資產證券化的效應及適應性分析

[摘 要] 資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快速的金融創新和金融工具。資產支持證券在國外使用相當普遍，是當前頗為流行的主要融資工具之一。如今，這種創新業務——資產證券化終于在我國走向了前臺，成為我國金融市場中的重要制度安排。本文以資產證券化的概念、動因、效應為切入點，綜合闡述了國內外的研究現狀與主要創新，為今后的進一步深入研究提供借鑒意義。

[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應

一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化，是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短，但發展十分迅速，加之交易結構復雜，涉及交易主體較多，目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段，尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S#8226;瑞尼爾(Lewis S#8226;Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后，多年來，許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年，美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中，證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化，即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化，即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來，并轉換成為可以在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產的證券化，被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具——“資產支持證券”(ABS)的界定進行的，“資產支持證券是指這樣一種證券，他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持，保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上，李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分，分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分，分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分，分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性，從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行，面對金融市場的這種競爭，其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術，將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券，由資本市場持有。這種新的證券被創造出來，就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯#8226;斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因，他指出，資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求，同時提高了流動性供給能力，保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上，使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移，實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅，從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法，對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較，發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度，從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具，多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段，從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行，進行證券化表明銀行是處于安全狀態的，因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用，但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性，風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切，后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行，資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行，資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢，規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢，規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時，也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向，指出證券化減少了對準備金的過量需求，同時提高于流動性的供給能力，有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應，還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應，指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報，為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書，對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看，金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約，金融發展就是金融結構的變化，研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black，Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有，兩者之間具有替代性。

Kolari，Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降，兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系，較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

[1]Avery， B. and Berver， A.N.， 1991 a，“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J]， Journal of Banking and Finance， 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領域”，《金融會計》，2000年第九期

[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》，江西人民出版社，2004年，第223一227頁

[4]張超英，翟祥輝編著:《金融資產證券化-原理﹒實務﹒實例》，經濟科學出版社1998年

[5]張超英.《資產證券化的本質和效應》，經濟科學出版社，2004年