希臘債務危機解決路徑選擇之分析

摘要:自2009年底希臘債務危機爆發以來，該國已經通過多種方式籌集貨幣。本文通過具體分析希臘解決債務危機的路徑及其利弊，包括在資本市場上舉債、求助于歐元區其他成員國或國際貨幣基金組織、退出歐元區等，分別從短期決策和長期決策兩方面提出了最適合希臘解決債務危機的路徑。

關鍵詞:希臘債務危機、主權債務、解決路徑

自金融危機之后，一系列主權債務危機接二連三的爆發。2009年年底希臘政府宣布當年財政赤字占GDP的比例將超過12%，隨即全球三大信用評級機構均下調了希臘主權評級。

主權債務是指一國以自己的主權為擔保向外(不管是向國際貨幣基金組織還是向世界銀行，還是向其他國家)借來的債務。如果債務比重大幅度增加，可能面臨無法償還未來的風險，這就是主權債務危機。現在很多西方發達國家為了發展經濟借入大量外債，當經濟出現波動時，一些國家可能面臨無法按時償還未來債務的風險。

一、希臘債務危機的根源剖析

1.貨幣掉期交易為債務危機埋下伏筆

根據《馬斯特里赫特條約》規定，歐洲經濟貨幣同盟成員國必須符合兩個關鍵標準:1)預算赤字不能超過國內生產總值的3%;2)負債率低于國內生產總值的60%。然而2001年剛剛加入歐盟區的希臘距這兩項標準相差甚遠。為了順利加入歐元區，希臘求助于美國投資銀行高盛。高盛為希臘設計出一套“貨幣掉期交易”方式，以虛構的匯率實際借給希臘10億歐元，從而為希臘政府掩飾了一筆高達10億歐元的公共債務，使希臘在賬面上符合了歐元區成員國的標準。

這構成了此次希臘債務危機的直接原因，為希臘在2010年的違約風險埋下了伏筆。隨著這筆債務到期，而希臘政府財政上又面臨超比例的赤字，此時就進一步增大了希臘政府償還公共債務的壓力，增大了希臘政府的違約風險，造成其無法及時償還的困境。而且不夠資格的國家勉強加入了歐元區，從歐元區統一的貨幣政策中獲得了大量的經濟利益，但卻沒有履行自己所應盡的義務，結果不僅給歐元區帶來了災難性的后果，而且給本國的財政帶來了巨大的壓力。

2. 希臘脆弱的經濟結構在金融危機的沖擊下必然會發生債務危機

如果2008年美國的次貸危機沒有發生，或許這筆貨幣掉期交易永遠不會被人們知曉。隨著金融危機向全球蔓延，希臘本國的經濟受到了嚴重沖擊，財政赤字占GDP的比例從3%上升到12%。金融危機來襲后，作為其支柱產業的旅游業更是受到了重創。旅游業收入占希臘全國GDP的15%，加之公共部門支出占GDP的40%，因此造成希臘政府財政收入銳減，這才造成其財政赤字一路飆升的原因。

這主要歸結于希臘國內的經濟狀況存在著結構性弊端:過度依賴旅游業、沒有較高的經濟實力卻實施高福利制度、市場競爭力疲軟、加之腐敗問題等等，讓希臘財政入不敷出，唯有靠對外舉債才能維持運轉。債務的不斷增加，經濟的持續疲軟無力，讓希臘不堪重負，當債務增加到一定臨界點，必然會出現債務危機。特別是美國的次債危機傳導到希臘之后，更是讓希臘經濟雪上加霜，讓希臘的債務臨界點提前到來。財政收入的減少造成了希臘無法按時償還2010年即將到期的530億歐元外債，這是造成希臘債務危機的根本原因。

二、希臘可行的道路

解決希臘債務危機的途徑有兩方面:短期中國外舉債、國內實施緊縮政策，長期中進行經濟結構調整、大力發展經濟。在短期中，在歐元區的框架下，主體思路是以債還債。在成本和風險可控的情況下可以發國債，先在歐洲市場舉債，如果籌集不到足夠的資金再到北美市場或者亞洲市場發債。如果成本和風險過高或者發國債仍舊不能滿足償還債務的資金量，那么可以求助于歐元區及其各個國家和世界貨幣基金組織(IMF)，以低于市場的優惠利率向它們借款。對于希臘來說，無論是歐洲貨幣經濟同盟(歐元區)、還是國際貨幣基金組織，均不會任由希臘破產，短期的拯救是必然，只是方式可能不盡相同。國家和公司不一樣，債權不會超越主權。如果希臘選擇退出歐元區，那么情況將大不一樣了，可以通過貨幣貶值、與債權人談判等方式來緩解債務危機，不過這種情況的可能性是微乎其微的。在國內方面，由于希臘是歐元區的成員之一，要實行統一的貨幣政策，因此只能調整本國的財政政策;外債當頭，勢必要實行緊縮的財政政策，縮減政府開支，加大稅收力度。在長期中，希臘在未來三年中還有將近3000億歐元的公共債務要償還，要想順利按時還債，關鍵還要看其國內改革的力度、經濟結構的調整狀況和國內經濟發展的狀況。

1.希臘在歐元區體系內解決債務危機的途徑

在歐元區統一的貨幣政策體系下，既無法讓貨幣貶值，也不能調低利率或多印鈔票以刺激借貸，只能依靠向外借錢來籌集資金、以債還債。在歐元區框架內，舉債分為兩種方式:一種是市場行為，利率由市場來決定，即希臘政府在各個貨幣市場和資本市場上公開發行國債，借入大量不同期限的資金以償還到期債務;另一種是以協定利率和附加條件的方式向歐洲貨幣經濟同盟(歐元區)和IMF借款來償還到期債務。兩種方式對于解決債務危機問題都很有效，但是適用于具體情況時利弊不同。

(1)在各市場上發國債會增大希臘未來的違約風險

2009年年底，希臘債務高達2800億歐元。緊迫的是，希臘政府要在5月中旬前籌到110億歐元，2010年要籌到530億歐元才能順利擺脫債務危機。

如果可以通過在各個市場上發外債來度過債務危機，那么這條路無疑是一個不錯的選擇。因此主權債務國家需要考慮的是:發國債的成本和風險是否能夠承受，即評估能否通過合理的市場利率借到所需的資金。當債務額度和比例處于一個較低的水平時，意味著信用風險和還債能力還處于正常可控水平，通常可以以合理的市場利率借到足夠的資金來彌補債務。但是，當債務額和比例超過了一定的限度時，還想在市場上借到足夠的資金，這時的利率將會出奇的高，信用風險將會急劇增大，還債能力會顯著下降。此時還想在貨幣市場和資本市場上籌資，就變得相當困難了，而且越往前走會越困難，因為以高利率借來的錢以后還是要還的，這進一步增大了未來的違約風險，正所謂資本向來是“救急不救窮”的。對于希臘來說，其預算赤字遠遠超過國內生產總值的3%、高達12%，而且根據測算在未來的幾年里將會更高，這種債務比例還想通過市場方式解決債務危機，簡直是太自不量力了，其結果是進一步增大了未來的違約風險。

(2)向歐元區和IMF借款是一個更好的選擇

無論是求助于歐元區還是求助于IMF，都可以獲得低于市場利率的信用貸款。當希臘已經無法依靠自身的力量和市場行為準時還債，或者希臘的債務危機給歐盟經濟的發展產生了嚴重不利的影響，此時求助于歐元區和IMF似乎變成了解決債務危機的唯一選擇。

關于求助于歐元區。首先歐元區各國可能自身都難保，很難拿出大筆資金來救助希臘;其次歐元區各國政府就救助計劃和救助策略上存在著一定的矛盾;再次歐元區各國人民認為沒有理由為希臘付出代價。因此只有當希臘債務危機傷害了其他國家的利益、甚至整個歐元區的利益時，大家才會愿意出資幫助希臘度過難關。此時，幫助別人就是幫助自己。因此才有了7500億的歐元救助計劃，不是為了救希臘，而是為了救歐元。但是歐元區的資金也是各個國家出資共同構成的，這實際上已經給各個國家帶來了財政的壓力。如果大部分國家都出現財政危機的話，那么后果將是歐元的瓦解。所以如果救助希臘對于歐元區各國來說沒有任何壓力的話，那么這是解決希臘債務危機最好的方式，而且這是歐元區內部利用危機優化監管權限和機制、并進一步加快歐元區一體化建設的決好機會。如果救助希臘對于歐元區各國來說有較大的壓力，那么希臘可以同時求助于IMF。否則會給歐元帶來更大的壓力，很可能會進一步加快歐元的瓦解。

求助于國際貨幣基金組織，這是全球最大的資本救援機構，它擁有雄厚的資金和優惠的利率。當歐元區各國的能力無法負擔時，這是唯一的最好的選擇。不過IMF會提出相當多的條件包括對希臘的經濟政策的監管等一系列的要求。如果早一點向歐元區和IMF借款，市場情形會比走到絕路上再向外求助要好得多。

2.退出歐元區獨自解決債務危機對于希臘和歐元區是弊大于利的

從圖一中可以看出，歐元區內大部分國家債務比例都超過了60%的紅線標準，從圖二中可以看出幾乎所有國家赤字占比都超過了3%的紅線標準，如果希臘退出了歐元區，那么接下來還會有其他國家發生主權債務危機的。所以無論是希臘還是歐元區的各個國家，都極其不愿意看到這一結果的發生。如果希臘真的借不到足夠的資金，而又無法做到歐元區所要求的貨幣政策，那么退出歐元區便成為無可奈何之舉，可以算是一個下下策了。如果希臘退出歐元區，那基本上離歐元崩潰已經不遠了。

對于希臘來說，退出歐元區以后的投資環境、信用等級等經濟發展的各方面都會受到不利的影響。如果希臘現在就退出歐元區，將導致希臘違約和債務重組，因為希臘將被迫用不斷貶值的本國貨幣來償還以強勢歐元計價的債務。那么希臘的債券將無法避免地大幅下挫，并大大推高收益率。在本國貨幣貶值及不與債權人協調而導致債券自然違約的情況下，債券持有人將遭遇巨額損失。希臘債務違約可能造成的損失將取決于其貨幣的貶值幅度、債券合約的條款及全球市場的整體狀況。在希臘退出歐元區的情況下，債權人可以進行自愿債務重組。這一點IMF有詳細的兩種方案CAC和SDRM。

3.希臘國內相配合的財政政策

希臘的債務余額從2009年的占GDP 124.9%到2011年將上升到占GDP 135%的水平。2009年年底，希臘債務總額為2800億歐元。為了控制財政赤字占GDP比例的不斷上升，能夠及時還債，希臘一方面應該嚴格控制財政赤字，另一方面應該大力發展經濟提高GDP。

(1)精簡政府開支以控制財政赤字

為了能夠解決債務危機、準時還債，希臘政府只能過起節衣縮食的日子。減少政府開支的方式有很多種，最明顯的是減少政府采購和政府投資，降低公務員工資，其次還包括延長工作年限、減少退休金的發放等。但是這些措施會引起國內民眾的不滿和各種各樣的全國性罷工，會阻礙希臘政府的經濟計劃，甚至會使經濟陷于癱瘓狀態。因此，穩定壓倒一切，在穩定的基礎上控制財政赤字才是最可取的辦法。

(2)增加稅收

增加稅收是增加財政收入中很重要的一方面，既可以提高稅率也可以修改稅制、增加稅種。然而，這需要經議會投票通過才能生效，因此需要的時間較長、成本較高、效率較低。與此同時，金融危機后受到重創的希臘經濟迫切需要恢復，此時增加稅收不利于經濟的發展。因此，為了增加財政收入而增加稅收與發展經濟從而增加財政收入似乎成了一對矛盾體，這是短期效應與長期效應的矛盾之處。因此增加稅收這一做法實屬下策。

(3)貨幣政策方面

希臘加入歐元區，這給它帶來了大量的資本流入和廉價的貸款，從而給希臘造成了一定的通貨膨脹。當三大評級公司下調希臘主權評級時，部分的賽跑行為——銀行擠兌、拋售貨幣和撤回跨境銀行間信用便開始發生，這不僅給希臘國內造成了一定程度的通過緊縮壓力，而且也給其經濟恢復造成了不利的影響，使得借貸和投資變得更加困難。由于受制于歐元區的規定，希臘無法通過本幣貶值或降息等貨幣政策手段來刺激本國經濟，也不能在必要時通過通貨膨脹的方式度過債務危機。

(4)國內政策的總結

國內方面實行緊縮型財政政策，毫無疑問會遇到較大的阻力，會遭到社會各界的反對和大量的罷工。金融危機后，盡管復蘇基調向好，但是依然需要依賴經濟刺激政策來維系經濟增長和穩定就業。因此這些刺激擴張政策，導致了財政赤字的過度膨脹，致使債務負擔大幅增加，形成了一個惡性循環。希臘政府至此陷入兩難的局面:如果持續擴大財政支出，債務問題則將更加嚴重，不可避免的影響了經濟體的信用和融資;相反，減少相關支出，剛剛確立的經濟增長趨勢很可能無以為繼。如此一來，在“保增長”、“保就業”與“削赤字”、“按時還債”之間取得平衡，顯得困難重重。

無論是否在歐元區，無論找誰融資，通過發行新債務來解決舊債務，效果只能是減緩危機而不能消除危機。希臘得到新貸款的主要用途就是償還舊貸款，雖然燃眉之急的債務危機暫時解決了，但是債務并沒有減輕，而且，IMF給希臘的救助貸款利息為5%，這會使希臘的利息負擔進一步加重。因此，希臘國內的緊縮型財政政策在短期內可以作為配合國外借債使用的輔助手段，要想在未來幾年中不發生債務違約，從長期來看還是以國內的經濟發展為第一要務。

三、解決債務危機長期要以發展國內經濟為中心

多年來，不少西方發達國家一直以借外債來發展本國經濟，希臘也不例外。在希臘的經濟結構中:第一產業總產出占GDP的3.4%，對解決勞動力就業的貢獻率為12.4%，由于自然資源和可耕種土地的短缺，希臘在農產品上無法自給自足。第二產業工業部門總產出占GDP的20.8%，對解決勞動力就業的貢獻率為22.4%，由于希臘是一個多山的國家，因此海邊的雅典作為他的工業中心，既有其連接性又有交通的便利性，主要包括:采礦、石油、食品和煙草的加工、冶金工業、紡織品和化學制品。其第三產業，和歐洲的其它國家一樣，是服務業，占GDP的75.8%，對解決勞動力就業的貢獻率為65.1%，比如:零售業攤販、旅館業、酒店業、公共管理和電信業等，其中旅游業收入占到了希臘全國GDP的15%。

金融危機中，希臘原本過度依賴的旅游業受到重創，金融危機過后，旅游業仍舊沒有迅速恢復起來。在這種內憂外患的情況下，一方面，要重建旅游業的產業競爭力，大力推廣希臘在旅游業、酒店業、餐飲業的優勢特征;另一方面，要啟動產業結構的改革，提高中低收入者的收入水平，加大教育醫療等的投入，使國內經濟持續復蘇、財政收支保持平衡，這樣經濟結構性調整才能順利進行，長期中才能徹底解決債務危機的問題。

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(作者單位:北京信息科技大學經管學院)