動量與反轉效應文獻綜述

一、引言

有效市場假說認為，如果市場是有效的，那么市場的價格已經充分反應所有可能得到的信息，投資人不能通過努力得到額外的報酬。然而，大量的實證研究卻發現股票市場并非完全有效， 違反有效市場假說的現象被統稱為市場異常，其中，動量與反轉效應引起了學術和實務界的廣泛關注。

二、動量與反轉效應文獻綜述

國外對動量效應的研究是多方位的，除了檢驗市場中是否存在動量與反轉效應之外，還包括動量與反轉組合的收益來源、動量與反轉效應的理論解釋、交易成本對動量與反轉利潤的影響等等。對于中國股票市場動量與反轉效應的研究主要集中在檢驗動量與反轉效應的存在性。下面我們分別綜述。

1.動量與反轉效應的存在性

De Bondt 和 Thaler (1985)發現長期的收益反轉。過去3到5年表現差（好）的股票，在將來3到5年表現較好（差）。從而采用反轉交易策略會獲得超額收益。Lehmann（1990）發現了短期的收益反轉。然而，短期反轉策略基于短期價格變動，交易費高，可能反映的只是短期的價格壓力或是市場缺乏流動性而不是過度反應。Jegadeesh（1990）和Jegadeesh 和 Titman (1993，2001)發現股票收益率在中期存在慣性，買進中期的表現好的股票組合，賣出中期表現差的股票組合，能夠獲得一個超額收益。George 和 Hwang（2004）研究發現52周的股票最高價策略能夠解釋動量策略收益的主要部分。得出的結論是，短期與長期反轉是獨立的現象。從而否定了由于市場對信息反應過度而導致反轉效應。Heston 和 Sadka（2006）發現了以年為間隔的收益率季節模式。獲得較高（較低）收益的股票往往也會在每年的同一月份獲得較高（較低）收益。這種收益模式最長持續20年。

股市中的動量與反轉效應可以在除美國股市之外的其他國家股市中得到確認。例如，Ahmet和Nusret、Chang、Hamed和Ting、Rouwenhort、Hameed和Yuanto、Schiereck分別發現在美國之外的其他七個工業化國家，日本，馬來西亞，歐盟12國，德國存在中期動量效應、短期和長期反轉效應。

2.中國動量與反轉效應存在性

國內學者對中國股市的慣性與反轉效應的研究 ，主要集中在其存在性上面。實證檢驗的結果也不盡相同。例如：張人驥、 朱平芳和王懷芳(1998) 應用修正后的DeBondt與Thaler的方法，并沒有檢驗到反轉效應的存在。此外，王永宏、趙學軍，臻和鄒恒甫等也分別對動量與反轉策略進行了實證檢驗。雖然以上研究的樣本、數據期間不盡相同，但一致結論是中國股市中期動量效應不明顯，短期與長期反轉效應明顯；

3.動量與反轉效應的理論解釋

（1）傳統金融理論的解釋

Fama和French認為動量效應不是市場無效的證據，而是β值沒有包含所有風險，只要在因子模型中加入新風險因子，超額收益或許就會消失。但對因子模型中應當加入哪些風險因子，未能達成共識。

Corad和Kaul（1998）提出動量利潤分為兩部分：一部分由股票收益率時間序列自相關產生；另一部分由構成組合的股票的平均收益率橫截面方差產生。動量效應的盈利可以通過隨機生成的無時間序列相關的數據產生，并非來源于第一部分。Moskowitz和Grinblatt（1999）證明在無條件期望回報中，由橫截面變動產生的動量利潤很小。Jeegadeesh和Titman（2002）對Corad和Kaul的方法作出修正，用修正后的方法證明了平均收益率橫截面方差為零。即動量效應的盈利也并非來源于第二部分。Heston 和 Sadka（2006）用Jeegadeesh和Titman（2002）的方法證明了年間隔的收益率季節模式的盈利來源于股票收益率橫截面方差。Robert Novy-Marx（2009）發現動量效應盈利主要來源于12-7月的贏家-輸家策略，而不是6-3月的贏家-輸家策略。綜上所述，動量效應不能被其組合中股票收益率時間序列自相關和平均收益率橫截面方差解釋。動量效應是一種不能用基于風險的傳統資產定價理論來解釋的價格運動現象。

(2)行為金融理論認為市場中投資者是有限理性的，為傳統金融理論的理論假設出了問題，因而試圖從投資者的決策行為入手來找出動量效應的產生原因。例如：Barberis等（1998）認為投資者對新信息的反應不足，使得股價在短期表現出慣性，但投資者對新信息的反應過度，結果導致股價出現反轉。Daniel等(1998)則認為人們對信息反應過度，長期中人們會糾正偏差導致長期反轉效應。Hong 和Stein(1999)提出了HS模型，認為公司規模小，換手率低的股票具有更高的動量收益或者反轉收益。但是，隨后Lee 等(2000)的研究發現高換手率的股票動量效應收益更為明顯， HS模型的結論受到質疑。綜上所述，行為金融學的解釋也存在缺陷。行為金融模型對投資人行為模式的假設，并沒有以心理學試驗為基礎，缺乏合理的依據。

(3)基于奈特不確定性視角下的解釋

近年來，西方學者開始從奈特不確定性“厭惡”的角度來研究動量策略的“利潤”的來源。Andrew和Hodrick、Zhang（2006）等發現動量策略的超額利潤以及收益率橫斷面差異與奈特不確定性有正相關關系。Anderson、Ghysels和Juergens（2005，2006）則試圖在資產定價模型中加入“奈特不確定性厭惡因子”來解釋股市中的動量效應現象。奈特不確定性是無法被傳統金融理論所解釋的金融異常現象的根源，是將行為金融學與傳統金融理論聯系起來的紐帶。

三、發展與展望

動量與反轉效應的存在具有普遍性，在不同國家、不同市場、不同時期都有不同程度的表現，對其研究已經成為金融研究的“核心”問題。隨著中國股票市場的發展與日趨成熟，市場數據日益豐富與完善，應在借鑒國外研究方法、理論解釋的基礎上，根據中國股票市場發展階段和特征，形成獨特的研究方法、理論。