滬深300指數羊群效應研究

摘要:通過研究行為金融學的經典現象——羊群效應，并運用CCK模型和CH模型對滬深300指數成分股的羊群效應進行實證檢驗。研究發現，在所選的數據區間內，滬深300指數成分股之間的羊群效應現象并不明顯;在對上升市和下降市的子樣本檢驗過程中發現，上升市中存在一定的羊群效應，下降市中沒有明顯的羊群效應現象。

關鍵詞:羊群效應;行為金融學;CCK模型

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

Study on the Herding Effect of HS300

RUAN Qing-song， LV Da-yong

(School of Economics Management， Tongji University，

Shanghai 200092，China)

Abstract:This paper studies the phenomenon of a classic behavioral finance - herding effect. We make empirical test of herding behavior in Shanghai and Shenzhen 300 Index by CCK model and the CH model. We find that in the selected data range， the herding behavior in the HS300 is not so obvious; by the analyst in the sub-samples of ascension market and descend market， we conclude that herding exists in the ascension market to some degree， while there is no obvious herding phenomenon in the descend one.

Key words:herding effect; behavioral finance; CCK model

一、引言

現代經典金融理論是建立在理性人假設和有效市場假說基礎上的關于投資者在最優投資組合決策和資本市場均衡狀態下各種證券價格如何決定的理論體系，理性的投資者具有理性預期、風險回避、效用最大化和對各種所獲得的信息做出無偏估計的心理特征，其市場行為形成均衡價格與收益。但是，以有效市場理性人假設為前提的經典金融理論對金融市場大量“異象”無法解釋的困窘，表明了經典金融理論的局限性。在對學科進行審視和反思的過程中，行為金融學迅速發展起來并開始動搖了經典金融理論的權威地位。行為金融學研究發現，金融市場參與者的行為模式并不是完美理性的、可預期的和無偏的，事實上，他們的行為經常出現“謬誤”。通過對個人心理因素、社會行為因素的研究發現，經典金融理論與實證的不斷背離是基于其前提假說的失敗，投資者并非完全理性。

羊群效應(Herding)是行為金融學的一個重要研究方向。金融市場中的羊群行為是指由于受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，即投資人的選擇完全或過度依賴于輿論或者說是對大眾行為的模仿，即通俗講的“隨大流”，而不是基于自己所挖掘的信息。羊群行為也被譯作從眾行為、群體行為。在一個群體中，人們彼此模仿，彼此傳染。通過相互間的循環反應刺激，情緒逐漸高漲，人們逐漸失去理性。這種行為往往都是難以預測和控制的，并會對社會潛藏極大的破壞性。

迄今為止，大部分對股票市場羊群行為的實證檢驗并不是針對某一理論模型的檢驗，而是純粹統計意義上的實證研究，即研究投資決策上是否存在從眾現象。因此，可以說有關羊群效應的理論模型與實證研究是脫節的。其主要原因在于無法確認人們行為背后的動機。國內外對股票市場的羊群效應研究主要有:Christie和Huang(1995)[1]采用美國股票價格極端波動情況下的交易數據，發現美國股市在整體意義上不存在羊群效應;Chang，Cheng和Khorana(2000)[2]對美國、中國香港、日本、韓國和中國臺灣五個股市進行了實證分析，結果表明，作為成熟股市代表的美國股市和中國香港股市不存在羊群效應，日本股市存在部分羊群效應，而作為新興股市代表的韓國股市和中國臺灣股市則存在顯著的羊群效應;宋軍和吳沖鋒(2001)[3]采用CH模型比較了中國和美國股市，發現中國證券市場的羊群效應高于美國證券市場;孫培源和施東暉(2004)構建了基于CAPM的羊群效應測度指標，并利用該指標對中國股票市場進行實證檢驗，他們發現中國股票市場在極端波動的時候表現出一定的羊群效應，并且在極端上漲過程中表現特別明顯;劉波和曾勇等(2004)[4]在修正CCK模型的基礎上，綜合使用CSSD和CSAD兩個個股收益率偏離度指標建模，分別對滬、深股市的羊群效應進行了獨立和聯合實證研究，表明滬、深股市及中國股市整體上都存在顯著的羊群效應，且市場下降時的羊群效應比市場上升時強;袁祥勇(2008)[5]通過對深圳股市981天的交易數據進行CSAD方法分析，指出深圳股市亦存在著明顯的羊群效應。

本文綜合使用CH法、CCK法這兩種方法驗證滬深300指數成分股的羊群效應現象。滬深300指數則是反映滬深兩個市場整體走勢的，樣本選自滬深兩個證券市場，覆蓋了滬深市場六成左右的市值。成份股為市場中市場代表性好，流動性高，交易活躍的主流投資股票，能夠反映市場主流投資的收益情況。因此，對滬深300指數進行實證研究，探討其成分股的羊群效應現象有重要的意義。

二、實證檢驗

(一)模型的提出

CCK模型認為，如果不存在羊群效應，則等權市場組合差異的平均絕對離差CSAD與等權市場組合的收益率Rm存在著線性遞增關系:

因此，實證結果顯示:滬深300指數成分股整體的羊群效應現象并不明顯，但是在上升市中存在顯著的羊群效應現象。這與劉波、曾勇(2004)的研究結論有所差距。

三、 結論與展望

本文根據以有限理性為核心的行為金融學相關理論，通過收集樣本數據構建CCK模型和CH模型，探討滬深300指數成分股之間的羊群效應現象。實證結果顯示，滬深300指數成分股整體的羊群效應現象并不明顯，但是在上升市中存在顯著的羊群效應現象。

中國股市向來被稱作“政策市”。政策干預頻繁，系統風險大，使股價較多的體現了政策干預等系統因素的影響，而使股票市場本身的價格發現功能和資源配置功能遭到破壞。信息不對稱和信息不完全是我國股票市場羊群效應產生的一個重要原因。在信息傳遞機制上，我國股市的信息披露缺乏及時性、準確性，而且內幕交易很多，這使得投資者的信息嚴重不對稱，這就使投資者構成了“隨大流”、從眾的動機，進而產生羊群效應等非理性行為。同時，在我國證券市場上，中小投資者占投資者的比重很高，他們的決策行為在很大程度上決定了這個證券市場的發展狀況。而他們又以弱勢人群的姿態出現，其決策行為的非理性嚴重導致了市場的不穩定。因此中小個人投資者“追漲殺跌”、“盲目跟風”等非理性特征非常明。

注釋:

①***表示在0.01的置信水平下顯著，**表示在0.05的置信水平下顯著，*表示在0.1的置信水平下顯著。

參考文獻:

[1] William G. Christie，Roger D. Huang.Following the Pied Piper: Do Individual Returns Herd around the Market? [J].Financial Analysts Journal，1995.

[2] Chang E C，Cheng J W，Khorana A.An examination of herd behavior in equity markets:An international perspective[J].Journal of Banking Finance，2000，24(10):1651-1679.

[3] 宋軍，吳沖鋒.證券市場中羊群行為的比較研究[J].統計研究，2001.

[4] 劉波，曾勇，唐小我.中國股票市場羊群效應的實證研究[J].運籌與管理，2004(2).

[5] 袁祥勇.深圳股市的羊群效應實證研究[J].內蒙古科技與經濟，2008(22).

(責任編輯:陳樹明)