人民幣匯率升值背景下的NFDI資本流動研究

摘要：NFDI資本流動與匯率的關系是相互的。文章通過對NFDI資本流動的計算，并通過檢驗人民幣/美元匯率與NFDI波動性的關系，說明了人民幣匯率升值將導致NFDI資本流動的不穩定性，從而說明了維護人民幣/美元匯率穩定性的重要性。

關鍵詞：NFDI資本流動；人民幣匯率升值；協整檢驗

一、引言

資本流動與匯率的相互關系包括了兩方面：一是匯率的波動對資本的流動產生了影響；二是資本的流入和退出對匯率也有一定的影響。這方面的研究有很多。比如，奚君羊（2002）認為，在資本較高流動性的條件下，中國國內外利率水平的差異等因素，會引起資本流動的迅速反應，從而通過資本項目對人民幣/美元匯率產生影響。張中華（2007）認為，在人民幣升值預期下，國際短期資本將會流入，并導致人民幣升值壓力的進一步增大。

眾多文獻都是將資本流動看成一個整體，而未區分其中的FDI資本和非FDI資本的流動。因此，本文將在人民幣匯率升值的背景下，研究人民幣匯率與我國NFDI（非FDI資本流動）的關系。通過相關的實證分析，我們能更好地分析人民幣匯率升值對NFDI究竟意味著說明。

二、NFDI定義及其計算

什么是非FDI資本流動呢？通俗地講，即是“熱錢”。我們這里給出了NFDI資本流動的一個計算公式：NFDI=外匯儲備增加額－貿易盈余－外商直接投資。這其實就是把一個國家外匯儲備增加額中剔除了貿易和直接投資因素后的成分，其構成主體也基本上為證券投資的內容。

我們從中經網產業數據庫中獲取1997年1月至2010年6月共162個樣本數據。使用Eviews6.0版本來進行數據分析。原始數據包括了1997年1月至2010年6月各月度的外匯儲備增加額，貿易盈余以及外商直接投資額。我們依照NFDI的公式進行計算，最后得出相應的NFDI數據。如圖一。

該圖反映了該NFDI時間序列的一些特征。首先，這一時間段，NFDI最小值為-792.2400億美元，最大值為608.4319億美元，均值為11.73318億美元。其次，在1997年以后，資本基本上表現為資本外流，一直到2003年開始，資本開始進入。最后一點，從2003年開始資本流動的波動性加大，遠遠超出了2003年以前的水平。

三、實證分析

考察NFDI資本流動是對目前資本流動趨勢的一個反映。國際資本流動中，NFDI比重越來越大，而且波動性也在上升。對中國而言，盡管存在著資本管制，但資本項目逐漸放開，以及各種其它渠道的存在，都吸引了大量的NFDI資本的流入和流出。在貨幣處于升值的趨勢下，NFDI因各種套利和投機機會，會迅速流入本國金融市場。同時，NFDI的資本流入，也會進一步加大貨幣升值的壓力。因此，我們將通過格蘭杰因果檢驗等來檢驗人民幣匯率升值趨勢下NFDI資本流動的性質。

（一） VN與EX的趨勢分析

我們現在給出NFDI波動性（Volatility of NFDI，簡記為VN）的表述。VN數值是通過對各個NFDI數值標準化（其中均值為11.73318，標準差為170.8001）。然后對得到的值取絕對值，這樣我們得到圖二。圖二反映了隨著時間的上升，NFDI資本流動的波動性在加大。

這一期間人民幣/美元匯率的圖表由圖三給出。圖三反映了，人民幣/美元匯率的最大值為 8.296400，最小值為 6.820000，平均值為7.940849。隨著時間的上升，匯率值出現下降的趨勢，即人民幣匯率升值的壓力加大。

對照圖二和圖三，我們發現，NFDI波動性較小的時候，恰好也與人民幣匯率波動性較小（或者說穩定性較大）的時刻相吻合。我們通過以下的統計工具來對它們兩者的關系進行相應檢驗。

（二） 格蘭杰檢驗

我們對NFDI的波動性（VN）和匯率值(EX)進行從1階到12階的格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如下表：

由上表，我們得到結論：EX是NFDI波動的格蘭杰原因。（實際上，一直到第21階滯后，兩者才開始出現互相的格蘭杰因果關系，相應的F值為2.19190 和2.99689）。這也說明了在我國，NFDI的波動很大程度上受到了人民幣匯率值的影響。匯率的變化，往往引起了NFDI資本流動的反應。

（三） 穩定性檢驗

觀察圖二和圖三，我們認為NFDI波動與人民幣/美元匯率可能存在著協整的關系。我們首先對它們的穩定性及一階差分的穩定性進行檢驗。

我們運用自相關函數檢驗VN數據的平穩性。下表給出了滯后12期的自相關函數（AC）。

自相關圖的判定規則是：如果序列的自相關系數在一定的階數后很快地趨向于零，則該序列是平穩的。反之，就是非平穩的時間序列。我們可以發現，該時間序列并沒有很快趨向于零。所以結論是：時間序列VN是非平穩的。

我們對人民幣/美元匯率進行穩定性檢驗，使用帶有時間趨勢變量的ADF檢驗，我們發現，其t值為-0.560706，該值在絕對值上遠低于顯著性水平為1%的臨界值-4.016064。這說明了人民幣/美元時間序列也是不平穩的。

將VN和EX進行一階差分后，我們發現VN與EX相應ADF的t值為-20.11240和-5.758865，其絕對值分別大于顯著性為1%的臨界值-3.471454和-3.471454。這說明了VN和EX都是一階平穩時間序列。

（四） 協整檢驗

我們將兩個數據進行一階差分后，對其進行協整檢驗。相應的回歸方程為：

我們檢查一下該回歸的殘差，對其進行單位根檢驗，結果如下：

由于計算出來的t值在絕對值上比1%臨界值-3.471192大，所以我們可以得出結論，即VN對EX的回歸殘差是平穩的。因此，上面給出的回歸是一個協整回歸方程。

四、結論與啟示

第一，我們發現人民幣/美元匯率對NFDI資本流動的穩定性是有顯著影響的。格蘭杰檢驗和協整檢驗均表明了這一點。通過回歸方程，我們發現，人民幣/美元匯率上升一個單位，將導致NFDI資本流動穩定性增加0.913890個單位。同樣，當人民幣匯率升值一個單位，NFDI資本流動性將上升約一個單位。

第二，我們對第一點的分析，可以讓我們認識到，加強人民幣/美元匯率的穩定性，對NFDI資本流動能起到穩定的作用。假如匯率不穩定或者處于一個升值的趨勢，大量的NFDI資本流入中國金融市場，對各種資產價格將會形成沖擊，這不利于金融的穩定。因此，必須通過對人民幣匯率穩定性的維護這一途徑來有效地引導NFDI資本的流動。

參考文獻：

[1]奚君羊.資本流動對人民幣匯率的影響.《國際金融研究》，2002年第2期

[2]張中華.匯率、國際資本流動與經濟發展.《財貿經濟》，2007年第7期

[3]馬明和、王宇偉.轉型經濟背景下我國貨幣迷失、非FDI資本流動與人民幣匯率問題.《管理世界》，2005年11期

[4]余珊萍、張文熙.中國非FDI資本流入的易變性測度.《東南大學學報（哲學社會科學版）》，2008年9月第10卷第5期

（作者單位：上海理工大學管理學院）