完善我國私募股權基金退出機制的對策研究

摘要:私募股權基金作為一類新型金融中介組織在我國金融市場中發揮著日益重要的作用，但由于缺乏相應的金融制度設計，私募股權基金的退出還存在很大的障礙，從而嚴重制約了私募股權基金市場的發展。因此，可以借鑒美國私募股權基金退出機制構建的經驗，完善退出路徑和退出要求的相關制度建設，為私募股權基金的成功退出提供更多選擇。

關鍵詞: 私募股權基金;退出機制;多層次資本市場

私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)，是指通過私募形式募集資金，以股權或準股權形式投資于非上市企業的投資基金。而私募股權基金的退出機制則是私募股權基金在其所投資的企業發展相對成熟之后，將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態，即變現的機制以及與其相關的配套制度安排。

私募股權基金的運行機制主要包括投資-退出-再投資，退出是私募股權資本流通的關鍵所在，退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。私募股權基金只有在完成了有效退出之后才能實現將賬面的增值轉換為收益的實際增長，套現的資金才能投資于下一個項目公司，從而實現投資的良性循環和資本增值，優化投資結構，控制投資總量。

一、私募股權基金退出方式

私募股權基金退出方式主要包括首次公開發行、兼并收購、股份回購、破產清算四種。

1.首次公開發行(IPO)。是股份有限公司首次向社會公眾公開招募的發行方式，通常為“普通股”。通過IPO退出，私募股權基金的投資者在創業企業首次公開上市之后，逐漸減持該企業股份，以實現退出并增值。IPO退出是私募股權投資收益最高的退出方式。

2.兼并收購。兼并又稱為吸收合并，指兩家或者更多的獨立企業合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。當創業企業發展較為成熟，特別是預期投資收益現值超過企業市場價值時，創業企業常常被包裝成為一個項目，出售給另一家公司或私募股權基金，從而第一家基金得以實現投資退出，獲得風險收益。

3.股份回購。是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額股票的行為。當創業企業發展成熟后，私募股權基金通常會要求所投資的創業企業以事先確定的價格和轉讓方式回購其所持股權。當創業企業不愿將本企業股份轉讓給第三方時，也會主動要求回購創業投資機構所持的公司股權。

4.清算。是證券買賣雙方在證券交易所進行的證券買賣成交之后，通過證券交易所將買賣的證券數量和金額進行計算的過程。私募股權投資具有高回報性的同時也具有高風險性，一旦確認被投資企業發展潛力不足或成長速度緩慢，預期投資回報難以實現，私募股權基金就會果斷退出，盡早收回資金用于下一輪的投資，以期最大限度的減少損失，使機會成本最小化。因此，事實上大部分的私募股權投資是通過清算來實現資本退出的。

二、中美私募股權基金退出機制的差異比較

1.法律環境比較。美國關于私募股權基金的相關法令有《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和各州的《藍天法》(Blue Sky Law)。1982年，美國證券交易委員會頒布了D條例，規定非公開發行的證券可以免除證券法規定的登記義務，這為私募股權基金提供了一個安全港。而我國目前尚沒有專門對私募股權基金進行立法，雖然《公司法》、《證券法》、《破產法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《公司收購兼并法》、《國務院關于股份有限公司境內上市的特別規定》、《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》等涉及到了私募股權基金退出的內容。但這些法律法規的制定與實施，與私募股權基金的運行機制并無根本性的反映，甚至某些方面的法律規定不利于私募股權基金的退出。如我國《證券法》規定，股份有限公司申請股票上市，公司股本總額高于人民幣3000萬元;2008年新修訂的《深圳證券交易所股票上市規則》規定公司股本總額高于人民幣5000萬元。私募股權基金投資的企業普遍成立的時間較短，規模不大，因此很多企業都達不到上市的資本要求。又如，2006年1月起施行的《公司法》規定了長達一年的禁售期對于私募股權基金的退出來說也是一個很大的障礙。

2.市場環境比較。與美國私募股權基金融資情況相比，我國大部分私募股權基金都有國外資金介入，本土企業也有相當一部分需要繞道海外上市進行融資。從2009年在境內外資本市場上市的77家中國企業的融資額來看，海外上市融資量遠大于境內上市融資量。(見表1)同時，隨著創業板的開板，在創業板前兩批36家上市企業中有25家企業背后有私募股權基金的支持，這25家企業獲得了38家私募股權基金機構的支持，顯示了私募股權基金機構扎堆創業板退出的現象，私募股權基金并沒有過多選擇通過主板退出。而借鑒國外創業板發展經驗創設的創業板，雖意味著多層次資本市場的構建邁上新臺階，但由于我國現行的單向交易制度，即只允許先買后賣，不允許先賣后買，容易造成過度投機的現象，影響私募股權基金利用創業板市場實現退出。

同時，我國產權交易雖然在內部管理、交易規則、業務拓展等方面進行了不懈的努力與探索，規范化程度日益提高，但仍有許多需要改進的地方。以紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、全美證券交易所、柜臺交易市場和粉紅單市場為主構成的美國證券市場已經能夠滿足國際資本融資的要求，成為國際資本市場中心。反觀我國產權交易市場，由于缺乏統一的法律法規和管理部門以及主要是為本地區國有企業改革服務，造成產權交易機構繁多、多頭管理、市場分割、各自為政的現狀。 我國產權交易市場要想成為中國資本市場的重要組成部分，就需要加快立法，從法律上將產權交易納入我國多層次資本市場及其監管體系。

3.監管制度比較。美國對私募股權基金的監管，主要是利用相關的法律法規對私募股權基金投資者進行規范并且對交易活動實施監管，而我國私募股權基金監管體系還不夠成熟:首先，監管機構不明確。在對創業投資企業的監管中，一般由發改委負責牽頭協調，實行備案管理，對備案的創業投資企業給予稅收和引導資金的優惠。但界定稅收優惠資格由稅務部門負責，給予引導資金優惠由財政部門和科技部門確定，所以，發展改革委很難真正起到監管作用。而涉及到外商投資企業，按照規定應由商務部負責管理，但實際運行中商務部并沒有監管措施。證監會、人民銀行、外匯管理局等其他部門針對交易所和外匯流動等具體操作細節進行管理，但又不能掌握全局。其次，監管理念不明確。私募股權基金和風險投資對于促進美國中小企業的融資以及加快技術創新均起到了積極的作用，而在我國，隨著近年來私募股權基金規模的擴大，越來越多的私募股權基金涌向了大額并購和投資擬上市企業等高利潤領域，真正從事促進中小企業發展的資金卻很少。再次，監管視野不開闊。面對國際市場的快速發展，我國的監管視野不夠開闊，對中小企業的扶植問題固然重要，但更重要的是通過金融工具創新，加快資本市場構建和完善，規避來自外部的沖擊。

4.市場中介服務體系比較。中介服務機構在私募股權基金退出中的作用主要包括三個方面:提供研究和評估服務;提供談判服務;根據被投資企業的條件對其進行股份制改造和包裝，并根據市場情況進行上市。在美國，為私募股權基金服務的中介機構可以分為兩類:專門中介機構和一般中介機構(見圖1)。這些機構在我國雖然都有不同程度的發展，但目前國內的中介機構在服務職能和估值的科學性、真實性都遠不能滿足私募股權基金的需要。而且，我國中介機構體系還留有較濃的計劃經濟色彩，這對其獨立運作產生不利影響，進而影響了中介服務的公正性和交易價格的真實性，制約私募股權基金的發展。

三、完善我國私募股權基金退出機制的對策

1.構建與退出機制相關的法律制度。私募股權基金在我國還沒有得到法律的明確認可，這對其發展及其不利，因此應明確私募股權基金的法律地位，修訂《證券投資基金法》或制定專門的《私募股權基金法》。應盡快制定一部全國性的《產權交易法》，在規范現有的地區性產權交易市場的基礎上，形成全國性的產權交易市場，在制度設計上要充分考慮主板市場發展的需要，并在上柜交易的資格、條件、監管等方面，體現場外交易市場的運作特點，并成立相關的交易資格認定委員會和監督委員會。應盡快制定《兼并收購法》，為私募股權基金以并購方式退出創造良好的法律環境加以約束和規范。

2.建立多層次資本市場。單一的資本市場層次嚴重阻礙了我國私募股權基金的發展，使得我國資本市場和本土私募股權基金處于被動的地位。因此可以借鑒美國資本市場的發展經驗，形成包括主板市場、創業板市場、場外交易市場在內的多層次資本市場，滿足私募股權投資企業的融資需求，為私募股權基金提供順暢的退出通道，促進私募股權基金在我國的發展。

3.規范中介服務機構的建設。鑒于中介服務機構在私募股權基金退出中的重要作用，在建立多層次資本市場體系的同時，也要努力建設良好、高效的中介服務環境。鼓勵證券公司積極介入私募股權投資領域，為私募股權基金的退出提供有效服務，從而降低退出成本，提高退出收益。同時，大力培育多種私募股權投資服務公司、咨詢顧問公司、知識產權評估機構等，為私募股權投資的退出提供市場信息、決策咨詢和代理談判等服務。此外，還應該加強中介服務機構的市場化運作，促使其通過市場競爭提高自身素質。

4.培養專業人才。私募股權基金的順利退出，離不開高素質復合型人才的培養。因此，從長遠來看，高等院校應該盡快設立相應的專業和研究方向，并與相關的實踐機構緊密聯合起來，培養出理論知識扎實并具有一定實踐經驗的專門人才，補充私募股權基金的人才隊伍。當然，從短期來看，單靠高等院校的培養是難以滿足實際需要的，因此應從現有的金融專家、科技專家和企業家著手，培養一支真正合格的私募股權基金人才隊伍，其中最優先的可以從企業家當中選拔。因為決定一個私募股權投資家是否成功的最重要的素質要求不僅需要財務和金融知識，更需要分析、指導、咨詢、溝通、戰略規劃、說服的能力、行業知識和企業家網絡等，而這些企業家素質是在企業經營管理的實際運作中積累而來的。除此之外，還應制定柔性的人才流動政策，吸引該行業所需的人才，國家有關職能部門應組織定期選拔專門人員，安排到國外進行培訓，定期邀請國外專家和成功人士來我國授課，帶動國內人才的快速成長。

私募股權基金運作中的三大步驟，即融資、項目選擇和退出，三者環環相扣，任何一個環節的堵塞都會影響整個項目的成功。因此，是否擁有完善的退出機制就成為決定我國私募股權基金發展水平的一個關鍵因素。要想使私募股權基金在扶持中小企業發展中發揮更大的作用，必須構建和完善其退出路徑和退出要求的相關制度，此外，還要加快配套環境制度建設及構建多層次的資本市場體系等，為其成功退出提供更多的選擇機會。

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[6] 伍先敏.我國私募股權基金退出機制研究[J]. 時代金融，2009(11)

基金項目:吉林省普通高校人文社會科學重點研究基地開放項目“吉林省培育私募股權投資基金的環境與機制研究”(ZW2208JD1#)的階段性成果

(作者單位:長春工業大學工商管理學院)