我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)結(jié)構(gòu)分析

摘要:本文采用馬科維茨資產(chǎn)組合模型作為國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)配置的基礎(chǔ)理論分析框架，并同時(shí)考慮了進(jìn)出口貿(mào)易和外債需求。在外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上加入了黃金儲(chǔ)備，采用軟件INGO 9.0，對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明我國(guó)應(yīng)逐步降低國(guó)際儲(chǔ)備中美元的權(quán)重，提升歐元，日元等幣種的權(quán)重外，還應(yīng)增加黃金儲(chǔ)備的權(quán)重。關(guān)鍵詞:國(guó)際儲(chǔ)備;最優(yōu)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu);實(shí)證分析

2006年2月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額超過(guò)日本躍居世界第一，2009年末，國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備余額已近2.4萬(wàn)億美元。如此勢(shì)不可擋的增長(zhǎng)趨勢(shì)使得巨額國(guó)際儲(chǔ)備的管理問(wèn)題成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界不斷探討的焦點(diǎn)。

我國(guó)巨額國(guó)際儲(chǔ)備中，美國(guó)資產(chǎn)約占75%，這種結(jié)構(gòu)形式既影響了外匯儲(chǔ)備價(jià)值的穩(wěn)定性，又增加了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本降低了儲(chǔ)備資產(chǎn)的整體收益。特別是2007年下半年以來(lái)，受美國(guó)次級(jí)債的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸趨疲軟，美元持續(xù)貶值，我國(guó)外匯儲(chǔ)備收益明顯下降。因此，如何提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備的整體運(yùn)行效率已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者探討的重要課題。

一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的評(píng)述及本文創(chuàng)新點(diǎn)

.M.Markowitz952和.obin956提出了資產(chǎn)選擇理論，該理論認(rèn)為各種貨幣在外匯儲(chǔ)備的比例決定于該種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況，而不需要考慮貨幣以外的其他因素。但外匯儲(chǔ)備不同于一般的儲(chǔ)備資產(chǎn)，其貨幣結(jié)構(gòu)管理受多種因素制約，因此使得該理論的直接應(yīng)用受到限制。eller和night978認(rèn)為一國(guó)的匯率安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是決定儲(chǔ)備幣種分配的更為重要的因素，但缺陷在于沒(méi)有考慮到外債的因素，因而對(duì)于背負(fù)外債的國(guó)家而言該模型缺乏實(shí)用價(jià)值。M.Dooley987認(rèn)為在一國(guó)持有的儲(chǔ)備中，持有某一種外匯資產(chǎn)是由貿(mào)易流量、外債支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果，因而比eller和night的模型更為完善。但是杜利模型只是對(duì)現(xiàn)實(shí)的模型的一種近似的估計(jì)，并且模型不能確切的回答外匯儲(chǔ)備幣種應(yīng)該按什么比例分配這一最為關(guān)鍵的問(wèn)題。

對(duì)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種安排，歐陽(yáng)芳、余其昌200認(rèn)為應(yīng)遵循“不把雞蛋全放在一個(gè)籃子里的道理，適當(dāng)增加歐元、日元在外匯儲(chǔ)備中的比重，以滿(mǎn)足外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。宋鐵波，陳建國(guó)200綜合考慮了貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)收益和一國(guó)匯率制度4種因素對(duì)貨幣分配的影響。朱淑珍2002選取了6種外匯作為組合投資的研究對(duì)象，將美元作為基準(zhǔn)貨幣，來(lái)考察其它貨幣隨著匯率波動(dòng)而帶來(lái)的收益或損失她利用馬克維茲模型工具分析了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)最小方差邊界曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效邊界曲線(xiàn))，給出了理論上最優(yōu)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的調(diào)整建議。

主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有以下幾點(diǎn):一是本文在外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上，加入了黃金儲(chǔ)備。這是在美元等外匯資產(chǎn)不斷貶值，黃金成為新寵兒的背景下各國(guó)央行要增加黃金儲(chǔ)備的必要考慮。二是在考慮各外匯資產(chǎn)的收益率時(shí)，同時(shí)考慮了資產(chǎn)的投資收益率和匯率變動(dòng)帶來(lái)的收益率，投資收益率選擇了更符合實(shí)際的十年期政府債券收益率，并且本文的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，從而比年度數(shù)據(jù)有更小的波動(dòng)性。三是本文的數(shù)據(jù)均是公開(kāi)的最新數(shù)據(jù)。這樣使得本文的結(jié)論更有現(xiàn)實(shí)性。

二、我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)結(jié)構(gòu)的理論模型

一確認(rèn)外匯儲(chǔ)備的幣種選擇。各國(guó)在確定外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)時(shí)通常遵循三個(gè)原則:第一，經(jīng)濟(jì)實(shí)力原則。第二，幣值穩(wěn)定原則。第三，交易匹配原則。從近三年GDP世界排名前0位國(guó)家的排行榜，即從經(jīng)濟(jì)實(shí)力原則考慮，美元、日元、歐元、英鎊可以作為外匯儲(chǔ)備的備選幣種。同時(shí)2000年以來(lái)，上述幾種貨幣的匯率波動(dòng)幅度不大，基本符合幣值穩(wěn)定原則。由我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和外債結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種應(yīng)主要考慮美元、歐元和日元。綜合考慮，本文選擇美元、日元、歐元、英鎊、黃金作為國(guó)際儲(chǔ)備的資產(chǎn)組合。

二本文的一般研究模型沿用馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，認(rèn)為中央銀行作為投資者，通過(guò)資產(chǎn)分散化，在盡可能在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)組合資產(chǎn)價(jià)值最大化。在t時(shí)期，中央銀行的目標(biāo)是:

Rp=Σ[DD]Ni=[DD)]XiRi，i=，…， 5

minσ2p=[XX2X3X4X5]

[B[][5]

σ2σ2σ3σ4σ5

σ2σ22σ23σ24σ25

σ3σ32σ23σ34σ35

σ4σ42σ43σ24σ45

σ5σ52σ53σ54σ25

XX2X3X4X5

約束條件為:R0≤Σ5i=[DD)]XiRi，i=，…， 5

X+X2+X3+X4+X5=

Xi≥0， i=， 2，3，4，5

其中，Ri和Xi，是分別為美元，歐元，日元，英鎊，黃金在儲(chǔ)備資產(chǎn)組合的的投資收益和權(quán)重，Rp為中央銀行的組合投資收益。R0為給定的收益率。

這是一個(gè)二次規(guī)劃模型，要解出這個(gè)二次規(guī)劃模型，我們必須解決幾個(gè)問(wèn)題:中央銀行選擇持有外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成;2如何得出美元，歐元，日元，英鎊，黃金的收益率; 3預(yù)期收益率的方差-協(xié)方差陣的構(gòu)建;

第一個(gè)問(wèn)題我們已經(jīng)得到了解決，我們選擇美元，歐元，日元，英鎊，黃金作為我過(guò)國(guó)際儲(chǔ)備的資產(chǎn)組合。下面我們看第二個(gè)問(wèn)題:首先是美元，歐元，日元，英鎊的收益率，本文同時(shí)考慮了匯率變化的收益率和投資收益率。采用了2000年月到200年4月的月度數(shù)據(jù)，以年率表示。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本系統(tǒng)IC定期公布外國(guó)投資者持有美國(guó)債券的明細(xì)資料，我國(guó)大部分外匯儲(chǔ)備投資于長(zhǎng)期債券，所以投資收益率采用的是十年期政府債券收益率。

本文具體思路如下:假設(shè)ti時(shí)期美元的匯率為et，ti+時(shí)期的匯率為et+，ti到ti+時(shí)期的十年期政府債券相應(yīng)時(shí)期收益率為Rt，則此時(shí)期的美元收益率為

et++Rt)-etet

，即

et+et+Rt)-。所以美元，歐元，日元，英鎊的預(yù)期收益率為

Eet+et+Rt)-[B)]]

，用EXCE計(jì)算得美元，歐元，日元，英鎊的預(yù)期收益率分別為4.25%，4.5%，.42%，4.48%。

其次，與美元，歐元，日元，英鎊的收益率相對(duì)應(yīng)，黃金的收益率本文也看成是時(shí)期內(nèi)的收益率，即持有期收益率，公式為

Rt=Pt+-PtPt

。由于分子分母單位一樣，所以我們可以直接用黃金的每盎司價(jià)格。所以黃金的預(yù)期收益率為ERt)，用EXCE計(jì)算得ERt)=.28%

最后是預(yù)期收益率的方差-協(xié)方差矩陣的構(gòu)造問(wèn)題。對(duì)貨幣預(yù)期收益率的方差-協(xié)方差矩陣的預(yù)測(cè)是本文一般研究模型的核心，因?yàn)榉讲?協(xié)方差矩陣的微小改變都會(huì)對(duì)模型結(jié)果產(chǎn)生巨大影響。由上面的分析可知，本文使用EVIEW 6.0 得到了美元，歐元，日元，英鎊，黃金的方差-協(xié)方差矩陣:



三、模型的實(shí)證結(jié)果

一一般研究模型的結(jié)果

本文使用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年月至200年3月，計(jì)算的時(shí)期t以月為單位，由于當(dāng)預(yù)期收益R0小于.3%，或者R0大于4.5%時(shí)沒(méi)有符合條件的解，本文利用INGO軟件，計(jì)算出了在預(yù)期收益R0在.3%到4.5%之間的我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)參見(jiàn)表



由表可看出，英鎊在多數(shù)預(yù)期收益率下的權(quán)重為0，隨收益率的增加權(quán)重也在增加可見(jiàn)如果僅僅考慮風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府不應(yīng)持有英鎊。但英國(guó)一直采取高利率政策，收益較高，因此，持有英鎊能夠提高模型的收益率。相反，日元的權(quán)重隨預(yù)期收益率的增加權(quán)重降低，這是由日元和利率特點(diǎn)決定的，日本長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，因此利率的波動(dòng)性較小，持有日元可以降低模型的風(fēng)險(xiǎn);而同時(shí)，歐元在預(yù)期收益較大時(shí)權(quán)重不為零，且隨收益率而增加，這也是由歐元收益率大決定的。而黃金的權(quán)重隨著收益率的增加而減少，這是由于黃金收益率較小決定的。而美元的收益率波動(dòng)很小，所以權(quán)重較高。

對(duì)于一個(gè)國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)管理，必須在確保安全性的前提下，確保流動(dòng)性，爭(zhēng)取較好的收益性。綜合考慮，基于資產(chǎn)組合理論的結(jié)論如下表所示:英鎊0%;日元0%~25%;黃金3%~3%;歐元0~3%;美元55%~90%。

一國(guó)持有的國(guó)際儲(chǔ)備基本功能是彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差以及確保其外債能力。而我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貿(mào)易及外債的適度或最佳水平。因此，本文認(rèn)為，不存在外匯短缺的情況下，現(xiàn)階段“風(fēng)險(xiǎn)與受益因素是最為重要的影響因素。所以“風(fēng)險(xiǎn)與受益因素得出的結(jié)論可以作為本文的重要結(jié)論，有很高的理論和實(shí)證價(jià)值。

上述結(jié)果僅僅是一個(gè)符合均值方差模型的簡(jiǎn)單結(jié)果，而并沒(méi)有考慮外匯儲(chǔ)備的功能，即外匯儲(chǔ)備在中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易、外債等方面發(fā)揮的作用。鑒于此，本文在下面的討論中將在一般研究模型中加入進(jìn)出口貿(mào)易、外債以及匯率制度等因素，以此來(lái)調(diào)整它們的權(quán)重。

二考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)的中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)選擇

從我國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站發(fā)布的2000年到2009年我國(guó)前十一大貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)得知這個(gè)國(guó)家地區(qū)進(jìn)出口額占中國(guó)總的進(jìn)出口額的80%以上。因此所使用國(guó)際貨幣能反映中國(guó)近年對(duì)外貿(mào)易的幣種結(jié)構(gòu)。中國(guó)和美國(guó)進(jìn)出口總額占十一國(guó)地區(qū)總額的比重為4.7%，日本則占3.8%，中國(guó)香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和歐盟占比分別為0%、7.4%、6.2%和5.4%。東盟、澳大利亞、英國(guó)、俄羅斯和加拿大分別為9%、2%、.8%、2%和.4%。

考慮臺(tái)幣、韓元及盧布不是自由兌換貨幣，它們是盯住美元進(jìn)行波動(dòng)，所有比例都記入美元權(quán)重。港元雖然是自由貨幣，但非國(guó)際公認(rèn)的儲(chǔ)備貨幣，而且港幣也是盯住美元的貨幣，因此也可記入美元比重。而我國(guó)與加拿大，澳大利亞?wèn)|盟進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算時(shí)，習(xí)慣以美元結(jié)算，所以計(jì)入美元比重。英國(guó)沒(méi)有加入歐元區(qū)，仍然保持其貨幣的獨(dú)立性。因此，可以推測(cè)出，美元、歐元和日元和英鎊的外匯儲(chǔ)備幣種比重分別為52.3%、5.4%、3.8%和.8%。

盡管黃金沒(méi)有完全非貨幣化，但是黃金已經(jīng)不能用于貿(mào)易結(jié)算。鑒于此，我們先得出美元，歐元，日元，英鎊在貿(mào)易結(jié)構(gòu)中的權(quán)重:英鎊.8%;日元3.8%;歐元5.4%;美元52.3%。

三考慮外債結(jié)構(gòu)的中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)選擇

在這一部分，本文將考慮外債結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備幣種優(yōu)化配置的影響。2000年以來(lái)，中國(guó)在外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的同時(shí)也積累了較大規(guī)模的外債。因此，從確保外債的及時(shí)還本付息及盡量降低因幣種轉(zhuǎn)換帶來(lái)的交易成本考慮，在外匯儲(chǔ)備幣種組合中考慮外債因素是必要的。

2000年以來(lái)，中國(guó)外債涉及的幣種包括美元、日元、歐元、英鎊等多種國(guó)際貨幣，其中美元、日元所占比例較大，兩者共占外債總額的80%以上，我國(guó)外債總額的具體貨幣結(jié)構(gòu)構(gòu)成沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文使用的數(shù)據(jù)是長(zhǎng)期外債貨幣構(gòu)成的數(shù)據(jù)。從世界銀行全球發(fā)展金融數(shù)據(jù)庫(kù)可得從2000年到2008年我國(guó)長(zhǎng)期外債的貨幣構(gòu)成，從而我們可以得到外債貨幣構(gòu)成結(jié)構(gòu)中英鎊0.%;日元3.6%;歐元7.2%;美元75%。 

現(xiàn)在在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，參考貿(mào)易結(jié)構(gòu)和外債結(jié)構(gòu)后，我們可以得到如下結(jié)論:英鎊%;日元3%;黃金8%;歐元5%;美元63%。

四、結(jié)論及政策建議

根據(jù)研究模型的實(shí)證研究結(jié)果，本文得到以下結(jié)論:

第一， 國(guó)際儲(chǔ)備的幣種選擇、各貨幣的收益率及收益率的波動(dòng)性、我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)等都會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置產(chǎn)生重大影響;

第二，我國(guó)持有美元的目的不僅出于進(jìn)出口貿(mào)易、外債的需要，且對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益以及風(fēng)險(xiǎn)控制有所幫助。同時(shí)我國(guó)政府應(yīng)該降低美元在外匯儲(chǔ)備權(quán)重。但美元在國(guó)際儲(chǔ)備最優(yōu)結(jié)構(gòu)中的權(quán)重都是處于第一的位置，美元在進(jìn)出口貿(mào)易中的使用率以及在我國(guó)外債中的權(quán)重都很高，可見(jiàn)美元在國(guó)際上的影響力至少?gòu)亩唐趤?lái)看還不能被其他貨幣所取代;

第三，歐元在我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易和外債中的權(quán)重都不高，導(dǎo)致歐元在我國(guó)最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中的權(quán)重不高，約5%。但是歐元問(wèn)世以來(lái)，歐元在我國(guó)最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中的權(quán)重呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。綜合來(lái)看，雖然歐元在我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中的地位還不能取代美元，但是其地位在不斷提升;

第四，盡管在我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)和外債結(jié)構(gòu)中，英鎊的比率很低，這表明英鎊在外匯儲(chǔ)備的功能上發(fā)揮的作用有限;雖然英鎊在資產(chǎn)組合結(jié)論中的比例也不高，但英鎊資產(chǎn)收益率較高，對(duì)于提高國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率有很大幫助。

第五，在中國(guó)最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)中，日元的權(quán)重相對(duì)于全球外匯儲(chǔ)備中日元的權(quán)重而言比較高，這主要是因?yàn)橛捎跉v史和地域因素，日元在中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)和外債結(jié)構(gòu)中所占的權(quán)重較高;

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作者單位:山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院