我國貨幣流動性與股價指數關系實證研究

摘要:隨著我國資本市場的不斷發展，股票市場收到了人們越來越多的關注，而貨幣流動性與股價指數之間的關系也成為了當今金融研究的前沿課題。本文選取2003年月至2009年2月的月度數據，通過建立VAR模型，利用協整分析、格蘭杰因果檢驗、和脈沖響應函數，研究貨幣流動性和股價指數的相關性和影響關系。

關鍵詞:流動性;股價指數;相關性檢驗;影響關系檢驗

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發展，股票市場在規模、市值以及成交量上都有了較大增長，受到了人們越來越多的關注 ，而貨幣流動性與股價指數之間的關系研究也成為了當今金融研究的前沿課題。 現階段的研究表明:一方面，貨幣流動性的變化會引起股票價格發生波動;另一方面，股票價格波動會引起貨幣需求函數的變化并因此會影響貨幣供應量以及貨幣流動性的變化。對貨幣流動性和股價指數之間的關系研究，不僅可以引導投資者做出合理的投資決策，也可以幫助貨幣政策制定者對股票市場作出正確有效的引導，因此，具有十分重要的現實意義。本文在理論回顧和文獻綜述的基礎上，分析了貨幣流動性與股票價格指數之間的相互影響機制，并通過計量經濟學的方法對兩者的相互關系進行實證研究。

二、貨幣流動性與股價指數關系的理論回顧和文獻綜述

一貨幣流動性與股價指數相互影響的機制

.貨幣流動性對股價指數的影響

第一，預期效應。貨幣流動性的變化會影響投資者對股票價格的預期，改變投資者的投資行為，從而影響投入股票市場的資金量，進而影響股票價格。第二，投資組合效應。貨幣流動性的變化會導致會使投資者所投資的金融產品組合的收益率發生變化，進而影響股票市場。第三，貨幣流動性通過間接的傳導機制影響股票價格。隨著貨幣流動性的增強，利率水平會隨之下降，而利率的變化對公司的業績有一定的影響，使股票的內在價值發生變化，從而影響股票價格。

2.股價指數對貨幣流動性的影響

第一，交易效應。隨著股票市場不斷發展，用于進行股票交易的貨幣需求量也不斷上升，其占用的資金規模會不斷擴大。隨著股票價格的上升，會吸引大量的投資者和資金進入場內進行交易。第二，財富效應。股票價格上漲使居民收入水平相應上升，并由此推動了居民投資、消費等水平的上升，從而導致貨幣需求。相反，當股票價格下跌會引起貨幣需求。第三，替代效應。股票價格上漲引起股票的需求上升，對貨幣的持有量就會下降，貨幣在人們的資產組合比例中下降，從而降低了對貨幣的需求;在股市低迷期，投資者會減少對股票的持有，增加貨幣資產的份額，從而導致貨幣需求上升。股價的變動會對貨幣供給的層次結構產生一定的影響，投資者存款發生轉移，從銀行轉入股票市場，從貨幣市場轉入資本市場，即M2減少而M增長，貨幣的流動性增強。股價上漲引起貨幣供給結構的變化及流通中貨幣的增加，反之亦然。

二文獻綜述

卜永祥999，2007指出了對于流動性度量的三種方法:一是M與M2的余額比; 二是M與M2在一段時間內的增量; 三是M2增長率與M增長率之差之比。北京大學中國經濟研究中心宏觀組2008考察了貨幣流動性與資產價格的關系，發現超額貨幣流動性不僅影響股票的名義回報，還影響股票的真實回報;貨幣流動性在長期內受到股票真實回報的反作用，但這種作用可能是相對微小的。李厚剛200指出我國貨幣供應量與股票交易額存在長期的穩定均衡關系;在長期，貨幣流動性與股票交易規模顯著正相關。

三、我國貨幣流動性與股價指數關系的實證研究

一研究變量與樣本區間 本文用月度數據做實證研究，研究的變量為上證月收盤指數、狹義貨幣M月末余額、廣義貨幣M2月末余額。樣本區間為2003年月到2009年2月，共84個樣本點。本文全部采用相對數據，即環比增長率而不是絕對量。用D、DM、DM2分別表示、M、M2的一階差分，即這些變量的月增減值。用R、RM、RM2分別表示、M、M2的月增長幅度，即月增減率。用RM2RMC來表示M2的增長率和M的增長率之差。

有關計算由EVIEW6.0完成。數據來源于中國人民銀行網站的統計數據和新浪財經網。

二相關性檢驗

.協整檢驗

本文采用ohansen協整檢驗方法對變量進行協整檢驗。

協整檢驗滯后期的選擇

在進行協整檢驗之前，需要確定協整檢驗的之后階數。VAR模型的最優滯后期的選擇結果如表所示:

表VAR模型滯后期選擇選擇標準

注:加“*表明該準則下選取的最佳滯后期長度

[-*8/9]

從表可以看出，PE和AIC的值在第4期達到最小，而C和的值在之后0期達到最小，因此，我們選取VAR模型的最優滯后期為4，而設定協整檢驗的最優滯后階數為3。

2協整檢驗結果

從表2和表3的結果中可以看出，特征根跡檢驗和最大特征值檢驗的結果均表明在5%的水平上，廣義貨幣M2的增長率和狹義貨幣M)的增長率之差和上證指數之間存在長期穩定的協整關系。

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表2特征根跡檢驗

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表3最大特征值檢驗

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2.格蘭杰因果檢驗

本文用廣義貨幣M2的增長率和狹義貨幣M)的增長率之差和上證指數增長率之間做了格蘭杰因果檢驗。結果見表4

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表4格蘭杰因果檢驗的結果

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原假設滯后期統計值P值是否拒絕原假設

從表4可以看出M2的增長率和M的增長率之差不是上證指數的格蘭杰原因，而上證指數是M2的增長率和M的增長率之差的格蘭杰原因。

3.采用VAR模型得到的方程分析

VAR模型假定所有變量時內生的，根據協整檢驗的滯后期選擇結果，選擇之后4期，檢驗結果見表5

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表5VAR模型檢驗結果

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從表5中可以看出，M2的增長率和M的增長率之差與股價指數呈負相關，即貨幣流動性水平與股價指數正相關。

三影響關系檢驗

.脈沖響應函數分析

脈沖響應函數能夠直觀的反映出變量之間的動態關系，由圖可以看出，當在本期給貨幣流動性指標變量M2的增長率和M的增長率之差一個正的沖擊后，上證綜合指數對此的反應是:從第期到第2期逐漸下降，第2期后開始上升，在滯后4期后達到最高點0.03，之后在第5期達到最低點-0.04。

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圖上證綜合指數脈沖響應函數

圖2貨幣流動性脈沖響應函數

由圖2可以看出，當在本期給上證綜合指數一個正的沖擊后，貨幣流動性指標變量M2的增長率和M的增長率之差對此的反應是:從第期到第2期下降而后上升，在第3期達到最高點0.06。[P]

2.方差分解結果

利用方差分解方法得到的貨幣流動性指標變量M2的增長率和M的增長率之差對于上證綜合指數變動的貢獻程度，如圖3所示，從圖中可以看出，貨幣流動性對于上證綜合指數的貢獻率較小，基本維持在8%左右。利用方差分解方法得到的上證綜合指數變動對于貨幣流動性指標變動的貢獻程度，如圖4所示，從圖中可以看出，上證綜合指數變動對于貨幣流動性指標變動的貢獻相對較大，基本穩定在5%左右。

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圖3上證綜合指數方差分解

圖4貨幣流動性指數方差分解

四、結論與建議

一 研究結論

第一、貨幣流動性與股市之間的實證關系表明，M2增長率與M增長率之差與上證指數呈現負相關。當M增幅大于M2增幅時，股價指數上漲。反映市場投資者認為定存息率回報較低，因而增加持有活期存款或現金，并傾向把資金投放于股市，此時入市資金增多，成交量增大，引起股價上漲。當M2增幅大于M增幅時，股價指數下跌。反映資金從商場向銀行儲蓄流動，此時入市資金量減少，成交量萎縮，引起股價下跌。由于影響股價變動的因素較多，因此貨幣流動性的對于股價指數的貢獻率較低，且經過檢驗貨幣流動性變化不是股價指數漲跌的格蘭杰原因，這說明從短期看不能完全反映貨幣流動性對股價指數的影響。

第二、股票價格對貨幣流動性的變化存在影響。格蘭杰因果檢驗表明股價指數的漲跌是貨幣流動性變化的格蘭杰原因，且上證綜合指數變動對于貨幣流動性指標變動的貢獻相對較大。股價上漲會促進M的增速超過M2的增速，貨幣流動性增強;相反股價下跌將使貨幣的流動性減弱。

二相關建議

從長期來看，貨幣流動性和股價指數之間存在穩定的協整關系，央行可以借助控制M和M2增長率來調控股票市場，一方面，防止流動性過剩，導致股價虛高，產生大量經濟泡沫，影響股票市場健康運行。另一方面，防止流動性緊縮，引起市場融資困難，造成對實體經濟的資金供應量不足，影響整體經濟發展。同時，投資者也可以借助對貨幣流動性變化的把握，來引導投資行為，避免投資風險。

參考文獻:

[1] 卜永祥.流動性過剩的特征、成因及調控[].經濟學動態，20073:-7.

[2] 卜永祥.我國貨幣流動性的周期變動及其成因[].金融研究，9998:27-33.

[3] 北京大學中國經濟研究中心宏觀組[].金融研究，20089:44-55.

[4] 李厚剛.貨幣流動性對我國股票市場交易的影響研究[].金融理論與實，2004:88-9.

作者單位:西北農林科技大學