流動性測度理論綜述與多層次流動性體系

摘要：本文梳理了歷來對于流動性概念的理解與定義，介紹了傳統流動性測度的各種方法。隨著對流動性的不斷研究，更細分的流動性理論正在逐漸占據主流，認為流動性應該從多層次多領域的視角來進行分析、綜合。

關鍵詞： 貨幣流動性；流動性測度；多層次流動性體系

一、前言

傳統上，貨幣可以概括地分為：M0、M1、M2、M3等，而通常意義上的貨幣（主要指M0、M1）已經可以應對絕大部分的貨幣與價格現象。然而隨著金融形勢的不斷深化和金融資產的大規模發展與膨脹，日常生活中貨幣這個概念已經不能很好地涵蓋經濟現象中的各種價格的運動。因此，流動性逐漸取代貨幣，成為分析貨幣與價格現象的重要通用概念。經濟分析理論總是伴隨著經濟現象的發展與深化，流動性概念的發展正是貨幣主義理論在貨幣層次上的理論演進。

二、流動性的傳統定義

“流動性”（liquidity）最早源自凱恩斯的“流動性陷阱”，這里的流動性僅僅指貨幣或流動資產，相當于M0的概念，后來隨著在銀行等領域更多的應用，逐漸相當于M1的概念。

另外還有來自微觀方面的流動性定義，更多的強調資產的變現能力或者承受短期價格波動的能力。一個資產的成交越活躍、換手率越高、交易量越大，通常意味著流動性越好，偏重于流通速度方面的考慮，但是這種理解多限于微觀流動性的研究。

后來，流動性概念又有發展。流動性的定義不僅考慮了貨幣量的因素，還考慮了其相對的參照基準。即把流動性定義為貨幣余額與產出的比率（新帕爾格夫金融學辭典），實際上更適合稱為“流動性水平”或“流動性程度”，其實際意義在于貨幣余額與實際產出之間的影響關系。這種定義類似于金融相關比率（Goldsmith，1994）、劍橋方程的k、費雪方程中的貨幣流通速度的倒數。

還有一種觀點從資產負債表角度來理解宏觀流動性，即金融力理論。該理論從整個經濟體的資產負債表出發，認為金融力 = 整個經濟體的資產 - 負債，即 Pf=g+c-l+wY。其中g代表人們對政府部門的債權的市場價值；C代表人們對私人部門的債權的市場價值；l代表經濟體的負債；wY表示按國民收入一定比例計的新增債權。這種觀點過于靜態地來考慮金融資產狀況，也無法區分各種流動性資產之間的差別。

傳統的流動性觀點更多的是從某一個角度出發，泛泛地定義流動性，難以刻畫流動性的細節特征，也難以全面地反映流動性的狀況。

三、現代觀點

隨著時代發展，流動性的討論與研究也不斷深入。現代對于流動性定義理解既要考慮變現能力或流通速度，又要考慮流動性總量的概念。

從變現角度看，流動性是某種資產轉換為支付清償手段的難易程度，現金是流動性最強的資產。正是這種基礎貨幣的流動性派生出了高能貨幣或其他資產的流動性。而宏觀流動性則泛指各種具有流動性的資產的總和。從這個角度出發，宏觀流動性是很多層次或部分的流動性的綜合。要想盡量精確地測度宏觀流動性，必然需要對每一個層次的流動性進行測度。

而隨著金融市場的深化發展，僅從M0-M3的貨幣統計口徑出發，已經不能滿足多層次流動性的測度。很多學者開始研究針對某個金融市場的流動性狀況，希望能夠將流動性的分析應用到中觀的資本市場以更好地理解分析資本市場走勢。但是也不能僅僅從金融市場的角度來劃分流動性，因為各個金融市場之間有很強的聯絡性，難以產生比較明確的流動性界限。

四、流動性過剩的傳統測度方法

由于理論界對于流動性的理解并不一致，測度方法也分為多種。

（一）均衡缺口測度法

具體而言，又分為三種：價格缺口測度法、實際貨幣缺口法與名義貨幣缺口法。

價格缺口法（J. J. Hallman， R. D. Porter， D. H. Small， 1991）。通過計算短期價格水平與長期的均衡價格水平之差來衡量流動性的過剩情況。依據貨幣主義觀點，通貨膨脹僅僅是一種貨幣現象，即貨幣流動性過剩將會被價格水平的上漲所吸收。

實際貨幣缺口法用實際貨幣存量與真實貨幣存量的缺口來衡量流動性過剩的狀況。實際上從貨幣主義的角度理解，這一方法只是價格缺口方法的變形而已。因為貨幣理論認為貨幣供給的變化率與價格水平的變化率是一致的，LnM*-LnM=LnP*-LnP。雖然理論形式上非常簡單，但是均衡價格水平或均衡貨幣余額的確定卻是一件非常困難的任務。

名義貨幣缺口度量的是貨幣存量與標準貨幣存量之間的偏差。其中，標準貨幣供應量是指假設貨幣供應量按照預期增長率增加所能達到的貨幣存量水平。

（二）貨幣/GDP比率法

其實M/GDP(C. Borio、N. Kennedy和S.D.Prowse，1994)作為指標來測度流動性過剩的方法與名義貨幣缺口法在原理上是一致的。因為M/GDP經過對數變換和求導之后，

相當于比較貨幣供應增長率與GDP增長率。另外也可以通過計算 與其趨勢均值之間的差來判斷當前的流動性狀況(G. Kaminsky和C. Reinhart，1999)

（三）貸款/GDP比率法

貸款/GDP比率法與貨幣/GDP比率法類似，但是其關注的重點是銀行系統的貸款總量(C. Borio、N. Kennedy和S.D.Prowse，1994)。因為貸款是企業經濟活動能力的重要指標，很好地刻畫了當前各種經濟單位面對未來經濟狀況的活動能量。貸款的變動也是貨幣沖擊轉化機制中的關鍵因素和靈敏指標，對于經濟周期的形成與發展起著基礎的作用。因此，關注貸款/GDP的變動可以有助于判斷宏觀流動性狀況，尤其是企業層面的流動性狀況。

雖然傳統意義上的流動性理解有很大的局限性，但是由于簡單易行，有著很強的實踐操作性，很多央行都根據傳統的貨幣量角度來測度宏觀流動性過剩狀況。歐洲央行將流動性過剩定義為流通的實際貨幣量與均衡狀態下的合理需求量之間的偏差。這種解釋不一定精確，但是在實踐中易于操作。德國央行用貨幣供應量增長速度與名義GDP的增長速度之差來衡量流動性過剩狀況。美聯儲則傾向于貨幣供給與保持物價長期穩定的均衡量之差來衡量流動性過剩。其實，這與歐洲央行與德國央行的做法非常類似，都是基于貨幣主義理論，并且認為各種具有貨幣功能的各種資產都可以引起流動性過剩問題。

五、其他流動性測度方法

隨著流動性概念的演進，專家們并不滿足于粗略地測度宏觀流動性，逐漸提出了其他一些測度方法，雖然有些方法的應用范圍有限，也未成為主流，但是對于豐富各層次流動性測度有著積極的貢獻。

比如準貨幣（M2-M1）的測量。這種測量方法摒棄了宏觀流動性的全面覆蓋，專注于某一個貨幣領域（M2-M1）的變化，對于該層次內的各種資產包括儲蓄、證券、共同基金、債券賬戶中的資金等有著較好的刻畫。然而缺點也是顯而易見，銀行儲蓄、股票市場、債券市場等各金融領域的貨幣差異性非常明顯，將這些領域一起來進行測量，結果必然是得到一個難以描述任何一個子區域的平庸值。

信用評級法也是度量流動性的一種新方法（Slot和Kennedy，2004）。其原理是，流動性過剩會提高投資者的樂觀程度與風險偏好，私人債券盛行，政府與私人債券的利率差距為流動性提供了一個很好的衡量尺度。這個方法也是通過識別局部的金融領域（這里指配額與債券市場）來測度流動性狀況，進而有助于分析其他層次的流動性或宏觀流動性狀況。

在細分金融領域的流動性測度將會遇到很多困難。一方面是因為各金融領域之間千絲萬縷，很難獨立描述；另一方面是流動性除了總量因素之外還需要考慮很多其他因素，比如流動性黑洞現象的突然出現。但是盡管如此，流動性理論的細化與深化仍將是未來學術研究的必然方向。

六、多層次流動性體系與測度

如今有關流動性問題時，涉及的名稱多種多樣。這也意味著人們對流動性的理解更加深入，流動性概念的細分更加深刻。比如，有泛指宏觀貨幣寬松程度的宏觀流動性；有針對資產價格的資產流動性；還有傳承傳統范疇的貨幣流動性。貨幣流動性涵蓋的范圍主要是指劃入貨幣統計口徑的金融資產的流動性。資產流動性主要指的是除去貨幣統計口徑中的金融資產之外的其它金融資產的流動性。劉憲法（2007）認為貨幣流動性分為兩個層面，宏觀層面上的流動性和銀行系統內的流動性，不同層面的貨幣流動性測算方法不同。

隨著證券市場、債券市場的進一步發展，越來越多專家在進一步研究針對證券市場或債券市場的流動性環境，而不僅僅是專注于傳統的微觀市場結構層次的流動性。最近幾年，流動性環境與證券市場的走勢相關性分析與預測更是成為熱門的研究領域。越來越多的經濟分析師想從流動性的分析中探尋股市的長期走勢，并取得了一定的研究成果。

將來，隨著衍生品市場的逐漸擴大，流動性資產的范圍將超過我們平常對貨幣的理解。對流動性的分析僅僅停留在M0、M1的層面將遠遠不能滿足我們對于現實世界的理解。多層次的流動性研究體系必然將逐步建立起來。流動性的分類不僅可以從全球、國家、地區的角度來進行，還應該從金融體系的各個領域來刻畫。銀行貨幣市場有自己的流動性，證券市場有自己的流動性、商品市場也有自己的流動性，金融創新的發展還將創造出新的流動性形式。

只有正確認識多層次的流動性體系，并且針對各層次分別進行流動性的測度，我們才能更準確地了解經濟體中的流動性狀況，為制定相關政策提供參考與幫助。

參考文獻：

[1] T. Polleit and D.Gerdesmeier，2005，“Measures of Excess Liquidity”，HfB Working Paper Series，No.65，pp.1-18.

[2] C.Borio，N.Kennedy and S.D.Prowse，1994，“Exploring aggregate asset price fluctuations across coun-tries”，BIS Economic Papers 40.

[3] European Central Bank，2004，“Monthly Bulletin October 2004”.

[4] ChanH. W. and R.W. Faf，f Asset Pricing and the liquidity Premium， The Financial Review， 2005， 40: 429 -458.

[5] Huberman， G. and D. Halka， Systematic Liquidity， Journal ofFinancialResearch， 2001， 24: 161-178.

[6] Lei Gao，Gerhar Kling.Regulatory changes and market liquidity in Chinese stock markets.Emerging Markets Review，2006(7):162-175

[7] Longstaff， Francis A. How much can marketability affect security values? The Journal of Finance，1995a(50):1767-1774

[8] Black. F， Noise. Journal of Finance，1995(50):1655-1689

（作者單位：中央財經大學 中國金融發展研究院）