上市公司法人治理與融資結構研究

摘要：目前我國的上市公司在融資結構和法人治理結構西方面都存在比較突出的問題，本文從闡述上市公司的治理現狀入手，先分析了融資偏好與公司治理中存在的問題的原因，然后就產生的原因給出了對策和建議。我國上市公司普遍存在的股權融資偏好與不完善的法人治理結構，對上市公司的可持續發展產生了嚴重的負面影響， 同時還影響了我國股票市場的健康發展，而對這種問題，應該從改善融資結構和法人治理結構西方面共同努力。

關鍵詞：融資偏好；法人治理

一 我國上市公司總體治理狀況

近年來，我國以建立現代企業制度為目標的公司制改革有一定成效，上市公司不斷發展壯大、運作日趨規范、質量逐步提高，已經成為推動企業改革和帶動行業成長的中堅力量，但是，由于受體制、機制、環境等多種因素的影響，相當一批上市公司在法人治理結構、規范運作等方面還存在一些問題，盈利能力不強，對投資者回報不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩定發展。這些問題和矛盾主要表現為：

1 股權融資偏好問題

(1)獨特的融資順序。西方經典的啄食理論認為，企業偏好將內部資金作為投資的主要資余來源，其次是債務，最后才是新的股權融資。而我國上市公司的總體融資行為似乎嚴重背離“融資定律”，具有強烈的股權融資偏好，其融資順序表現為：股權融資、債務融資和內部融資。

(2)過度偏好股權融資導致資產負債率偏低，流動負債水平相對偏高，這樣使企業不能充分利用財務杠桿的作用和負債的節稅作用，導致資金使用績效下降，并且容易受經濟波動、政策調整的影響，不利于公司成長和公司治理，影響投資者利益與長期投資的積極性，也會加重資本市場發展的失衡。

2 “三會”對于企業的管理存在問題

“三會”即指股東大會、董事會、監事會，他們構成了公司法人治理結構的主體。目前我國上市公司中，“三會”對于企業的管理存在的問題主要表現在以下幾方面：(1)股東主體虛擬化，部分股東大會流于形式；(2)董事不“董事”，缺乏獨立性，決策沒有科學依據；(3)監事會形同虛設，功能弱化，缺乏權威。

二、上市公司治理狀況問題的原因分析

1 資本層面的分析

在西方，如果使用股票融資而不付給股東高回報率，則股東可以通過董事會對總經理進行懲罰、罷免，因此公司的管理者即經理層不愿惹火上身，能不發行股票就盡量不發行，而是優先考慮對于經理層威脅較小的負債融資。

在我國，如果使用債務融資，到期必須償還，否則可能會有司法糾紛，雖然銀行利息較低但仍對公司有一定的壓力。在中國的上市公司中，因為控制經理層的大股東很多時候為國有股，而中國的國有股是個虛擬概念，沒有實質上的大股東，造成沒有人代行管理權，所以股權融資可以不必付給股東應有的高回報率。這樣導致我國股權融資的成本低于債務成本，因此企業多選擇股權融資。

2 公司治理層面的分析

我國上市公司在股東大會、董事會、監事會、高級管理層的組織設置及相應關系的界定上有很大隨意性。董事長的身份界定模糊。董事會與經理層之間，董事長與總經理之間往往分工不明，有的干脆一肩挑，目前有二成券商的一把手身兼兩職。同時，作為國有企業或國有資產控股的證券公司，由于國有資產代表缺位等原因，“三會”的形同虛設，致使董事會大多流于形式，監事會的形式往往是只設立一個辦公室，并沒有一個有效的職能部門對財務狀況、董事及經營層進行監督，卻承擔起黨務、行政等“份外工作”。

此外，許多公司沒有建立基于委托一代理關系的有效激勵機制。企業實行的激勵機制大多以年度業績指標作為考核依據，而忽視了對高管人員長期業績的考慮，同時在支付形式上以現金為主。這一做法很難消除經營人員的敗德行為和短期化現象。

3 融資結構與法人治理結構的聯系與影響

我國長期以來的股權融資偏好和國有股、法人股占多數的情況，導致上市公司不受股票市場價格波動的影響，管理者不受外部市場的監管；不健全的法人治理結構又使得監事會發揮不了應有的作用，致使上市公司的內部監管又大多流于形式。基于這兩方面的原因使得內部人控制加劇，而內部人控制又導致更嚴重的股權融資偏好，最終致使股權融資偏好與內部人控制形成了一種惡性循環，對于上市公司的可持續發展產生了嚴重的負面影響，同時，股權融資偏好扭曲了股票市場資金、資源的控制，使上市成了公司圈錢的方式，打擊了投資者的積極性，加劇了股市的動蕩，對股票市場健康發展產生了嚴重的阻礙作用。

三、完善上市公司治理結構的對策和建議

1 加強對股票市場的監管，同時積極發展企業債券市場

由于我國股票市場的不完善，“用腳投票”(即當公司績效甚差時，股東為維護自身的利益，出售其持有的該公司的股票，引起股價下跌，招致敵意接管，該公司的董事、經理將被撤換)機制尚未發揮出應有的作用，大部分上市公司經理對股票價格的變動麻木不仁。而股票市場的投機性較強，使得經理人偏重于短期行為，對長遠戰略重視不夠。這樣不僅損害了廣大中小股東的利益，也不利于企業長遠發展。因此，在改善公司內部法人治理結構的同時，應該積極發展企業債券市場。在我國，債券市場還很不完善，《公司法》中所規定的對于發行債券的企業要求較高，甚至可能比股份化要求還嚴格，因此，大多數企業都無法通過債券市場進行融資。這也是導致上市公司資產負債率偏低，融資偏好獨特的原因之一。所以，應該在加強對股票市場的監管的同時，積極發展企業債券市場。

2 強化董事義務和責任意識，完善董事會的考核制度，增加獨立董事，提高董事會的獨立性

在現代法人治理結構體系中，董事會是法人治理的核心。對于股東而言，董事會是受托者，接受股東的委托，實現股東對資產保值增值的要求，對于經理層面，董事會又是委托者，授權經理層開展公司經營活動并對其實施監督和控制，以實現其經營目標。基于董事會在法人治理結構的核心地位，我們可以說董事會治理水平是整個公司法人治理結構水平的縮影，因此，完善對董事會的考核、改善董事會治理，是改善公司法人治理結構的必要途徑。

3 加強監事會的權威性

在我國現行公司法中，監事會獨立性差，權力不足。我國公司治理制度屬于平行式二元制模式，即董事會與監事會均由股東大會產生，其法律地位是平等的，董事會僅對股東大會負責，而無需對監事會負責。而監事會則只有監督權而無決策權，監事會行使監督權力最有效的手段仍是提請董事會召開臨時股東大會，這種在實踐中相悖的監事會運作方式使得監事會不能有效地發揮其應有的監督職能。另一方而，監事主要來源于股東與員工，他們的獨立性都不可避免地受到諸多因素的影響，而這些人在行政關系上受制于董事會；并且監事會無權任免董事會成員，無權參與和否決董事會決策。因此，事實上監事會對董事會的考核監督職能就會落空或難以實現。而上市公司要不斷強化監事會的功能，提高其權威性，避免監事會流于形式。

4 建立和完善公司高級管理人員的激勵機制

有效的激勵機制是公司治理結構中的重要組成部分，而合理先進的薪酬結構是激勵機制的主體，在一個完善的公司治理結構中，必須要有精心設計的激勵機制，用以協調所有者和經營者之間的矛盾，使兩者的目標利益趨向一致，即引導經營者以追求股東價值最大化為目標。并且，它是由所有者的真正代表運用薪酬手段來保證激勵的兼容性，促使被激勵者按照激勵者的要求去活動。完善激勵機制必須設計合理的薪酬結構，而實施股票期權激勵機制是完善我國企業激勵機制的有效途徑。