對人民幣新匯率制度改革的探討

摘要：以人民幣匯改重啟為引，深入討論了人民幣匯率改革的方向以及所帶來的影響。認為，中國應該推進人民幣浮動匯率制度的實施，以最終完成人民幣向世界貨幣轉變的過程。同時利用購買力平價理論分析了巨無霸漢堡這一單一貿易品的價格指數以及使用巴拉森·薩繆爾森基本模型的核心原理進行了推測，均得出支持人民幣被低估的判斷。最后解釋并分析了中國目前會逐步引導升值趨勢，并且在一籃子貨幣制度下合理的調控匯率浮動，使匯率彈性增強，改善經濟結構的調控具體實施。

關鍵詞：人民幣；購買力平價；匯率制度；一籃子貨幣

中圖分類號：F830文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2010）36-0049-03

引言

2010年6月19日，央行頒布了“關于進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”的通知，可以說正式重啟了人民幣匯率改革之路。匯率改革的思路和方法如同2005年7月至2008年6月的匯改，新的匯改“重在堅持以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣進行調節。繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節”。匯改的重啟，同時也意味著兩年來釘住美元（pegged rates）的過程結束，人民幣不再以美元為錨。這是中國貨幣改革的一個重要舉措，本文希望對該改革的制度制定進行相應的經濟學解釋。

一、浮動匯率制的演進

簡單的梳理一下人民幣的匯率改革進程，可以分為以下幾個階段，第一階段為1949—1980年，人民幣被嚴格管制，且實施固定不變的匯率；第二階段為1981—1993年，人民幣初步嘗試改革，并且進入典型的價格雙軌制時期；第三階段從1994—2005年7月21日，取消了雙軌制，形成了以市場供求為基礎的單一浮動匯率制；第四階段自2005年7月21日起，中國開始實施以供求為基礎的參考一籃子貨幣進行的調節的浮動匯率制度；第五階段自2008年6月起，為了應對全球性的金融危機，中國啟動釘住美元的固定匯率制度；而2010年6月19日這一次匯改是恢復了2005年匯改的動作。

觀察中國匯改歷程，我們可以看出來匯率改革其實是一個人民幣逐漸向國際貨幣轉變的過程，根據世界經濟全球化的進程，匯率管制由最初固定不變的匯率制度轉變為單一的、有管理的浮動匯率制度（也就是釘住美元的固定匯率制度制度），再由釘住美元的固定匯率制度轉變為根據一籃子貨幣進行調節的浮動匯率制度。這里進行的第二個轉變的步驟引發的爭論較大，由于釘住美元的匯率制度不僅為外商直接投資和進行進出口貿易搭建了良好的平臺，促進了對外貿易的發展，更幫助了中國缺乏完善宏觀金融監管能力前提下的貨幣管理當局根據美元的匯率控制國內貨幣供應。這一觀點同樣得到麥金農（R.Mckinnon）的論證，他認為正是依靠釘住美元，使得中國以及東亞四小龍等后發經濟體充分發揮了比較優勢，利用外向驅動經濟完成高速增長。

然而本文認為放棄名義錨的匯改勢在必行，人民幣必須完成浮動匯率制的轉變。根據Mundell與Fleming建立的經典的IS-LM-BP模型中對匯率的分析，對開放經濟體來說，且保證資本高度流動，那么若采取固定匯率制度，則貨幣政策失效；若采取浮動匯率制度，則財政政策失效。根據這樣的分析，美國經濟學家保羅·克魯格曼提出了“不可能三角形”，即在國際貿易過程中，經濟體不能同時完成以下三個條件：貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流通性。根據中國現實情況，中國在釘住美元的匯率制度時選擇了獨立的貨幣政策以及穩定的匯率，這樣根據“不可能三角形”理論，中國必然失去了人民幣自由兌換流通的條件，人民幣與外匯的結算被安排實施統一的強制性結售匯制度。

自1994年開始形成釘住美元匯率制度以來，中國憑借后發優勢、勞動力比較優勢、穩定匯率優勢、出口退稅政策、外資優惠政策等多方面因素較長時間持續保持資本賬戶與經常賬戶的雙順差。然而大額順差必然引起外匯供應增加，人民幣升值壓力增大，于是央行為了穩定本幣匯率，入市干預大量購入外匯；同時為了不使基礎貨幣很大一部分都以外匯占款的形式投放出去，央行不得已采取措施進行本幣的沖銷干預（Sterilized Intervention），但由于沖銷工具使用效果不理想，沖銷過程反而極大的增加了通貨膨脹的壓力。同時，因為中國外向型經濟出口創匯的企業主要分布在沿海，使得發展迅速貨幣充足，而同時沖銷干預使得央行大量貨幣同時投入到沿海地區，導致沿海與內地之間結構的嚴重失衡，貨幣的不平衡分配也導致了央行進行貨幣政策調控時調控不力的現象發生。最后，因為存在央行入市干預完成的大量購入外匯，中國形成了巨額的外匯儲備。

圖1中國外匯儲備額變化情況（單位：億美元）

數據來源：路透社新聞網。

由圖1可以看出，中國自1994年以來，外匯儲備額從516.2億美元上升至2009年23 992億美元，成為世界第一大外匯儲備國。巨額的外匯儲備使中國作為債權人享受了國際償債能力較高的優勢，但是同時高額外匯儲備也意味著中國將巨額的貨幣以外匯形式交給美國使用，大大的占用了巨額貨幣使用的機會成本；同時，巨額的外匯儲備對中國來說意味著增大了的匯率波動風險，若美元貶值所造成的外匯儲備縮水數額巨大，貶值幅度超過美元短期國債時，中國將承擔巨額的損失。

人民幣放棄自由浮動而建立釘住美元的匯率制度好比將自己的船身與美元的大船錨定在一起，共同進退，鐵鎖連環。然而除了上述分析的缺點外，單看美元這艘船本身，就已經不足以承載中國這艘同樣龐大的船體的錨定了。中國放棄的貨幣自由流通的代價越來越高昂，人民幣成為國際貨幣的進程漸漸加速，人民幣在國際市場爭取一定份額的鑄幣稅也將成為現實，種種這些都推動了匯率改革進程中拋開釘住美元的固定匯率制度。

二、人民幣實際匯率

實行浮動管理的匯率制度后，人民幣幣值的走向是首先值得關注的問題。本文僅從實際匯率的角度來分析人民幣實際匯率未來較長一段時期的變化趨勢，并試圖歸納人民幣實際價值被低估所造成的影響。

首先，本文認為，人民幣確實存在升值的空間，較長一段時期來看存在一定程度的被低估。評價一國匯率是否被低估，從長期趨勢上來講可以采用的方式有購買力平價模型（PPP）與巴拉森·薩繆爾森假說（Balassa-Samuelson Hypothesis）。購買力平價理論由瑞典經濟學家Gustav Cassel在1916年提出，簡單的說是指在消除了貿易壁壘的經濟體間，信息充分、關稅為零的條件下，購買某可貿易商品的本幣與外幣的價格比值便可以反映該國的匯率狀況。

PPP1，2F=W1iPPP1，2i

PPP1，2F 表示國家1與國家2之間的綜合購買力平價，PPP1，2i表示兩國間第i項基本分類的購買力平價，W1i和W2i分別為國家1和國家2第i項基本分類支出結構權數，i=1，2，…，n。含義為套利活動使得同一種物品在不同的國家用同一種貨幣購買的價格相同。并將兩個國家的不同門類商品進行加權比較。

根據購買力平價理論，國際上比較通用的是通過比較商品麥當勞巨無霸漢堡包的價格來反映幣值匯率情況，稱作巨無霸指數（Big Mac Index），巨無霸指數2009年數據（如表1所示）。人民幣被極大的低估PCHN/PUSA=1.61/3.54=45.70%。而美國學界一部分學者也正是利用這一指數進行錨定估計來判斷人民幣低估情況。值得注意的是，我們同時可以發現指數中所示東亞發展中國家的幣值都被嚴重低估，泰國、馬來西亞分別低估50%以上。一方面因為利用購買力平價理論不能很準確的量化幣值低估程度，另一方面巨無霸指數單獨通過巨無霸漢堡包一個商品進行取樣，難免產生一定的誤差。

Balassa-Samuelson Hypothesis是由巴拉薩于1964年提出的。他假定存在兩國經濟、兩種商品、一種稀缺品（勞動力）和固定投入系數技術，基本內容可概括為以下模型。開放的經濟體中，存在：

ds/s=αNdw/w-dθN/θN=dθT/θT-dθN/θN

s表示匯率，θT和θN是隨機生產力參數，T表示貿易部門，N表示非貿易部門。巴拉薩假說是：實際匯率的變化ds/s由非貿易部門與貿易部門的生產力差異決定。經濟快速增長國家的貿易部門生產力的增長往往高于非貿易部門，因此根據這一假設，這些國家的實際匯率應是上升的。

而根據俞萌（2001）、王維（2003）以及盧峰（2006）等人的研究均表明，巴拉薩假說可以很好的解釋人民幣實際匯率的問題。那么，中國貿易部門的生產力增長明顯高于非貿易部門的情況下，同樣也證實了中國目前人民幣受到低估的一個長期趨勢。

三、匯改影響

人民幣進行此次匯改的另一個爭論的焦點在于中國是否在向美國妥協，接受了美國低失業率經濟復蘇緩慢而對中國進行的轉嫁。這樣的觀點在于承認之前人民幣受到操縱（dirty floating），認為人民幣被強烈低估，一旦放開管制則勢必會帶來一系列不利影響。本文不同意這樣的觀點。

第一，人民幣不會大幅度立即升值?？傮w來講，升值的劣勢在于：中國傳統出口產品價格提高，會使國際競爭力下滑；進口農產品價格下跌，會威脅農民生計；同時人民幣升值加大通貨緊縮程度遏制經濟發展；升值還會阻礙外國對中國直接投資，引入更多短期熱錢涌入威脅資本市場健康。雖然如前文所分析得出的結論一樣，長期以來人民幣確實存在升值空間，但在短期來看，不會出現一個非常突然的升值調整。歐洲面臨著一場情勢嚴峻的債務危機，極大影響了歐元的幣值，隨著近幾個月的歐元持續貶值，雖然人民幣兌換美元保持釘住態勢，但實際人民幣實際匯率已經完成了一定幅度的升值，這樣說來人民幣升值空間實際已經受到擠壓，甚至一定程度上存在著貶值空間。所以說這次匯改實施因為歐洲債務危機的發生而大大降低了人民幣迅速升值的可能。

第二，中國此次匯改實施的方針是“參考一籃子貨幣”的匯率制度，即以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。雖然上文分析浮動匯率制度是人民幣最終成為世界貨幣所必須達到的結果，但在政策選擇上，中國從固定匯率制到釘住匯率制，再到爬行區間釘住匯率制，再到如今有管理的浮動匯率制，可以說中國匯率制度的演進是逐步而穩健的。這樣的匯改思路是漸進而合理的，同時也根本上決定了中國會根據“一籃子貨幣”制度來根據需要調整匯率，不會發生對市場不利的短時期大幅度升值舉措。再從操作層面來分析，按照籃子貨幣構成原理，構建由美元、人民幣、世界其他貨幣構成的貨幣一籃子模型：

RMB=w1ERMB/dollar+w2ERMB/other

其中，RMB為人民幣初始加權平均匯率，w1，w2為籃子中美元以及世界其他貨幣的數量，ERMB/dollar，ERMB/other為人民幣兌換美元以及兌換世界其他貨幣的雙邊匯率。那么在匯率之間無套利的前提下，可以得出：

ERMB/other=ERMB/dollar*Edollar/other

代入上式，可以得到：RMB=ERMB/dollar（w1+ w2 Edollar/other）

參考小川英治和姚枝仲（2004）對籃子貨幣加權平均匯率變化率的研究，可以獲得加權平均匯率變化率不變的表達式如下：

ΔERMB/dollar = w22ΔEother/dollar

其中，w22為世界貨幣數量權重，那么可以看出，人民幣雖然針對美元雙向浮動，但是調整的匯率波動來源于美元對世界其他貨幣的匯率變化率，以及美元、世界其他貨幣在籃子中的數量權重。同時，現行匯率制度規定了一個人民幣匯率波動區間，使得在進行一籃子貨幣匯率調整的時候，央行根據美元等主要世界貨幣的變化來控制人民幣在一定區間，適當進行逆市場操作，完成管理的浮動匯率制度。于是在操作層面上也保證了人民幣不存在短時間大幅度升值進而危害民生的可能。

最后，中國此次匯改是繼2005年浮動匯率改革后的一次匯改重啟，在經歷過2005年改革的洗禮的沿海進出口貿易企業已經積累了很多的面臨人民幣升值變化的經驗，可以較小損失的面對可能到來的小幅度人民幣升值。同時，加大匯率彈性結構也是一個長期來看調整經濟結構的戰略舉措。可以利用人民幣的漸進性升值引導資源的合理配置，改變外向型為主導的經濟模式。

總結

匯率改革是中國貨幣改革的一項重要任務，隨著國際貿易的發展和世界經濟體之間互動的頻繁，以及中國經濟實力的增長與座擁巨額外匯儲備所帶來的過硬償債能力，人民幣逐漸變硬成為世界貨幣的呼聲見漲。

本文肯定了人民幣會逐漸升值的一個長期趨勢，也對人民幣會逐漸自由，逐漸完成浮動匯率制度的轉變表示支持與贊同，最后本文分析了此次匯改重啟的價值以及帶來的影響，可以說這次匯改的重啟把握了很好的時機，完成了在改革過程中必須完成的一個跨越。只是改革之路仍然漫長，改革仍需逐步推進，在國際各種勢力的圍攻下，中國目前進行的對匯率的適當管理依然是明智之舉。

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[責任編輯 劉嬌嬌]