；保證充足的外匯儲備，積極拓展外匯儲備投資領域；減少對外國資本的依賴，加強各國匯率政策協調等措施也是非常重要的。

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