中國金融創新:美國次貸危機背景下的選擇

摘要:通過對美國次貸危機與金融創新關系的再反思，分析金融創新在美國次貸危機中所扮演的角色，重申金融創新的積極作用，提出金融創新在我國金融體系發展中的重要策略和原則:金融創新必須在合理的范圍內進行，遵循“風險可控、成本可算”的原則，進一步完善金融監管體制，并要處理好金融創新與金融監管的關系。

關鍵詞: 次貸危機;金融創新;金融監管

中圖分類號:F830.2 文獻標識碼:A

Confusion and Choice of Financial Innovation in China under

the Background of American Sub-prime Mortgage Crisis

YU Meng-yao， SONG Wei

(The School of Finance， Renmin University of China， Beijing 100872，China)

Abstract:Through the reflection of the relationship between sub-prime mortgage crisis and financial innovation， this passage declares the active influence of financial innovation， analyzes financial innovation′s role that plays in the sub-prime mortgage crisis， proposes financial innovation′s important strategies and principles in the development of China′s financial system: financial innovation should be carried out in reasonable range， and follow the rules of “risk can be controlled” and “cost can be calculated” to perfect financial supervision system further more， and well handle the relationship between financial innovation and financial supervision.

Key words:sub-prime mortgage crisis; financial innovation; financial supervision

西方發達國家的金融發展史，實際上就是一部持續了數個世紀的金融創新史。可以說，持續不斷的金融創新是推動全球金融業發展的永恒力量。然而，當人們把金融創新與這次次貸危機進行聯系的時候，就十分有必要對金融創新再次進行深刻反思，也利于我國金融創新的策略選擇。

一、對美國次貸危機與金融創新關系的反思

美國次貸危機的演進脈絡，即利率變化的“蝴蝶翅膀”效應是[1]:低端客戶無法正常支付按揭貸款——房貸違約率上升，市場開始拒絕次貸抵押債券——房市泡沫破裂，作為抵押品的期房價格急劇縮水——次貸衍生品MBS、CDO、CDS 風險“敞露”——涉足次貸的金融機構平均30倍的杠桿效應將風險急劇放大，負債和資本金比例嚴重失調，被迫快速低價出售資產來平衡其債務——流動性驟然收緊，資金嚴重短缺——銀行惜貸，殃及正常經營的無辜企業——政府緊急救市措施被解讀為危機深不見底，股市大跌，投資信心嚴重受挫——行業多米諾骨牌效應令金融巨頭紛紛倒地——失業率急劇上升，消費明顯萎縮——資金從資本市場恐慌性撤離——債務鏈將次貸危機向持有次貸等美國債權、美元資本的國家和地區快速延伸。次貸就這樣把不可能變為可能，把風險變為機會，最后把創新變為危機。

在次貸危機的爆發和升級過程中，金融創新曾被認為是次貸危機爆發的始作俑者。住房抵押貸款這種如今我們司空見慣的業務本身就是金融創新不斷發展的產物。從危機爆發前的情況看，證券化的廣泛應用促進了次級房貸的過度膨脹。在危機爆發與升級中，金融衍生產品的大量交易造成了危機的不斷蔓延。從信用泡沫到產品泡沫，再到資金價格泡沫，房貸衍生品形成一條復雜而漫長的泡沫鏈，使投資者看不到按揭貸款的本質和根源。濫用金融衍生品拉長了交易環節，每一環節上的杠桿比率都在變本加厲地放大著投機。

誠然，金融創新在此次危急中有著不可推卸的責任，但它并不是唯一的誘因。與金融創新速度形成鮮明對比的是，金融監管卻明顯滯后于金融創新的步伐。美國的金融監管體制是一種典型的分權型多頭監管模式，而美國次級房貸的創新鏈條涉及到發放房貸的房地產金融機構與商業銀行、對次級房貸進行資產證券化的投資銀行、對次級債信用等級進行評估的信用評級機構以及購買次級債券的資產管理公司、保險公司、等各種機構投資者。在分散的監管體系下，美國沒有一個機構負責監控金融市場和金融體系的整體風險，因此，次級貸款創新鏈條中存在監管空白地帶，無論是源頭次貸的發放，還是次貸通過證券化轉為次債過程中的擔保過度，抑或是之后衍生過程中，每個環節信用評估的相互脫節，金融監管缺失都難辭其咎。因此，這次危機的根源并不在于資產證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力不足，相關市場主體都違背了“注重風險控制”的原則，監管卻沒能發揮應有的效力。忽略監管缺失而簡單的把次貸危機看成是金融創新所引發的災難，恐怕過于武斷。

二、金融創新與金融監管的關系

當用哲學中普遍使用的辯證法來看待金融創新與金融監管時，二者之間的辯證關系便顯得愈發清晰，就是金融創新與金融監管的“平衡術”:金融創新與金融監管是動態的“博弈”過程， 而這一博弈講求的是平衡而非輸贏。金融監管誘發了金融創新，金融創新又進一步推動了金融監管的發展。金融發展一方面需要金融創新作為動力， 另一方面又需要加強金融監管以維護金融安全， 以利于金融業持續、健康穩定的發展。金融創新與金融監管就這樣互相作用， 作為一對矛盾統一體， 在自身發展的同時， 共同促進金融改革的深化[2]。

正如中國銀監會副主席蔣定之指出，“一切創新活動都必須置于有效的監管之內，既要有效創新、突破，又要防范風險、預知風險。要通過有效的日常的監管和監控，把金融創新作為金融發展的原動力，把它發展到最大，同時把金融創新帶來風險的可能性控制到最小。”這一點可以從美國財政部2008年3月推出的近80年來最廣泛的金融監管改革計劃中得到初步驗證。從計劃中分析得知，其并非要實施更加嚴格的監管，而是希望對伴隨金融創新帶來的風險實施更加有效的監管，促進多元化監管體系的有效銜接，最終建立一個更加靈活、更有效率的監管機制。

三、金融創新的積極作用分析

2008年，美國次貸危機引起了全球金融市場的劇烈震蕩，昔日風光無限的金融創新產品而今卻成為了潘多拉的魔盒，我們不得不開始關注和反思:金融創新究竟是發展的動力抑或是危機的根源?是制造危機和蕭條的魔鬼，抑或是帶來繁榮和富庶的天使?總結金融發展的歷程，毫無疑問會得出結論:金融創新是金融發展的動力。主要表現在:(1)金融創新通過大量提供具有特定內涵與特性的金融工具、金融服務、交易方式或融資技術等成果，從數量和質量兩方面同時提高需求者的滿足程度，使各類投資者更容易實現他們自己滿意的效率組合。(2)金融創新通過提供大量的新型金融工具的融資方式、交易技術，增強了剔除個別風險的能力。投資者能進行多元化的資產組合，還能夠及時調整其組合，在保持效率組合的過程中，投資者可以通過分散或轉移法，把個別風險減到較小。(3)金融創新大大提高了儲蓄轉化為財富創造的投資活動過程中的效率，并有效地降低了投資成本，使投資收益相對上升，吸引了更多的投資者和籌資者進入市場，提高交易的活躍程度。(4)金融創新通過提高經濟貨幣化，金融化程度實現金融總量快速增長，擴大了金融資源的可利用程度并優化了配置資源效果，使得社會融資和投資的滿足度及便利度上升，因此對社會經濟發展起到了非常積極的作用[2]。

四、中西方金融創新的差異性分析

(一)創新背景的差異

西方國家金融創新是在20世紀80年代以來金融全球化浪潮沖擊的背景下出現的，包括金融自由化、國際化和一體化三個方面。世界各國放松金融管制、開放金融市場、放開資本項目管理，使資本在全球各地區、各國的金融市場自由流動、最終形成全球統一的金融市場、統一的貨幣體系之趨勢。而我國目前金融管制很明顯，資本項目還沒有開放，資本全球內流動的格局尚未形成。可以說，我國的金融創新是在激烈但并不充分的市場競爭中產生的，并且以搶占市場份額、擴大中間業務覆蓋面為特征。

(二)創新環境的差異

金融創新至少具備兩方面的金融環境:一是公平競爭的市場。創新是競爭的天敵，既有競爭的市場才會迫使商行進行創新。二是金融管制的放松。放松金融管制才能為金融創新提供廣闊的空間。目前我國金融創新的環境還不夠理想，高度的壟斷和嚴重的金融管制不利于創新。

(三)創新動機的差異

西方金融創新的動機有二:一是追求利潤;二是逃避監管。對市場份額和資源的爭奪與占有以及利潤的誘惑是金融創新的真正動機。西方國家每推出一項金融創新都經過系統的策劃，充分考慮其成本和收益、技術條件、市場需求度等諸多因素。而我國的金融創新的動因經常有所偏差:從銀行業的現實情況看，偏重于在無序的競爭中搶占市場份額，從而缺乏明確的金融創新策略和目標，出現“趕時髦”、“拍腦袋”、為創新而創新的現象，善于開發同質、同類產品，缺乏對自己的客戶結構和客戶需求的充分分析，也不能與自身的市場營銷策略有效銜接，甚至與自身的業務能力不相匹配。這樣的創新難以真正達到提高銀行競爭力和經營效率的目的。

(四)創新效果的差異

如果縱向歷史比較，我國金融創新的效果是明顯的;但若從橫向與發達國家比較，我國金融創新的成績還十分低下，我國銀行業的創新水平還徘徊在較低層次。我國銀行業原發性創新少，舶來品較多，絕大多數創新實質上就是直接克隆國外金融產品，好一點的可根據自身情況和客戶需求稍加改造，但這種“山寨式”創新歸根結底缺乏特色。同時，由于風險管理技術手段上的落后，很多銀行僅僅做到了“照貓畫虎”，可以學會產品的構造，但是其背后配套的風險定價機制和管理措施卻遠遠不能通過簡單的模仿輕易做到。在缺乏定價技術和風險管理手段的情況下盲目追求創新，無疑是不審慎的行為，容易埋下隱患。盡管當前中國金融創新的狀況并不令人滿意，但也從另外一個側面體現出其進步潛力空間之巨大。

五、中國金融創新的必然選擇

(一)加快金融創新擴大內需

對中國而言，與當年經過100年工業革命時美國的情況一樣，生產不是瓶頸，消費需求才是瓶頸，并且這種局面短期不會逆轉。中國目前企業和個人的儲蓄已經超過了中國GDP的50%，而這些儲蓄轉化為財富創造的投資活動的效率還相當低下，轉化的渠道也相對單一。有效轉化這樣大量的儲蓄，應該說是中國金融業面臨的一個極大任務，也是中國經濟轉型為以內需為主導的經濟發展模式的一個重要環節。中國金融管制的代價其實是很大的。為什么在國際分工中我們只能做出賣廉價勞動力的制造業?這跟金融發展落后、金融創新沒放開手腳有很大關系。金融市場不發展，國內消費的增長就會很難，就是必須靠出口來拉動經濟增長。

(二)加快金融創新適應經濟社會的發展

中國人均GDP已超過2 000美元，標志中國已解決好現時的溫飽需要，接下來發展的重點是解決好未來生活安全問題，包括養老、醫療、意外風險需要等，都涉及收入、價值在不同時空之間的配置，而這又是金融交易的核心，只能通過金融市場來實現。發展好金融證券市場、開發各類金融產品，家庭才能安排好未來方方面面的生活需要、規避未來的生活風險，人們今天也才敢增加消費，促進內需增長。隨著人們收入的增加，對金融市場的需求必然會上升，金融交易鏈也必然越來越復雜，這就需要金融創新給金融發展注入新的動力。

(三)有限的資本化、金融化能力呼喚金融市場的深化發展

雖然美國因為按揭貸款證券化的交易鏈結構性問題而出現危機，但這些證券化技術本身是極好的金融創新，值得學習借鑒。中國有很多土地、資源等企業未來收入流和個人未來收入流，但這些“死”財富、不能動的未來收入卻很難被資本化，不能用于今天能消費，也不能變成再投資的“活”資本。而當把未來收入流等“死”財富證券化后，社會中的“錢”會因此增加，讓財富產生財富。貨幣化加快了資源的配置速度，降低了配置成本，并且提升了配置效率。在中國，“資本化”效果已初步顯現。隨著海外資本市場通道的打開、國內資本市場對民企的開放，部分行業已經嘗到將資產和未來收入流資本化的甜頭，這不僅激勵了互聯網、傳媒、太陽能、零售、制造等眾多行業的創新、創業活力，而且資本化也塑造了一大批的年輕億萬富翁的榜樣，激發了整個社會的創新、創業文化[3]。

六、中國金融創新的策略

相比于國外幾個世紀積累的創新經驗和能力，我國還有很長的路要走。盡管危機尚未平息，但可以肯定地說，金融創新仍將是國際金融業進一步發展的永恒主題，我國金融業要想在國際競爭中占有一席之地，仍需要在金融創新上取得突破。

(一)金融創新必須在合理的范圍內進行

這次危機給我們的一個重要啟示是必須關注和避免過度創新。此次受到金融危機直接沖擊的國家中，大量金融機構的金融創新已經偏離了上述目標，特別是一些商業銀行從傳統的“吸收存款—發放貸款”的模式轉化為“發放貸款—將貸款打包證券化獲取流動性—再次發放貸款”，這種脫離了傳統業務支撐的信貸擴張模式如同空中樓閣，使得商業銀行對于流動性風險的抵御能力幾乎喪失殆盡，非常容易陷入清償性危機;同時，這種“發起-分銷”的業務模式也造成了信用風險的大范圍蔓延。因此，我國的金融創新應當堅持以不影響自身的科學、可持續發展為基本前提。譬如我國的銀行業，中間業務的加強為我國商業銀行帶來了大量收益和收入結構的轉變，其主要意義在于提高我國商業銀行的盈利能力、拓寬盈利渠道，為息差收入提供了重要的補充。但是我國銀行業和金融市場的發展狀況決定了我國商業銀行在現階段不應放棄傳統業務的根基。

(二)堅持“風險可控、成本可算”原則

銀監會曾對我國銀行業金融創新提出了“風險可控、成本可算”的基本原則，這次危機的教訓更顯現出這一基本原則的科學性、重要性和普適性。這兩個原則是國際金融業長期創新過程中歸納總結的核心經驗，看似簡單但實則對商業銀行的創新活動提出了相當高的要求。“風險可控”，就是商業銀行應當建立全面風險管理部門，具備與金融創新水平相匹配的風險識別、計量和控制能力，能夠獨立、準確評估銀行主動創新和所投資的其他新型金融工具的風險水平，將創新業務的風險對其他業務條線的影響納入風險管理范圍，并加以有效的控制。“成本可算”就是商業銀行應建立完善的金融創新成本收益測算體系，對創新產品的成本收益進行精細的定量分析，使其符合風險收益原則和成本收益原則，并在此基礎上形成相應的產品定價能力。如果商業銀行自身尚無法準確衡量一個產品的總體成本，甚至無法進行相關會計核算，就足以證明還不具備在該領域創新的能力。

(三)處理好金融創新與金融監管的關系

金融創新與金融監管是矛盾統一體。金融監管部門應把握好鼓勵創新與風險監管的尺度，區別違規與創新，找準監管切入點，實現“創新—監管—再創新”的良性互動。一方面，要營造有利于金融創新的監管環境，鼓勵和支持金融機構建立金融創新長效機制，加快創新步伐，以分散金融風險、提高資金使用效率，從而實現活躍我國金融市場、促進金融發展的目的;另一方面，改進監管體系、監管方式，提高對金融創新的監管水平，逐步將創新業務的監管重點轉到金融機構透明度建設和內控機制上來，建立創新業務風險統計分析制度，跟蹤監測新業務風險狀況，從而及時對金融機構創新能力及其風險管控能力作出評價，防范局部風險向系統性風險轉化[4]。

(四)進一步完善金融監管體制

福禍相依，這是一個亙古不變的法則。繁榮與危機往往相伴而行，往復不止。當我們在享受金融創新所帶來的豐盛產品和服務的同時，也不得不去面對悄然增大的風險。而在反思次貸危機的過程中， 人們已經更加深刻地認識到金融創新是“增長的必由之路”， 必要且與之相適應的金融監管就是“這條道路的交通規則”。一面是制造危機和蕭條的魔鬼，而另一面卻是帶來繁榮和富庶的天使。因此，必須進一步完善金融監管體制。目前中國實行的“一行三會”監管體制仍存在眾多矛盾和不足，全方位統一的監管模式是中國完善金融監管體制的必經之路。中國目前的發展現狀和綜合實力還不具備統一監管的條件，“現狀”和“統一監管”模式之間存在一個過度期，即“分業——過渡期——統一監管”路線。然而過渡期內金融業應迅速采取有力措施，拓展業務，提高服務質量，培養專業人才，優化和充實核心資本。同時利用這一時期，我國貨幣金融當局可以進行充分論證，考察各種情況，吸納世界各國先進的經驗和立法，對我國現有的金融體系及法規體系進行整合，制定出一部全面、先進、具體并具有可操作性的金融法典。

參考文獻:

[1] 皮天雷，羅怡.金融創新真的被金融異化了嗎——金融風暴背景下深入解讀金融創新與金融監管[J].財經科學，2009(2).

[2] 李樹生，祁敬宇.從美國次貸危機看金融創新與金融監管之辯證關系[J].經濟與管理研究，2008(7).

[3] 陳志武.金融的邏輯[M].國際文化出版公司，2009:45-48.

[4] 朱志強，楊紅員，尹恕好.次貸危機引發的金融監管改革與啟示[J].華北金融，2008(8).

(責任編輯:李江)