2009年投資中國股市對安全邊際理論的檢驗

摘要:本文從價值投資理論入手，分析了安全邊際概念的內(nèi)涵和外延，提出安全邊際系數(shù)的定量測度方法和由此產(chǎn)生的投資標(biāo)準(zhǔn)，用此方法實證分析了中國主要行業(yè)代表性公司的安全邊際系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)公司(如有色、煤炭、金融)的安全邊際系數(shù)在2008年年末較小，符合本文提出的價值投資標(biāo)準(zhǔn)，通過對這些代表性公司2009年投資收益的比較證實了此結(jié)論。

關(guān)鍵詞:價值投資;安全邊際系數(shù);投資標(biāo)準(zhǔn)

中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)08-0039-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.08.08

一、從價值投資理論理解安全邊際

價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為:股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定;股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢;當(dāng)股票價格低于(高于)內(nèi)在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機(jī)會。內(nèi)在價值在理論上被定義為一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

安全邊際作為價值投資的一個核心概念，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，即安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價值與價格相當(dāng)?shù)臅r候安全邊際為零，而當(dāng)價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機(jī)會比損失的機(jī)會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個結(jié)果，即相對低的買人價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值。”[1]也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論提示投資者一定要穩(wěn)健投資，在每次做投資決策或投資活動中一定要將風(fēng)險降到最小，同時盡力從每次投資活動中都能取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲不來，那么，最好的策略就是等待市場進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應(yīng)該手持現(xiàn)金，耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2至3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機(jī)會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場平均收益的機(jī)會，所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險和收益的關(guān)系[2]。

二、安全邊際系數(shù)的估算方法和投資標(biāo)準(zhǔn)

市盈率公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價/每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險就會較小。低市盈率的股票如果現(xiàn)金流量較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當(dāng)市場走向波峰時，情況正好相反。

決定個股市盈率合理水平只有一個指標(biāo)，即公司的增長率。關(guān)于市盈率與增長率之間的關(guān)系，美國投資大師彼得·林奇有一個非常著名的論斷，即任何一家公司，如果它的股票定價合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長率。舉例來說，如果一家公司的年增長率大約是15%，15倍的市盈率是合理的，而當(dāng)市盈率低于增長率時，投資者可能找到了一個購買該股的機(jī)會。一般來說，當(dāng)市盈率只有增長率的一半時，買入這家公司就非常不錯，而如果市盈率是增長率的兩倍時就需提高警惕。

我們根據(jù)上述市盈率與安全邊際的關(guān)系提出一個簡單的公式來測算安全邊際系數(shù)。即MS=MV/IV。其中，MS代表安全邊際系數(shù);MV為股票市場價格;IV為股票內(nèi)在價值。

IV=每股收益×預(yù)期凈利潤復(fù)合增長率×100。

如果MS=1，則安全邊際中性;如果MS>1，則價格高估，安全邊際低;MS<1，則安全邊際高，價值低估(見表1)。

上述方法重點在于計算股票現(xiàn)價的安全性和預(yù)測公司未來盈利的確定性，需注意以下幾點。

(一)靜態(tài)市盈率pe和安全邊際系數(shù)ms

投資者投資股票的時候?qū)r格的唯一要求就是便宜，那么股價是否足夠便宜，需要考察一下公司近幾年的凈利潤增減情況，保守一點可以考察每股收益eps的增長率，因為總是擴(kuò)充股本的股票會稀釋eps。得到eps近5年的平均增長率后，就可以計算安全邊際系數(shù)。假設(shè)一只股票現(xiàn)在的pe是50倍，上一年年報凈利潤增長率是40%①，此時的安全邊際系數(shù)就是50/40%×100等于1.25大于1，此時的股價就有高估的嫌疑，不值得買入。也就是說如果靜態(tài)pe(50倍)和ms(大于1)都顯示高估的話，就不要買入，因為此時投資的風(fēng)險會比較大。對于成熟行業(yè)的成熟企業(yè)來說尤其適用，如金融業(yè)、資源行業(yè)等[3]。

(二)趨勢投機(jī)，成長性使你的買價獲得安全邊際

對于成長趨勢較強(qiáng)的公司來說，要更關(guān)注買入價所對應(yīng)的動態(tài)pe和ms。在買入一只股票后的持有階段要關(guān)注公司的季報和年報，如果業(yè)績增長很快，如招商銀行2006年凈利潤增長了87%，如果買入價對應(yīng)的市盈率只有39倍，2006年末的ms=39/87%100=0.44<1，即很安全。另外因為2008—2009年招商銀行的利潤增長率繼續(xù)超過50%的可能性很大，于是隨著利潤的增加，買入價對應(yīng)的pe和ms在2008—2009年會不斷調(diào)低，這就是成長性帶來的安全邊際的提升，也是趨勢投機(jī)所表述的安全邊際，所以招商銀行在此階段就是很好的趨勢投機(jī)品種。

(三)關(guān)于動態(tài)市盈率的估計方法

這一點非常重要，因為它決定了公司未來收益的確定性，投資者不可能等到年末公布年報后再確定投資的對錯，所以預(yù)測下一年年報凈利潤的數(shù)量就至關(guān)重要，如果象股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益×4的算法是不科學(xué)的。這個方法適用的前提是投資的是一家增長快速穩(wěn)定的好公司，并且很了解它，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股收益來預(yù)計和更新現(xiàn)在的市盈率，但這樣的計算偏保守(對增長確定性大的公司來說)，若結(jié)果一旦好于預(yù)期，就是意外的更大的安全邊際和收益。

(四)關(guān)于公司的年增長率

長期增長率即是不能看公司一年甚至半年的數(shù)據(jù)，而要聯(lián)系幾年的數(shù)據(jù)一起觀察。在這個問題上需要避免的一個誤區(qū)，并非ms值越小就越是好公司，因為計算ms時所用的增長率是過去三年平均指標(biāo)這樣相對靜態(tài)的數(shù)據(jù)，實際上，決定上市公司潛力的并不是過去的增長率，而是其未來的增長率。從這個意義上說，一些目前ms較小的公司并不代表其今后這一數(shù)值也一定就小。在這些ms數(shù)值很小的公司中，有一些是屬于業(yè)績并不穩(wěn)定的周期性公司，但真正有潛力的公司其實并不在于一時業(yè)績的暴增，而是每年一定比例的穩(wěn)定增長。其實，只要ms數(shù)值在1以下的上市公司都是有潛力并值得投資的。

(五)關(guān)于復(fù)合增長率

復(fù)合增長率是指一項投資在特定時期內(nèi)的年度增長率，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時期內(nèi)的年數(shù)，公式為:復(fù)合增長率=(現(xiàn)有價值/基礎(chǔ)價值)^(1/年數(shù))–1。年增長率是一個短期的概念，從一個產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來看，可能處在成長期或爆發(fā)期而年度結(jié)果變化很大，這就導(dǎo)致單看某年度的增長率難以了解真實的增長情況。而如果以“復(fù)合增長率”來衡量，因為這是在長期時間基礎(chǔ)上計算得到的數(shù)據(jù)，所以更能夠說明產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品增長或變遷的潛力和預(yù)期。另外，年度平均增長率是項目期內(nèi)的每年增長率的簡單平均數(shù)，這對于評價投資項目的增長率有一定的指導(dǎo)意義，但沒有復(fù)合增長率真實。復(fù)合增長率在社會經(jīng)濟(jì)生活中得到了廣泛的應(yīng)用[4]。

三、安全邊際系數(shù)在價值投資中的實證檢驗

(一)樣本的采集

采集樣本行業(yè)的代表性公司如表2所示。

本文以2008年12月31日為標(biāo)桿日期，計算上述各個行業(yè)所選取的樣本公司的安全邊際系數(shù)，其中，股票市場價格以2008年12月31日收盤價為準(zhǔn)(經(jīng)過前復(fù)權(quán)處理)，每股收益以2008年年度靜態(tài)收益為準(zhǔn)，在計算公司利潤復(fù)合增長率方面，以招商證券數(shù)據(jù)內(nèi)里可查到的過去4年每股收益為準(zhǔn)，計算復(fù)合增長率方法:復(fù)合增長率=(現(xiàn)有價值/基礎(chǔ)價值)^(1/年數(shù))–1。在本例中，公式為:2005—2008年度復(fù)合增長率=(2008年每股收益/2005年每股收益)^(1/4)-1，現(xiàn)對每個行業(yè)的數(shù)據(jù)庫進(jìn)行整理，得出的安全邊際系數(shù)如表3、4、5所示。

(二)安全邊際系數(shù)的分析①

在表3、4、5中可發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的安全邊際系數(shù)均小于0.5，至2008年年末價值都被低估了。其中，招商銀行和興業(yè)銀行可以稱為高安全邊際的公司。有色行業(yè)的安全邊際系數(shù)相對于金融業(yè)要高，其中中金黃金具有高安全邊際。用友軟件則是高估值，不值得買入。從能源行業(yè)來看，西山煤電和大同煤業(yè)都是低估值公司，大同煤業(yè)具有很高的投資價值。中國石化和中國石油的安全邊際系數(shù)超過了1.5，投資價值偏低。

四、2009年投資操作實踐對安全邊際理論的驗證

按前文所述安全邊際分析方法可對各個行業(yè)進(jìn)行分類。相對來說，金融行業(yè)的安全邊際程度高，能源行業(yè)的煤炭業(yè)安全邊際程度較高。各個行業(yè)中的中小盤股比大盤股安全邊際高。價值顯著低估的公司有招商銀行、興業(yè)銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業(yè)。但在實際操作中，買入這些價值低估的公司股票是否一定可以獲得超額收益，筆者通過對上述所有樣本公司的同期投資收益進(jìn)行比較來驗證安全邊際理論。

本文有兩種投資思路:一是在2009年初(2009年1月建倉)，按照2007年股價達(dá)到最高峰時的4折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，持有日期到2009年12月31日，計算收益率;二是按股價達(dá)到最高峰時的2折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，計算收益率。根據(jù)統(tǒng)計結(jié)果區(qū)分行業(yè)和大盤股、小盤股(一、二、三線藍(lán)籌股)的實際收益情況，并與前面的安全邊際系數(shù)分析方法對比，表6、7、8、9是這些股票兩種投資方式的收益表。

對每個行業(yè)的大盤和中小盤股票收益情況進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，煤炭、有色、運輸?shù)刃袠I(yè)的中小盤股收益均高于大盤股收益，但在地產(chǎn)和金融行業(yè)卻出現(xiàn)相反情況。如工商銀行的收益甚至超越了興業(yè)銀行，萬科的收益超過了保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)和華僑城。而實際上工商銀行股價并沒有下跌至2折水平，也就是工商銀行的股價波動幅度并沒有其他股票波動幅度大。因此，總的看來，中小盤股的收益還是超越了大盤股的收益。典型的如江西銅業(yè)、焦作萬方的收益是中國鋁業(yè)收益的3～6倍，大同煤業(yè)的收益大約是中國神華的4倍。

上文中通過安全邊際系數(shù)分析方法重點推薦的招商銀行、興業(yè)銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業(yè)在兩種投資模式下確實獲得了超額收益，尤其是興業(yè)銀行和大同煤業(yè)在兩種投資模式下都收益豐厚，證明了安全邊際系數(shù)方法的有效性。從行業(yè)角度來看，有色行業(yè)雖然有所收益，但不及金融產(chǎn)業(yè)。值得注意的是，焦作萬方和用友軟件的安全邊際系數(shù)都偏高，理論上都不值得投資，但其2折3次均等和2次均等建倉的收益達(dá)到了140%、123%和137%、120%。這可能是對復(fù)合利潤增長率的計算產(chǎn)生了偏誤，如果能夠采取更科學(xué)的方法測算復(fù)合增長率不應(yīng)存在前后不一致的問題。

五、結(jié)論

中國股市由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機(jī)制等原因存在較強(qiáng)的周期性波動[5]。隨著中國居民財富的增加，對股票資產(chǎn)的需求必將大幅度擴(kuò)大，但以什么樣的態(tài)度對待股市投資是很重要的問題。筆者認(rèn)為，中國的股市最終要走向價值投資。作為價值投資的核心觀念，安全邊際是價值與價格相比被低估的程度或幅度。尋求安全邊際高的股票投資自然會獲得超額利潤。本文提出測算安全邊際系數(shù)的一個簡單模型，并將安全邊際系數(shù)與投資標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)系起來，認(rèn)為只有在安全邊際系數(shù)小于等于0.5時才有絕對的投資價值。筆者用此方法實證分析了中國主要行業(yè)代表性公司的安全邊際系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)周期性行業(yè)公司(如有色、煤炭、金融)的安全邊際系數(shù)在2008年年末較小，符合本文提出的價值投資標(biāo)準(zhǔn)。最后，筆者通過對上述所有樣本公司的同期投資收益進(jìn)行比較驗證安全邊際理論。本文提出兩種投資思路:一是在2009年初(2009年1月建倉)，按照2007年股價達(dá)到最高峰時的4折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，持有日期到2009年12月31日，計算收益率;二是按股價達(dá)到最高峰時的2折向下分3次均等建倉和2次均等建倉(間隔每下跌15%)，計算收益率。通過安全邊際理論分析重點推薦的招商銀行、興業(yè)銀行、中國平安、中金黃金和大同煤業(yè)在兩種投資模式下確實獲得了超額收益，由此證實了上述結(jié)論。

參考文獻(xiàn):

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