國際油價與人民幣匯率傳導效應研究

摘要:隨著全球經(jīng)濟一體化進程加速，國際油價波幅加大，國際油價沖擊對匯率的傳導作用問題為國際社會所關(guān)注。通過實證研究證明國際油價沖擊對人民幣兌美元實際雙邊匯率存在傳導效應，當國際油價上漲時，人民幣實際匯率先貶值再升值。在國際油價波動日益劇烈的今天，人民幣名義匯率保持穩(wěn)定將有利于中國經(jīng)濟的發(fā)展。

關(guān)鍵詞:國際油價;人民幣匯率;傳導效應

中圖分類號:F831.6 文獻標識碼:A

The Empirical Study on the Transmission Effect of International Oil Price on RMB Exchange Rate

LIU Ling

(Department of Economics and Management， Shanghai Technical Institute of Electronics

Information， Shanghai 201411， China)

Abstract: With the accelerating process of global economic integration， international oil price fluctuated severely. The problem of conduction role of international oil price shocks on the exchange rate has been concerned by the international community. By empirical analyses， the paper testified that the transmission effect of the international oil price shocks on RMB dollar real effective exchange rate exists， and international oil price shocks would cause the exchange rate appreciate in advance， and then depreciate. The steady nominal exchange rate is of benefit to Chinese economy under the environment of increasingly violent fluctuations in international oil prices.

Key words:international oil price;RMB exchange rate; transmission effect

石油是與金融聯(lián)系非常密切的基礎(chǔ)性能源，國際油價的變動影響著全球經(jīng)濟。國際油價可以通過金融市場、跨國投資和商品貿(mào)易等渠道向各國傳遞影響，而這種傳導也會波及到匯率。其傳導的情況也可以反映一國的資本跨國流動的情況、國際商品貿(mào)易構(gòu)成的變化、金融市場開放性以及該國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)情況等。隨著全球經(jīng)濟一體化進程加速，國際貿(mào)易的日益頻繁，國際油價對匯率的傳導作用問題也為國際社會所關(guān)注。

一些研究說明石油價格和匯率之間是長期關(guān)聯(lián)的，國際油價沖擊對匯率的變化有著顯著影響。早期文獻討論以油價對美元匯率傳導作用為主，從1998年開始逐漸有文獻研究經(jīng)合組織國家(OECD)、G7國家(美、英、法、德、意、加、日)和其它小國如挪威和斐濟等，也有學者研究國際油價對人民幣實際匯率的傳導作用，如Huang，Guo(2007)。文獻研究實際匯率的偏多，也有少數(shù)研究名義匯率受油價傳導作用如:Golub(1983)、Sadorsky(2000)、Akram(2004)和Narayan(2008)等。

由于國際油價均以美元計價，國際油價沖擊主要通過人民幣兌美元實際匯率對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，所以本文將研究國際油價沖擊對人民幣兌美元實際雙邊匯率的傳導情況(下稱實際匯率)。

一、研究方法

早期文獻主要以理論模型研究為主，沒有計量實證檢驗作為支撐，如:Krugman(1980，1981)、Golub(1983)。1998年以后的文獻則以實證分析為主，少有理論模型分析。實證分析的計量估計方法以ECM模型為主，通過協(xié)整檢驗說明變量之間的長期均衡關(guān)系，通過格蘭杰因果檢驗說明變量之間的長期和短期因果關(guān)系。也有利用面板數(shù)據(jù)進行研究的，如:Chen，Chen(2007);有利用SVAR模型研究宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)變量沖擊對實際匯率傳導作用的，如:Huang，Guo(2007);有利用GARCH和EGARCH方法研究斐濟島名義匯率受國際油價沖擊影響的。

本文先對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，對平穩(wěn)的時間序列建立向量自回歸模型(VAR)模型，并運用格蘭杰因果檢驗來驗證變量之間的因果關(guān)系，再在模型基礎(chǔ)上進行脈沖函數(shù)分析和方差分解。數(shù)據(jù)分析采用Eviews5.1軟件。

二、變量的選取和數(shù)據(jù)說明

中國從1979年開始嘗試改革人民幣匯率，但一直到1984年都處于人民幣內(nèi)部結(jié)算價與官方匯率并存時期(1981-1984年)。1985-1993年實行雙重匯率體制。1994年起匯率并軌，實行有管理的浮動匯率制，繼續(xù)進行國家外匯體制改革，總體目標是“改革外匯管理體制，建立以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”。1994年1月1日實行人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價并軌。實行銀行結(jié)售匯制，取消外匯留成和上繳。建立全國銀行間外匯交易市場，央行通過參與該市場交易管理人民幣匯率，人民幣對外公布的匯率即為該市場所形成的匯率。因此，本文的實證研究都從1994年1月開始，選取的樣本數(shù)據(jù)是1994年1月至2009年12月的月度數(shù)據(jù)，總共192組數(shù)據(jù)。

Chen，Chen(2007)在研究國際油價對匯率傳導時，將名義匯率、居民價格指數(shù)、國際油價、實際GDP、就業(yè)率和名義利率六個變量一起進行研究。Huang，Guo(2007)將實際石油價格、相對相關(guān)工業(yè)產(chǎn)值、實際有效匯率和相對居民價格指數(shù)一起放入模型研究中國的實際匯率受油價沖擊的情況。本文在匯率的彈性價格貨幣分析法基礎(chǔ)上，參考上述兩篇文獻的做法，選取了如下經(jīng)濟變量來構(gòu)建VAR模型:

1.國際原油價格(oil)。采用西德克薩斯石油FOB現(xiàn)貨價格作為國際原油價格的代表，單位為:美元/桶。這是由于美國是最大的石油消費國，美國西得克薩斯輕質(zhì)原油合約被很多投資者視為國際能源市場衡量原油價格變化的基準價，很多新聞媒體的文章對于原油價格走勢的描述也引用該價格作為代表價格。1986年，紐約商業(yè)交易所推出的原油期貨合約就是以在西德克薩斯的煉油廠生產(chǎn)出的商品的樣本作為合約進行交易。數(shù)據(jù)來自:美國能源信息管理局官方網(wǎng)站。

2.中國實際工業(yè)增加值(civa)。根據(jù)彈性價格貨幣分析法，匯率受實際國民收入水平影響。由于中國GDP缺乏月度數(shù)據(jù)，本文以工業(yè)增加值作為中國經(jīng)濟的代理指標。因為沒有現(xiàn)成的實際工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，因此采用如下方法進行計算:用名義工業(yè)增加值平減中國CPI數(shù)據(jù)獲得。名義工業(yè)增加值1994年1月-2008年12月的數(shù)據(jù)來自國家信息中心，2009年的數(shù)據(jù)由中國統(tǒng)計局公布的同比增長率推算出工業(yè)增加值的名義值。中國CPI數(shù)據(jù)是根據(jù)中國統(tǒng)計局公布的同比數(shù)據(jù)換算成以1994年1月為定基的數(shù)據(jù)。

3.美國工業(yè)產(chǎn)值和產(chǎn)能利用(ip)，即Industrial Production and Capacity Utilization。由于缺乏美國GDP的月度數(shù)據(jù)，本文以ip作為代替。這個指數(shù)包括了美國實際工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，并增加了機器設(shè)備等的使用率。美國實際工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是衡量制造業(yè)、礦業(yè)與公共事業(yè)的實質(zhì)產(chǎn)出重要的經(jīng)濟指標，是反應一個國家經(jīng)濟周期變化的主要標志。數(shù)據(jù)來源于美國聯(lián)邦儲備委員會官方網(wǎng)站。

4.中國狹義貨幣供應量(m1c)。根據(jù)彈性價格貨幣分析法，匯率受貨幣供給水平影響。狹義的貨幣，是指流通中的現(xiàn)金加銀行的活期存款。1994年1月-1998年11月為國家信息中心數(shù)據(jù)，1998年12月-2009年12月為人民銀行數(shù)據(jù)。

5.美國狹義貨幣供應量(m1a)。美國狹義貨幣供應量包括美國財政部、聯(lián)邦儲備銀行和各存款機構(gòu)金庫以外的現(xiàn)金。

6.人民幣兌美元實際匯率(rer)。在實際匯率計算方面，Huang，Guo(2007)用CPI平減人民幣名義匯率來得到人民幣兌美元實際匯率。Chaudhuri，Daniel(1998)的實際匯率是用PPI轉(zhuǎn)換的。因此，人民幣兌美元實際匯率按照如下公式得出:

由于大多數(shù)的經(jīng)濟理論是以變量的水平形式而非差分形式給出，差分后的經(jīng)濟含義可能很難解釋，而對數(shù)的差分可以定義為變化率，因此，本文實證都對變量取自然對數(shù)。

從圖1可以看到1994年1月至2009年12月國際油價與實際匯率之間的數(shù)量變化關(guān)系。尤其在2005年7月到2009年12月，兩者之間的負向相關(guān)關(guān)系非常明顯。由于納入模型的各類數(shù)據(jù)都具有一定的季節(jié)性，因此，在實證分析之前，筆者將這些數(shù)據(jù)利用Census X12進行了季節(jié)性調(diào)整。

三、 實證分析

(一) 擴展的迪基-富勒單位根檢驗

首先通過觀察時間序列的曲線圖，初步判定ln(oil)、ln(civa)、ln(ip)、ln(m1a)、ln(m1c)和ln(rer)都包含常數(shù)項，然后分別進行擴展的迪基-富勒單位根檢驗。從單位根檢驗結(jié)果可見，ln(oil)、ln(civa)、ln(ip)、ln(m1a)和ln(rer)是不平穩(wěn)的，ln(m1c)是平穩(wěn)的。將這些變量取差分，通過觀察曲線圖值初步判定這些變量的差分都不包含常數(shù)項和趨勢，得到平穩(wěn)序列，而原序列自然對數(shù)的一階差分正好是所構(gòu)建模型的各變量的變動率，具有一定的經(jīng)濟意義。由于這些時間序列不是同階單整，因此，不能進行協(xié)整檢驗和建立向量誤差修正模型，只能利用差分后的變量建立向量自回歸模型。

(二) 向量自回歸模型

為了研究國際油價沖擊對人民幣實際匯率的傳導作用，根據(jù)上述數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的檢驗和協(xié)整檢驗結(jié)果，可以利用向量自回歸模型對兩個變量dln(oil)和dln(rer)之間的關(guān)系進行實證研究。假設(shè)dln(oil)和dln(rer)不存在同期相關(guān)問題，下列方程組中每個方程右邊的變量都是內(nèi)生變量的滯后值，這樣VAR模型就是有效的。

先估計一個向量自回歸模型，通過檢驗其滯后階數(shù)來選取實證分析的階數(shù)。綜合考慮到LR統(tǒng)計量、F統(tǒng)計量、AIC信息準則、HQ準則和SC準則評價結(jié)果，滯后階數(shù)p應為2。

(三) 格蘭杰因果關(guān)系

本文選擇滯后階數(shù)為2，對dln(oil)和dln(rer)兩個時間序列進行了格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果表明:當滯后階數(shù)為2時，dln(oil)-dln(rer)成立，dln(rer)-dln(oil)不成立。說明國際油價變化率是人民幣實際匯率變化率的格蘭杰原因，人民幣實際匯率變化率不是國際油價變化率的格蘭杰原因。

(四) 脈沖響應

基于上述建立的向量自回歸模型，可以計算出脈沖響應函數(shù)，得到dln(oil)一個標準差(約為7.62%)的沖擊對dln(rer)的傳導作用。沖擊發(fā)生后，dln(rer)先小幅上升，隨后下降，到第九期轉(zhuǎn)為負，隨后就保持在-0.09%左右水平。說明國際油價沖擊后，人民幣實際匯率先小幅貶值，隨后小幅升值，并保持一定水平。這可能是由于國際油價沖擊發(fā)生后，中國進口額迅速上升，出口反應較慢，使得短期內(nèi)實際匯率貶值，沖擊發(fā)生后一段時間，出口增加，對實際匯率的傳導效應不斷加強，實際匯率升值。

國際油價沖擊會使得中美通脹率都上漲，美國通脹水平上漲使得中國實際匯率貶值;中國通脹水平上漲，中國實際匯率升值。但在國際油價沖擊發(fā)生后，美國通脹水平反應迅速，短期內(nèi)上漲幅度比中國通脹水平多，使得實際匯率貶值;沖擊發(fā)生一段時間后，中國通脹水平的變化比美國通脹水平大，實際匯率升值。因此，綜合這兩種情況，國際油價沖擊對實際匯率傳導的效應為:先貶值后升值。

(五) 方差分解分析

為了研究國際油價對人民幣實際匯率的傳導作用，這里將變量的順序排列為:dln(oil)、dln(m1a)、dln(m1c)、dln(ip)、dln(civa)、dln(rer)。根據(jù)上表dln(rer)序列方差分解結(jié)果可知，國際油價沖擊能解釋人民幣實際匯率變化率預測誤差的百分比為:六個月3.91%，一年4.02%，兩年4.05%，三年4.05%。

(六) VAR模型穩(wěn)定性檢驗

根據(jù)Lutkpohl(1991)，如果被估計的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則VAR模型是穩(wěn)定的。如果模型不穩(wěn)定，某些結(jié)果將不是有效的。在本文建立的VAR模型的AR根的圖表中所有根模的倒數(shù)小于1，位于單位圓內(nèi)，因此本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

為了實證結(jié)果更加穩(wěn)健，除本文的實證分析外筆者還對國際油價沖擊對人民幣名義官方匯率、人民幣名義有效匯率和實際有效匯率的傳導作用進行了實證分析。實證結(jié)果中脈沖響應函數(shù)反映的國際油價沖擊對實際匯率傳導的結(jié)果都是升值，但就格蘭杰因果關(guān)系而言，國際油價沖擊對人民幣兌美元實際匯率的傳導更有說服力。這主要是由于中國的名義匯率在1995年8月到2005年7月這段時間盯住美元，名義匯率難以反映國際油價對中國經(jīng)濟的影響。國際油價大多以美元計價，國際油價沖擊對人民幣匯率的傳導主要從對人民幣兌美元實際匯率的傳導上體現(xiàn)出來。

四、實證結(jié)論和啟示

如上實證分析，說明國際油價沖擊是引起人民幣實際匯率變化率的格蘭杰原因，國際油價沖擊對人民幣實際匯率存在傳導效應。國際油價沖擊能解釋人民幣實際匯率變化率的百分比為:六個月3.91%，一年4.02%，兩年4.05%，三年4.05%。當國際油價上漲時，人民幣實際匯率先貶值然后升值。

這是由于在國際油價沖擊發(fā)生后，中國進口額和美國通脹水平反應迅速，馬上上漲，人民幣實際匯率貶值;發(fā)生一段時間后，中國通脹水平上升比美國通脹水平多，中國出口也增加，使得人民幣實際匯率升值。在中國貿(mào)易賬戶和中美通脹差異共同作用下，國際油價沖擊對實際匯率傳導的效應為:先貶值后升值。

由于中國的經(jīng)濟開放程度越來越高，人民幣實際匯率對經(jīng)濟和社會的影響越來越大，保持人民幣名義匯率的穩(wěn)定有利于削弱國際油價沖擊對人民幣實際匯率的傳導效果，從而阻隔國際油價沖擊對中國經(jīng)濟的影響。因此，在國際油價波動日益劇烈的今天，人民幣名義匯率保持穩(wěn)定將有利于中國經(jīng)濟的發(fā)展。

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(責任編輯:石樹文)