關(guān)于特殊目的載體(SPV)的探討

摘要：SPV，在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后，扮演著樞紐的角色——連接著借款人，發(fā)起人，投資者以及完成資產(chǎn)證券化過程中的一系列中介機構(gòu)。 因此SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計一直是討論的焦點。本文從最基本的概念性的東西入手，隨后就SPV的設(shè)立主體，SPV的法律組織形式，SPV在2008年全球金融危機中的角色以及SPV在我國的狀況展開了細致的闡述和探討。

關(guān)鍵詞： SPV；資產(chǎn)證券化；破產(chǎn)隔離；真實銷售；金融危機。

一、SPV概述

舉個簡單的例子，比如我是一家銀行，有一個人為了要買房以抵押的方式從我這里借了錢，（缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)），一個很容易想到的問題出現(xiàn)了：我現(xiàn)在需要錢怎么辦呢？通常來講，從市場上融資——發(fā)行股票或債券——是快捷便利的手段。也就是說，我要想辦法把這項實際的房地產(chǎn)工程帶來的債權(quán)放在一個黑匣子里，變?yōu)楣善被騻瘉砦袌鲋械耐顿Y者，比如現(xiàn)在我選擇了發(fā)行債券，當然這是一種背后有著真實項目作支持的債券，等原始借款人的房子賣了錢，就會把借我的錢連本帶利地還給我，我又可以連本帶利地把錢分給投資者們，當然，我為了賺取利益，借貸之間的利差我是要算好的。但是又一堆問題出現(xiàn)了啊，比如我要怎樣來具體實施這個資產(chǎn)證券化？證券化后的資產(chǎn)又應(yīng)該賣多少錢呢？如果不是一個人要買房來找我借錢而是很多人的話，我又應(yīng)該怎樣進行貸款組合呢？等等。這樣，為了獲得專業(yè)分工的效益，便出現(xiàn)了SPV——從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購買到證券化資產(chǎn)，以自身的名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還 購買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的借款。

SPV是一個不會破產(chǎn)的高信用級別的法律實體。除了其高信用的擔保，還有“真實銷售”的要求，比如A資產(chǎn)證券化發(fā)起人，B是SPV，C是投資人，A將證券化的資產(chǎn)賣給了B，B再從C那里進行融資，這時候A破產(chǎn)了，破產(chǎn)了當然就要清算A的財產(chǎn)了，那這個時候已經(jīng)銷售給B的資產(chǎn)還會算在清算范圍內(nèi)嗎？答案是否定的！事實上，從A把資產(chǎn)賣給B的那一刻起，A就已經(jīng)完全退出了關(guān)于這項資產(chǎn)的各種“糾紛”（盈利或虧損），這樣便是實現(xiàn)了“真實銷售”，如果不能做到這樣，那這種證券化行為就是能算作是一種擔保融資。以上兩者的結(jié)合有效地保護了投資人的利益，SPV就像是在發(fā)起人和投資人之間豎起了一面隔離保護墻，最大限度地降低了由于發(fā)起人破產(chǎn)而給證券化交易帶來的不利影響。事實上，說了這么多，這就是SPV的一個很重要的作用——“破產(chǎn)隔離”！

SPV所做的具體工作：

將貸款進行組合重新包裝，優(yōu)化證券化的結(jié)構(gòu)→利用超額擔保、備付金賬戶、信用證等形式對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用增級→增級后聘請評級機構(gòu)（如標準普爾）的評級，爭取獲得一個較好的評級以在市場上賣得更好的價錢→選擇中介機構(gòu)和承銷商，發(fā)行證券→委托中介機構(gòu)從原始借款人（即從發(fā)起人那里借錢的人）收取償付金，并委托某受托銀行向證券持有者按照協(xié)議定期定額地支付本息。

二、SPV在2008年金融危機中所扮演的角色

1、SPV的性質(zhì)

首先，SPV在這里購買的擬證券化資產(chǎn)就是次級貸款，或者是根據(jù)簽訂的協(xié)議獲得這些次貸的處置權(quán)或所有權(quán)，實現(xiàn)次級貸款發(fā)放機構(gòu)（發(fā)起人）與資產(chǎn)風險的隔離，投資者（債權(quán)人）不能夠再向其行使追索權(quán)，而住房抵押機構(gòu)（發(fā)起人）的經(jīng)營好壞也不會再波及到投資者的利益；其次，SPV無論是否是由發(fā)起人自己設(shè)立，其在法律及財務(wù)上都是獨立的；再者，SPV是發(fā)起人為了實現(xiàn)特定的目標而設(shè)立的一個法律概念上的實體，幾乎是一個空殼公司，可以沒有任何雇員也沒有場地設(shè)施；最后，SPV是債券的發(fā)行者，比如說住房抵押貸款支持債券（RMBS），這就是由發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV的次級貸款作為“后盾”。

2、次級貸款如何被證券化

正如前面所說的，SPV購買了發(fā)起人的次級貸款，然后將這些期限不同、金額不同的非常多的貸款進行捆綁（把這些統(tǒng)統(tǒng)扔進一個叫做“**債券”的盒子），也就是說，以這些次貸為基礎(chǔ)，發(fā)放債券。這樣一來，原本是住房抵押機構(gòu)和借款人之間一對一簽訂的、各不相同的一些住房抵押貸款合同，被住房抵押機構(gòu)轉(zhuǎn)賣給了SPV，而后者將其打包之后，又以債券的形式賣給了投資者，這些債券就是所謂的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。上述資產(chǎn)證券化的過程，將原始借款人和最終的投資者徹底地隔離了，又由于是次級貸款（即原始借款人的信用級別不高），這其中的鏈接是非常脆弱的。

3、SPV在金融危機爆發(fā)中的角色

正如前面所說，從銀行等金融機構(gòu)發(fā)放次級貸款，到其轉(zhuǎn)移債權(quán)給SPV（這時住房抵押機構(gòu)就退出了整個程序，它既不再承擔借款人的違約風險，也不再享有獲得借款者所支付的利息和回收本金的權(quán)利），然后再到SPV正式發(fā)行資產(chǎn)支持債券，這一系列的動作中間的鏈接是非常容易脫節(jié)的：一旦借款人違約，即不繼續(xù)還款了，那SPV就無法收回欠款，而只是在手上握著流動性極低的房產(chǎn)，陷入壞賬危機，這樣一來，投資人要兌現(xiàn)債券的要求就足以擊垮很多SPV的設(shè)立主體，例如美國第二大次級抵押貸款公司的新世紀金融公司宣布申請破產(chǎn)保護，這樣的機構(gòu)破產(chǎn)又會牽連到很多其他與之相關(guān)的機構(gòu)企業(yè)，產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，也就由此拉開了美國次貸危機的序幕。

三、SPV在我國的現(xiàn)狀及發(fā)展前景

1、SPV在我國的現(xiàn)狀

SPV就是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的一個特設(shè)機構(gòu)，因此，要想普及SPV這種提高效率的機構(gòu)是需要建立在資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展得相對成熟后的基礎(chǔ)上的。資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，與傳統(tǒng)的金融工具相比，用它來進行融資的門檻較低，效率較高，可以提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別。因此，從上個世紀70年代在美國出現(xiàn)后開始，到80年代流行于美國，再到1999年的MBS市場（按揭支持證券）超過國債市場成為美國第一大債券市場，最后發(fā)展到全球，在歐洲，資產(chǎn)證券的發(fā)行量在2001年達到了1400億歐元。在日本、韓國資產(chǎn)證券市場的開拓也得到了長足的發(fā)展。與其他國家相比，我國的資產(chǎn)證券化進程還處于相對落后的階段，但是也已經(jīng)得到了越來越廣泛的關(guān)注：早在2004年，中國建設(shè)銀行、中國工商銀行及部分國內(nèi)企業(yè)就已經(jīng)開始資產(chǎn)證券化的試驗，成為了資產(chǎn)證券化的先鋒部隊。當然，我們必須承認的是，中國要想將資產(chǎn)證券化以及SPV的效率發(fā)揮到最大，還有很多方面需要完善，比如法律制度以及相關(guān)配套設(shè)施。發(fā)起人、投資人以及一些中介機構(gòu)之間的關(guān)系的研究；SPV的稅收問題；不同法律模式或設(shè)立主體下SPV的效率比較等都是我國進一步研究的方向。

2、SPV在我國的發(fā)展前景

A、作為商業(yè)銀行自行設(shè)立的子公司

由于對我國而言，資產(chǎn)證券化以及SPV都上且屬于摸索階段，因此作為商業(yè)銀行（發(fā)起人）的附屬機構(gòu)是有一定的優(yōu)勢的：對市場的熟悉程度以及對原始資產(chǎn)的了解程度上相較于其他的設(shè)立機構(gòu)要廣泛詳盡一些；在定價評級以及在發(fā)行債券上相較于其他設(shè)立機構(gòu)都要簡單易行一些；在最終收益以及發(fā)行成本上相較于其他設(shè)立機構(gòu)都要可觀劃算一些。但是，我國商業(yè)銀行還不能投資除了銀行金融業(yè)務(wù)之外的其他的業(yè)務(wù)，這就使得成立要以發(fā)行資產(chǎn)支持債券為單一業(yè)務(wù)的SPV遇上了法律阻礙。另外，投資人與原始借款人事實上都與這個商業(yè)銀行發(fā)生著聯(lián)系，很容易給外界造成一種商業(yè)銀行的本身業(yè)務(wù)與SPV業(yè)務(wù)混淆（也就是變相融資）的印象，這讓無法說服大眾這是真正的“風險隔離”，從而無法拓展市場。

B、以信托結(jié)構(gòu)構(gòu)建SPV——SPT（Special Purpose Trust）

信托由于具有信托財產(chǎn)獨立性的獨特制度安排，使得信托財產(chǎn)是獨立于委托人、受托人、受益人以及他們的債權(quán)人的，也就是使得信托財產(chǎn)能夠在封閉的安全環(huán)境內(nèi)不受非法干預(yù)地靈活運用。這樣當然是提高了投資的安全性，然而，在我國，要實行以信托機構(gòu)作為SPV存在著一定的困難，這是由于法律上的諸多沖突造成，因此這樣的模式還需要我國在資產(chǎn)證券化的道路上再多走一段以后再加以嘗試。

C、組建國有SPV

眾所周知，我國目前的資產(chǎn)證券化還處于萌芽階段，這樣的話SPV將承擔較大的由資產(chǎn)證券化所帶來的風險，因此，由政府的支持和統(tǒng)籌運營可以很好地控制資產(chǎn)證券化市場，提高SPV的信用度（吸引投資者），降低成本，并且SPV的出現(xiàn)也可以分擔一些商業(yè)銀行所承載的政府職能，適當解放商業(yè)銀行，讓其進行更多樣化的投資活動，比如國外的投行所從事的一些非銀行金融業(yè)務(wù)，最終實現(xiàn)兼顧政策目標和盈利目標。因此，其實可以考慮用一些有代表性的國有企業(yè)（如中國人民銀行，中國財政部等）的“合體”來設(shè)立SPV。

D、由資產(chǎn)管理公司承擔SPV的職能

資產(chǎn)管理公司通常都是為了某種歷史使命或者金融改革而服務(wù)的機構(gòu)，我國金融資產(chǎn)管理公司是由國務(wù)院來設(shè)立的收購國有獨資商業(yè)銀行不良貸款，管理和處置因收購國有獨資商業(yè)銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的國有獨資非銀行金融機構(gòu)。這樣的機構(gòu)正好符合SPV的一些特征，顯然可以是資產(chǎn)管理公司以資產(chǎn)證券化的方法來處理商業(yè)銀行的不良貸款形成的資產(chǎn)，同時還能夠享受到政府在稅收和其他一些政策上的優(yōu)惠，也簡化了設(shè)立SPV的程序，不失為一個“多贏之舉”。

四、結(jié)語

自從20世紀70年代美國政府發(fā)行了以貸款為擔保的抵押擔保證券，資產(chǎn)證券化登上了金融市場的舞臺。而伴隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)而出現(xiàn)的便是我們通篇所討論SPV，SPV作為資產(chǎn)證券化的實施的必要機構(gòu)，很有效地將資產(chǎn)證券化這個步驟從整個借貸程序中獨立出來，從而在發(fā)起人和投資人之間建筑隔離墻，既看不見對方也影響不到對方，就是直接將發(fā)起人從這場交易中踢出局了，大大降低了投資者所需承擔的風險，也大大刺激了投資者的投資熱情；另一方面，經(jīng)過SPV對貸款的組合打包，很好地放大了零碎資產(chǎn)的價值，提高了市場的信心。

資產(chǎn)證券化雖然有著很多的優(yōu)點，但是這其中的不確定性因素（也就是風險）還是很大的。SPV雖然隔離了發(fā)起人和投資者，但是并沒有消除原始借款人違約與否對投資者的影響。因此當利率的波動帶來房地產(chǎn)項目中很高的貸款違約率，SPV或者直接是發(fā)起人就面臨著無力贖回債券的局面，導(dǎo)致破產(chǎn)，導(dǎo)致除了房地產(chǎn)以外的其他領(lǐng)域受到波及，從而引發(fā)全球金融危機。所以SPV也不是萬能的，在面對如此大的泡沫突然破裂時，也只能接受破產(chǎn)。

在中國，相對美國等發(fā)達國家來說，在金融資產(chǎn)的多樣性上確實顯得貧乏（其實也正因如此，中國才在金融危機中處于相對安全的位置）。不過，我國也一直在嘗試像“資產(chǎn)證券化”這樣的創(chuàng)新工具，也在考慮我國將用什么作為SPV的“軀殼”來承擔它的責任。我們了解到資產(chǎn)證券化的規(guī)模決定著SPV的功效，所以，我國應(yīng)該首先致力于開拓市場，在這個期間，比如以政府設(shè)立SPV或者以國有商業(yè)銀行設(shè)立等都是一些不錯的想法。借鑒加上創(chuàng)新，我相信，中國金融市場開放一定不會是一件太遙遠的事情！

參考文獻：

[1]蒲勇健.《次貸危機的原因，過程與機理及中國的對策》.生活中的經(jīng)濟學(xué)，2010年

[2]戴棋棋.《資產(chǎn)證券化對國家金融的穩(wěn)定作用》.中國期刊網(wǎng)，2008年

[3]趙宇華.《資產(chǎn)證券化原理與實務(wù)》.中國人民大學(xué)出版社，2007年

[4]李建勝.《關(guān)于資產(chǎn)證券化以及風險隔離的幾點法律探討》.中國法院網(wǎng)，2006年

[5]甘勇.《美國資產(chǎn)證券化中若干法律問題的研究》.法學(xué)評論（雙月刊），2005年

（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）