后金融危機下中國股市獨立性分析

摘要:后金融危機時期，基于2009-1-5到2010-2-9日的有效交易日收益數據，對中港美三地的滬深300指數、香港恒生指數、美國道瓊斯工業指數的日收益數據建立VAR模型，分別進行Granger檢驗、脈沖沖擊函數分析。結果表明，滬深二地股市并沒有獨立于香港和美國股市，反而有受其波動影響加深的趨勢。

關鍵詞:后金融危機時期、中國股市獨立性、ADF檢驗、VAR模型、Granger檢驗

一、引言

2007年，美國次債危機全面爆發，并波及世界主要的金融市場。從2008年年底到2010年2月9日中國春節假期前，中國股市走出了一年多的獨立行情。股市的健康發展是一個國家經濟是否正常發展的標志，而對于股市是否獨立于其它國家股市波動的影響，可以衡量我國的經濟是否復蘇并影響世界經濟，這對我們制定相關金融市場政策有很大作用。

Engle和Granger(1987)提出的向量自回歸模型(VAR)及誤差修正模型(ECM) [1]已被廣泛應用于衡量不同股市之間的關系;Hilliard(1979)研究了美國等10個國家和地區股票市場每日收盤價的同期相關性和滯后期相關性[3] 。

國內對不同國家的股市的依存度和相互聯系的研究是從中國加入WTO以后才開始的，俞世典等(2001)研究了1998-2000年美國、香港、日本和中國股票市場日收盤價之間的關系[4];王曉芳和盧小兵(2007)研究了2000-2004年中國、美國、英國和香港股票市場日收盤價之間的關系[5];閆一大(2008)研究了2007-2008年中國和美國股票市場日收盤價之間的關系[6]。上述的研究的結果都指向中國股市現在與世界主要國家股市具有聯動性和趨向波動性。而對于它們之間的關系研究主要是關注股市之間的差異性，并且對于數據的選取上也只是關注各股市的收盤價，但研究表明用收盤價作為研究數據缺少嚴謹性。上述對于股市之間的聯動性的研究方法往往是E-G二步法和Johansen協整檢驗、向量自回歸模型結合Granger因果關系檢驗。本文采取的是VAR(向量自回歸模型)、應用Granger因果關系檢驗和脈沖響應函數方法。實證應用eviews6.0為分析工具。

二、數據選取

從2008年中國政府實施積極的經濟刺激政策以來，到2009年年初，中國經濟已經走出下行的趨勢，得到先行復蘇，經濟的復蘇必然帶動股市的變動。本文選取的數據是從2009-1-5到2009-2-9這段時期中港美三地的滬深300指數、香港恒生指數、美國道瓊斯工業指數的每日收盤價進行對數差分進行處理，得到每日收益率。分別用RCZ(t)，RHZ(t)，RAZ(t)表示，RCZ(t)的計算:

⑴

RHZ(t)，RAZ(t)的計算和RCZ(t)一樣，其中CZ、HZ、AZ為滬深300指數、香港恒生指數、美國納斯達克綜合指數的每日收盤價，為了樣本數據的一致性，只保留三地都有交易日的數據，共獲得254個數據。

三、實證分析

1、數據平穩性檢驗

這里采用ADF檢驗，ADF方法通過在回歸方程加入因變量y(t)的滯后差分項來控制高階序列相關，原假設是序列存在一個單位根[2]。檢驗結果如表1所示

根據表中數據可知RCZ，RHZ，RAZ在1%，5%以及10%顯著性水平下都是平穩的。

2、VAR模型分析

VAR模型把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型。三變量的表示式[2]:

經過幾次回歸比較，得到當滯后2期的AIC信息準則和SC信息準則的值均最小，所以確定應用VAR(2)模型回歸。回歸結果如表2所示:

由表內數據可知，回歸得到的F值大多不顯著，T值只有部分顯著，調整后的R平方分別只有0.01315，0.01950和0.19591，說明回歸的總體效果不顯著。滬深300指數RCZ(t)受到最大的影響是滯后一期的道瓊斯工業指數RAZ(-1)是0.3031，也就是當前一天的道瓊斯工業指數變動一個點，滬深300指數當天就會變動0.3031個點;次之是受滯后一期的香港恒生指數RHZ(-1)的影響為-0.1848，顯著負相關。而滯后一期的滬深300指數RCZ(-1)對恒指和道瓊斯工業指數的影響分別是-0.0576和-0.0424，影響關系不顯著、負相關;滯后二期的滬深300指數RCZ(-2)對恒指和道瓊斯工業指數的影響分別 0.1022和0.0505，不是很顯著的正相關。

3、VAR模型檢驗

本文應用Granger因果檢驗對VAR模型的最初假定進行檢驗。Granger因果檢驗是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關系[1]。下面表3是基于VAR(2)的Granger因果檢驗結果:

根據上表數據和結果顯示，可以清楚看出美國道瓊斯工業指數的獨立性，RHZ和RCZ都不能Granger引起RAZ的變化;而香港恒生指數就能由道指引起，而且是顯著引起。說明恒指對道指的依存度高;而滬深300指數是美國道瓊斯工業指數RAZ的Granger原因，相對獨立于香港恒生指數。這和VAR模型回歸結果一致，說明VAR模型對于這個問題的有效解釋。

4、脈沖響應函數

脈沖響應函數方法(IPF)是在分析VAR模型時，觀察當一個誤差項發生變化，或者是模型受到某種沖擊時對系統的動態影響的一種分析方法。脈沖響應用于衡量隨機擾動項的一個標準差的沖擊對系統內生變量當前和未來取值的影響。應用軟件計算結果如下二圖。

由圖2可知，RAZ的一個沖擊，RCZ的第一期有0.003的變化，第二期有0.004的變化，3到5期有負變化，6期以后減弱為0。RHZ的一個沖擊，RCZ的第一期有0.10的反應，第二期有-0.003的反應，以下減弱為0。RAZ對其自身的沖擊的反應最大，第一期有0.02的反應，第二期有0.002的反應，從第三期后開始減弱，6期以后影響為0。

四、結果分析

本文的研究結果表明滬深二地股市不但沒有獨立的趨勢，還有受美國股市波動影響越來越大的趨勢。其中原因之一是由于越來越多的在A股上市的企業到香港H股上市，香港股市受美國股市波動影響非常顯著，而A股受H股波動影響也有加大的趨勢。這就形成了一個傳導機制，說明我們的經濟還受國際經濟影響顯著，還沒有表現出獨領世界經濟的能力。政策見意:首先對于我國股市表現出越來越受美股波動的影響，防范波動的傳導對于目前穩定國內金融市場有很大的必要性。其次要阻止這種傳導機制，也是另一種防止大量的熱錢流入的方法，這對于目前國內股市已經出現的泡沫有一定的正面作用。

股市是經濟的風向標，但也并不是都能真實反映經濟的變化的，目前股市表現出來的獨立行情很大程度是由于政府的擴張性的貨幣政策帶來的短暫的波動。而不是由于實體經濟增長帶來的健康的股市行情。

參考文獻:

[1]Engle，R.F.andGranger，C.W.J1987，Co-integration and error-correction:Represention，estimation and testing[J]，Econometrica 55，25-276

[2]Greene，W.H.2000.Econometric Analysis[M]，Prentic Hall，Inc.

[3]Hilliard， J.，The relationship between equity indices on world exchanges [J]，Journal of Finance，1979，(34):103～104.

[4]俞世典、陳守東、黃立華:《主要股票指數的聯動分析》[J]，《統計研究》2001年第8期。

[5]王曉芳、盧小兵:《中國股市是否實現了與世界同步》[J]，《經濟經緯》2007年第2期。

[6]閆一大:《淺析中美股市的聯動性》[J]，《學術探討》2008年第9期。

[7]高鐵梅:計量經濟分析方法與建模Eviews應用及實例[M]，2006年

(作者單位:南昌大學經濟與管理學院)