資產證券化在城市軌道建設融資中的應用研究

［摘 要］ 目前我國的城市軌道交通建設步入了快速發展的時期，但是存在著巨大的資金需求缺口。為了拓寬融資渠道，必須允許多方資金特別是民間資本進入該領域。資產證券化作為一種低成本的融資方式，能夠極大地吸引民間投資和外資的投入，是軌道交通業融資方式的可行性選擇之一。

［關鍵詞］ 城市軌道交通 資產證券化 融資

資產證券化是指將缺乏流動性，但具有可預見的、穩定的現金流的資產集中起來，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，將其轉變為可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。“資產”是指那些缺乏流動性、但具有可預見穩定現金收入的金融資產，這些資產的原始權益人一般都具有因已發生的交易事項而取得或控制可預見未來現金收入的經濟權益，而且這些資產還應該具有一定的共性；“證券化”是指通過資產的重新組合，并利用必要的信用增級技術，根據投資者的不同需求，創造具有不同風險、期限和收益組合的收入憑證；這些資產支持證券(Asset-backed securities，ABS)由基礎資產收入支持，并可在市場上進行流通和交易。

一、城市軌道交通融資的現狀

隨著我國城市化進程的加快，城市軌道交通建設的內在需求日益增強。而城市軌道交通對于改善交通堵塞、交通事故以及節能減排、環境保護都具有重要的意義和作用。然而，由于城市軌道交通建設投資需求量大、盈利低、回收期長等原因，其籌措建設資金較為困難。目前我國城市軌道交通建設主要是由政府投資，投資主體較為單一，資金籌措難度大、總量有限，無法滿足城市軌道交通大規模建設的需要。面對我國當前城市軌道交通的快速發展，單一的融資模式必將限制我國城市軌道交通的快速發展。

二、城市軌道建設資產證券化融資的可行性分析

1.符合資產證券化的基本要求

資產證券化是以融資為目的，將具有穩定現金流但缺乏流動性的資產組合并進行信用增級，然后依托該現金流收入在資本市場上出售可流通的證券。因此證券化的資產需要能產生穩定的、未來可預測的現金流收入，而城市軌道交通客流量比較穩定，票價由政府統一制定，不會有較大的波動，因此收費所得比較穩定且易于預測，符合證券化資產的基本要求，很適合采取證券化融資的資產。

2.擁有穩定的現金流收入

“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化。”華爾街這句名言揭示了穩定的現金流對于資產證券化的重要性，當然也是資產證券化的關鍵條件。而城市軌道交通具有穩定的票務收入、不斷升值的沿線土地與物業開發收入以及由此帶來的城市發展潛在商業價值，這都是為城市軌道交通資產證券化的實現提供了基礎條件。由于城市軌道交通具有占地較少、運輸能力強、能耗省、污染小且乘坐舒適、安全、方便快捷特點，隨著未來城市人口的增長、人們出行熱情的不斷提升，城市軌道交通系統建成后必會形成穩定而充足的客流，票務收入也能得到保證，城市軌道交通建設利用資產證券化融資的方案也能保證順利實行。

3.我國已經基本具備資產證券化的資金來源

首先，國內居民的高額儲蓄為城市軌道交通資產證券化提供了充足的資金來源。截至2009年，我國全部金融機構(含外資機構)本外幣居民儲蓄余額達到21.8萬億元，消費傾向不足，由此可見，資產證券化無論以何種形式進行，最終都能在如此龐大的金融資產中找到支持。

其次，機構投資者也將為實施城市軌道交通資產證券化提供強大的資金支持。截止2008年底，全國社保基金總資產13696.1億元。保險公司的保費收入增長迅猛，2008年底我國實現保費收入9784.24億元。若允許這些機構投資者介入證券化領域，將會為軌道交通資產證券化的實施提供更強大的資金來源。軌道交通資產證券化所創造出來的新型投資工具，只要其設計合理，收益性、流動性、安全性和信譽較高，就會受到投資者的青睞。

三、 軌道交通資產證券化SPV的模式選擇

成功組建SPV是資產證券化能夠成功運作的基本條件和關鍵因素。SPV有不同的設立方式，最簡單的方式是城市軌道的建設經營方直接設立SPV，經營方將未來的收益權轉讓給SPV，由SPV發行證券融資。這種方式運作簡單，但如果要從國際資本市場融資的話，這種方式就不太適合了，最主要的問題是以這種方式發行的債券很有可能會成為外債，而在當前外匯管制的情況下，又很有可能會無法通過外匯管理當局的審批。為了解決這個問題，可以采取如下方式。由一家外國公司與國內建設經營該項目的經濟實體共同設立中外合作公司，中外合作公式對城市軌道項目進行投資、建設、運營和維護，并擁有項目的收益權。合作公司全權委托中方承擔項目的建設、運營和維護工作，合作期滿，合作公司的外方將其所擁有的合作公司的權益無償移交給中方，或者是合作公司將其經營的城市軌道項目無償交給政府。外國公司將其在合作公司中所擁有的那部分收益權轉讓給一家在境外設立的SPV，由SPV以這部分收益權為支撐在國際資本市場上發行債券。

四、城市軌道資產證券化融資的信用增級

信用增級是證券化過程中非常重要的一個環節。證券化成功的一個關鍵所在就是通過信用提高，大大改善原有權益人的信用級別，即通過證券化以后的資產的信用級別應高于原有債務人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力。

從國內外資產證券化的經驗來看，在信用增級過程中，有許多技術可以采用。主要有超額抵押、優先/次級參與結構、銀行出具保函或信用證、保險公司簽發保險單等。

本文認為，比較適合城市軌道交通資產證券化的信用增級方式有以下幾種：

1.優先/次級結構

SPV發行兩檔債券：優先級債券和次級債券。優先級債券優先獲得本金償付，當優先級債券償付完本息之后次級債券才開始償還本金。若城市軌道未來的收益不足以支付債券的本息，則在次級檔本金數額內的缺少額都由次級債券持有者承擔。優先級債券風險比次級債券小，信用等級高，但相應地，收益也比次級債券小，優先/次級結構可以滿足不同風險和收益偏好者的需求。

2.備付金賬戶

可以建立一個備付金賬戶，由信托人管理。當軌道交通未來的現金流沒有達到預期，不能按時償還本金利息時，信托人有足夠的資金來滿足償債要求。

3.擔保

以上兩種都是內部增級方式，擔保屬于外部增級方式，由于城市軌道建設屬于市政建設的一部分，所以可以采取政府財政擔保方式，或由國有商業銀行提供擔保，當債券不能按時還本付息時，在一定限度內由擔保方向投資者彌補。

三、結論

資產證券化融資方式在國外正處于蓬勃發展之勢，在國內也正被日益重視起來，它作為一種證券化融資方式，代表著城市軌道項目融資的未來發展方向。需要在深入研究資產證券化融資的理論與操作流程，使之更好地為我國城市軌道建設服務。

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