美國次貸危機與國際市場傳染效應

摘要:為了分析美國次貸危機對成熟市場之間以及新興市場之間的聯動性是否產生不同程度的影響，以及美國次貸危機在國際市場間的傳染效應，采用協整檢驗、向量自回歸分析、脈沖響應和方差分解等計量技術測度和比較危機前后國際股票市場聯動程度。實證結果表明:美國次貸危機發生后成熟市場之間出現協整關系，而新興市場與美國存在的長期協整關系數目在危機后減少;國際危機后各個市場之間的短期的聯動反應更加強烈，傳染效應顯著的決定了國際股票市場的動態關系。

關鍵詞:美國次貸危機;股票市場;傳染效應;協整檢驗

中圖分類號:F831.59 文獻標識碼:B

伴隨著經濟全球化的發展，20世紀90年代以來，國際金融危機的群發性和傳染性特征日益明顯，一個國家的金融危機會迅速擴散到其他國家和地區，演變成為區域性金融危機甚至國際性金融危機。隨著傳染現象的頻頻發生，傳染后果的破壞性也越來越大，如貨幣惡性貶值、外匯儲備耗盡、股市狂瀉、銀行信貸緊縮、金融機構紛紛倒閉、經濟出現負增長等等，嚴重影響了地區乃至世界的發展和穩定。因此，如何很好的預防金融危機的傳染是各國所面臨的共同課題。

2007年4月2日，新世紀金融宣布申請破產保護，就此揭開了美國次貸危機的序幕。2007年7月，貝爾斯登旗下對沖基金瀕臨瓦解，全球都出現了投資次級債的損失;8月，美國次級債發生連鎖反應，港股受累下挫，全球大部分指數下跌，美國、法國、英國、瑞士等多家銀行和金融集團損失慘重，危機已彌漫歐洲大陸，全球主要金融市場出現流動性不足危機。2008年以來，美國次貸危機更是愈演愈烈，并逐漸由虛擬經濟向實體經濟蔓延，由成熟市場向新興市場蔓延。在過去發生的歷次金融動蕩中，新興市場經濟體都是最大的受害者。但這一次可能會有所不同，發達國家、特別是銀行涉入美國次級貸款危機很深的歐洲國家可能更為焦慮。很多新興市場經濟體得益于龐大的外匯儲備和經常項目順差，可以很好地經受住投資者大舉撤離的考驗。

一、文獻回顧

學術界主要從傳染的角度來研究不同市場聯動性問題，Dornbusch、Park和Claessens(2000)將傳染分為兩個范疇，第一類傳染是由于國家間的正常的相互依賴導致的基本面溢出。這類傳染依賴于基本貿易和國家間的金融關聯;第二類傳染不能歸結于基本面的傳染，就被解釋為投資者行為造成的。Pericoli和Sbracia(2001)則歸納了幾個傳染的定義:(1)傳染是以另外一國的危機發生為條件一國的危機發生概率的顯著上升。(2)傳染當易變性從危機發生國向其他國家的金融市場溢出的時候發生。(3)傳染是以一個或一組市場的危機發生為條件的，跨市場的價格協動的顯著上升。(4)不能被基本面解釋的過度協動，就是傳染。

Kiyotaki和Moore(2000)提出傳染通過貸款人與企業家之間的信貸鏈傳遞，而資本關聯是傳染的渠道。Allen和Gale(2000)將傳染作為多銀行框架中的一個均衡問題來建模，從完全信息的角度論證了總流動性沖擊對于傳染來說是必要的和充分的。Goldstein和Pauzner(2001)提出即使兩國的基本面是相互獨立的，每一個國家也可能遭遇自促成危機，這種危機是由代理人擔心其他國家的代理人會抽逃資金，而抽逃其在該國的投資所引起的。預期、信息沖擊和流動性沖擊也是傳染的重要原因。Kodres和Pritsker利用多種資產傳統的資產價格預期模型來解釋金融市場的傳染，指出金融傳染的模式和嚴重性依賴于市場對于共享宏觀經濟風險因素的敏感度以及每個市場上信息不對稱的量。

也有許多學者研究投資者行為造成的金融傳染。Itay Goldstein和Ady Pauzner(2001)在一個兩國模型中論述了危機的傳染是由于投資組合在不同的國家間被分散化而引起的。Kaminsky、Lyons和Sehmukler(1999)提出了一些統計資料表明國際共同基金是金融傳染的主要渠道之一。Schinasi和Smith(1999)對傳染和投資組合分散化、杠桿等特定渠道進行分析，認為投資組合分散化和杠桿可以有效地解釋傳染。林璐和萬玉琳(2008)將傳染機制分為:實體傳染機制、金融傳染機制、預期傳染機制、經濟全球化的影響。

有的學者則利用實證的方法來研究不同市場的是否存在聯動性以及聯動的程度，Daryl Collins和Nicholas Biekpe(2003)測定了非洲股票市場與其它新興市場的協動度并檢驗在危機中傳染的可能性，King和Wadhwani(1990)運用簡單相關系數方法檢驗了美國、英國和日本股票市場相關性，并發現在美國股票市場暴跌之后這一相關性的上升。Park和Song(1998)用GARCH模型，通過檢驗危機階段不同國家的金融市場的條件方差是否相關來檢驗傳染的存在性，從而檢驗出亞洲金融危機期間東亞8個國家外匯市場的波動溢出效應。Arshanapalli和Doukas(1993)運用協整的方法，研究1987年危機前后世界最大的五個股票市場之間的關系，發現日本、英國、法國與美國市場是協整的，但歐洲市場與日本市場之間不存在協整關系。Baig和Goldfaij(1997)比較了卷入亞洲金融危機的主要市場泰國、馬來西亞、印度尼西亞、韓國、菲律賓在1995-1998年協整關系的變化，他們發現在這段時間里市場趨于共振，一個市場的沖擊迅速傳到其他市場上，他們認為基本變量無法解釋市場間的共同運動而將其歸結于傳染效應。Francisco和Vicente Meneu(2003)利用MSCI股票指數實證分析了亞洲金融危機前后亞洲市場與世界其他主要股票市場聯動關系的變化，結果發現危機后市場間的聯動更加明顯，傳染效應存在于國際股票市場上。

以上學者主要是研究前些年的危機傳染機制，而此次美國次貸危機的發生與前幾次金融危機是不同的，表現出了一些新的特點。然而國內外學者對于美國次貸危機在新興市場和發達市場的傳染性研究成果較少，國內對美國次貸危機傳染效應的實證分析也很少。李曉廣、張巖貴(2008)通過構建回歸模型， 考察了次貨危機前后我國股票市場與世界股票市場聯動性的動態變化過程，實證結果表明 總體上我國股票市場與國際市場的聯動性不強，然而美國次貨危機發生后， 我國與國際市場的聯動性有逐漸增強的趨勢， 尤其是與英國、香港地區等市場的聯動在不斷提高。但是構建回歸模型不能明確看到市場間聯動的長期特征和短期的動態特征，不能有效地檢驗危機的傳染效應，本文試圖運用協整檢驗和向量自回歸(VAR)系統來檢驗金融危機的傳染效應。

二、實證分析

(一)數據選取說明

本文選用的MSCI股票價格指數是由摩根斯坦利國際資本公司(MSCI)編制的跟蹤各國或地區股票表現的指數。本文選取MSCI指數是因為它具有優于其他股票指數的特點，在指數編制的計價單位上，除了計算當地貨幣計價之指數外，也會同時編制以美元計價的股價指數，不僅有代表意義、便于比較，而且避免了處理數據的誤差。本文在市場的選取上選取日本、香港、英國、德國、意大利和美國這六個主要的成熟市場，選取韓國、印度、中國、俄羅斯、澳大利亞這五個主要的新興市場。考慮到美國次貸危機的影響，本文剔除掉次貸危機爆發期的三個月的數據，將MSCI股票價格指數分為兩階段:2005年1月10日-2007年2月13日;2007年5月14日-2009年2月23日。

(二)單位根檢驗

在對時間序列數據做分析時，為防止偽回歸段做數據穩定性檢驗，采用ADF檢驗數據的平穩性。結果表明各指數接受存在單位根的原假設是非平穩的，而它們的一階差分在1%的顯著性水平下拒絕了原假設，是平穩的序列，可以進一步進行協整檢驗。

(三)協整檢驗:長期關系

這種聯動的分析方法最初是由Granger(1986)提出的，他指出有效市場的兩個價格序列不可能是協整的，否則其中一個就可以用來預測另一個，這與有效市場的假說在一定意義上是矛盾的。另一些人則認為協整關系的存在與市場的有效并沒有直接的關系，Dwyer和Wallace(1992)、Lien(1996)、Masih(1999)提出協整關系的存在并不一定與信息有效相矛盾。他們指出盡管協整關系的存在暗示著預測的可能性，但并不一定表示套利機會的存在，因為套利機會存在的時間比較短或是存在交易費用消除了預測所揭示的套利。 協整描述了時間序列之間的長期均衡關系，其理論和方法在非平穩向量時間序列分析中更是一個強有力的工具。結果表明成熟市場在危機前沒有協整關系，但在危機后卻出現這種長期穩定的均衡關系。危機后成熟市場之間出現穩定的長期關系說明市場之間的聯動性在加強，傳染效應存在于成熟市場間。而對比一下，發現美國和新興市場這六個市場間在危機前后都存在長期穩定的均衡關系，但危機后協整數目減少。這可能和市場數目大(6個)和小樣本(466)有關，也可能和前面提到的在過去發生的歷次金融動蕩中，新興市場經濟體都是最大的受害者。但這一次可能會有所不同，發達國家、特別是銀行涉入美國次級貸款危機很深的歐洲國家可能更為焦慮。很多新興市場經濟體得益于龐大的外匯儲備和經常項目順差，可以很好地經受住投資者大舉撤離的考驗。

(四)VAR模型:短期關系

采用VAR模型分析市場間的動態關系，在每個VAR中最好的滯后的k根據Schwarz標準而決定的，結合Ljung-Box的Q保證模型的殘差沒有自相關。

1.Granger檢驗。本文采用Granger(1996)和Sims(1972)提出的因果檢驗法則:對兩變量X和Y，若在包含了變量X和Y的過去信息的條件下，對Y的預測效果要好于只單獨由Y的過去的信息對Y的預測，則稱X是Y的Granger原因，否則稱為非Granger原因。由Granger因果關系檢驗的結果看:危機前后，美國對每一個國家股票市場都具有短期的Granger信息引導作用，這說明美國在全球股票市場的引導作用，分析美國股票市場信息可能預測出其他市場未來短期內的變動趨勢。危機后，香港和日本出現雙向因果關系，而引導關系的增多顯示危機后信息流動加強。對新興市場的分析結果也表現為因果關系的增多，可見傳染效應顯著地存在于全球金融市場。

2.動態分析。采用脈沖分析(VAR Impulse Response)，進一步研究這些指數之間的動態效應。脈沖響應結果表明日本指數在短期內受自身的沖擊響應要強于其他指數對其的沖擊，其次日本對英國和美國的沖擊的響應強于其他的國家，而且危機后日本對所有沖擊的響應大多有所加強。這是由于危機對成熟市場的沖擊很大，例如日本股市下跌率一直不斷創記錄， 2008年10月8日、10日、16日的下跌率分別為9.4%、9.6%和11.4%。2008年10月后的兩周時間，日本經濟就像跌入地獄，企業和個人投資家均陷入恐慌狀態，為防止股票賬面損失加大，許多個人投資家不問價格紛紛拋售股票，但由于市場無人接盤，故引起股市崩盤。日本股市下跌如此劇烈還由于操縱日本股市的不是日本個人、企業，而是外國投資家。外國投資家的持股率占日本股市的60%以上，這一點和中國完全不同。而且在泡沫經濟崩潰后，投資者(特別是個人)遠離股市，將錢存入銀行。還有MSCI日本股票指數主要是像豐田汽車、松下電器等日本的跨國公司，而這些企業中外國人持股率極高，同時這些跨國公司受國際經濟波動影響最大，一旦美國股市下跌，這些企業的股票立即被大量拋售，從而導致指數崩盤。

新興市場也表現出相應的特征，中國指數在短期內受自身的沖擊響應要強于其他指數對其的沖擊，對美國和韓國的短期響應要強于其他的國家。而與成熟市場相比，新興市場之間的短期影響較弱。美國次貸危機爆發以來，歐美眾多金融機構因持有的大量次級債券價格暴跌而出現巨額虧損，有些金融機構甚至出現破產。但相比之下，國內銀行對于海外投資的風險比較謹慎，通常只購買少量評級較高的債務擔保憑證， 這也使得次級抵押貸款的損失相對于銀行總資產的比例非常小，銀行業遭受的直接損失并不嚴重。美國次貸危機對中國銀行業和實體經濟的影響，主要是次貸危機導致的國內經濟衰退而出現的惜貸現象和全球需求下降、貿易增長放緩導致中國出口形勢惡化和增速大幅下降。同時，新興市場由于金融法律不夠健全、信息披露不夠完備等原因造成信息流動較差，對外來沖擊相對不夠敏感。研究表明日本股票市場與美國和英國的聯動性較強，且危機后這種聯動性有所加強，而前面的Granger檢驗結果表明英國和美國對日本市場在危機前后都有Granger引導關系，兩者分析結果一致，關注美國和歐洲股票市場的變動可以獲得日本股票市場變動的信息。中國股票市場與美國和韓國的聯動性較強，且危機后這種聯動性有所加強，關注韓國和美國股票市場的變動可以獲得中國股票市場變動的信息。

三、結論和建議

本文利用2005年到2009年日本、香港、英國、德國、意大利、美國、韓國、印度、中國、俄羅斯和澳大利亞MSCI股票指數，并將其以美國次貸危機為界劃分為兩個階段，使用協整檢驗、向量自回歸分析(VAR)、脈沖響應和方差分解等計量技術對成熟市場和美國與新興市場短期和長期關系進行分析，發現成熟市場在危機前沒有協整關系，但在危機后卻存在這種長期穩定的均衡關系，美國和新興市場間存在的長期協整關系數目在危機后減少;且危機對成熟市場的沖擊比對新興市場的沖擊要強烈;Granger因果檢驗表明美國最好的預測了所有市場，美國在全球股票市場具有引導作用，分析美國股票市場信息可能預測出其他市場未來短期內的變動趨勢;危機后信息流動加強，說明顯著的存在共振效應。從這個意義上說，次貸危機在全球的傳染效應顯著的存在于國際市場間。

在經濟全球化的背景下，任何國家不要有置身度外的幻想，新型金融危機傳導的特征是非常明顯的。但引發金融危機傳染的情況非常復雜，危機在金融市場上傳染的渠道和方式也多種多樣，因此國際金融風險日趨增大，國家之間的聯動性增強，如何防范危機的傳染是一項艱巨的任務，需要各國之間加強合作，共同維護全球金融體系的穩定。此次美國次級抵押貸款市場危機對全球金融市場以至全球金融體系產生了較大沖擊，美國次貸危機爆發及蔓延，對中國經濟的發展及現代金融體系也提出了警示:改善貿易結構，保持適當的貿易依存度;保持國內經濟健康運行，積極推進產品結構升級;加快金融體制改革的步伐，提高金融部門風險管理能力;逐步有序地開放國內市場，加強金融創新，并使金融監管跟上金融創新的步伐;制定具有彈性的匯率政策;貨幣政策調控也應該掌控節奏，讓流動性留有一定的富余空間;必須積極推進金融開放，除了增強銀行體系的穩定性之外，要積極增強整個金融系統的穩定性和金融市場的穩健性;建立危機預警機制，加強區域內協同監管，改革和完善國際金融體系。

本文沒有考慮危機傳遞機制，只是從實證角度證明了國際金融市場存在著危機的傳染效應。由于次貸危機還在演變中，基于數據的實證分析無法涵蓋整個危機時期的數據分析，所以我們將繼續關注。

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(責任編輯:關立新)