企業價值提升途徑研究

摘要:企業在追求企業價值最大化的過程中尋找適合其發展的途徑，從而提高企業的核心競爭力。從現金流量折現法和經濟增加值法兩方面分析企業價值評估方法，并在此基礎上以江蘇某電信運營商為例分析自由現金流、投資資本回報率(ROIC)和加權平均資本成本(WACC)等這些影響企業價值的基本要素，探索企業價值提升的途徑，從而得出企業不應單純地關注財務指標，而要將注意力更多集中到企業的整體價值創造能力上，樹立價值管理的理念的結論。

關鍵詞:企業價值;企業管理;財務管理

中圖分類號:F27 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)08-0005-02

財務管理的實質是以價值形式對企業的生產經營全過程進行綜合性的管理。財務管理作為企業管理的核心，其目標必須與企業的目標相一致。長期以來，企業的經營管理活動一直以“利潤最大化”作為追求的目標，但“利潤最大化”目標沒有考慮資金時間價值、風險價值以及投入與產出的關系，可能導致企業決策帶有短期行為等。“利潤最大化”在實踐中已暴露出不足，而“企業價值最大化”逐漸得到人們的認可，成為企業的目標。要保證企業的經營管理活動能夠圍繞企業價值最大化這一目標展開，就需要對資本市場如何評價企業的價值有深入的了解。

一、企業價值評估方法

1.現金流折現法

企業價值由股本價值和債務價值組成。資本市場一般采用現金流折現法評估企業的價值。現金流折現法是投資項目評估的標準方法，一個企業可以視為許多投資項目的結合體，要評估企業價值，需要計算企業經營的所有項目的現金流的現值，企業所有項目的全部現金流稱為經營活動的現金流。企業經營過程中，新項目的投資和舊項目的到期，周而復始不斷進行。企業每年都有新的投資活動需要現金支出，包括資本支出和運營資金，同時這些投資項目也不斷為企業帶來現金流入。企業每一年都產生一個凈的現金流，即經營活動的現金流入與現金流出之差，因為它是企業經營活動產生的現金流投資于新的資產之后的剩余部分，所以稱為自由現金流。在采用現金流折現法對一個企業進行估值時，一般包含以下步驟:

第一步:在有限的預測時間范圍內(通常5到10年)預測企業每年的自由現金流，預測時限的最后一年稱為終年。

第二步:由于企業是持續經營的，必須再預測超過終年后的自由現金流。

第三步:根據企業的債務成本、股本成本和資本結構計算企業的加權平均的資本成本(WACC)。

第四步:以WACC為貼現率將預測期內每年的自由現金流和超過終年的自由現金流進行折現，從而可以評估出企業的價值。

采用現金流折現法計算企業價值的公式如下:

企業價值=預測期間的現金流量現值+企業終值的現值(即預測期后現金流量的永續價值)

在計算預測期后現金流量的永續價值時，一般假定超過預測期后企業經營狀況處于平穩狀態，自由現金流基本保持穩定增長的水平，因此一般采用永續增長模型計算終值。終值的計算公式為:終值=終年的自由現金流/(WACC-g)，式中g為終年以后自由現金流的增幅。

2.經濟增加值法

現金流折現法一般用于計算評估某一時點的企業價值，自由現金流只能反映企業年度內經營活動產生的剩余現金，但企業運用了多少資本才得到這些自由現金流沒有得到反映，因此，自由現金流不能用于度量企業的投入產出水平和某一年度內企業價值的提升幅度，也不能全面反映和評價企業管理層的年度經營業績，這時就必須引入市場附加值(MVA)和經濟附加值(EVA)來衡量企業為投資者帶來的回報。

EVA=(投資資本回報率ROIC-加權平均資本成本WACC)*投資資本

在市場有效的情況下，企業價值=投資資本+市場附加值，而市場附加值=預計經濟增加值的現值。企業價值代表了其未來價值創造能力，而MVA正是投資人未來所能獲得EVA的現值。投資者關注的是他們資本的獲利與增值能力，MVA和EVA正是衡量這一結果的指標。未來EVA的現值就是MVA，所以，EVA與MVA本質是相同的。然而，與MVA相比，EVA是一個流量價值衡量指標，在應用中更具有可操作性，而且不依賴于資本市場。EVA可以作為企業績效考評的一種替代方法，關注和考核EVA可以促使管理層尋找和從事價值創造型的投資活動，優化企業資源配置，把資源引導到最具價值創造能力的地方，為企業創造更多的價值。EVA把握了企業經營活動的最終結果，揭示了企業經營活動與其價值創造之間的聯系。

分析現金流折現法和經濟增加值法，可以看到自由現金流、投資資本回報率(ROIC)和加權平均資本成本(WACC)是影響企業價值的基本要素，下面以江蘇某電信運營商為例，對自由現金流、ROIC和WACC進行分析，挖掘企業價值的驅動因素，并以此開展各項管理工作。

二、自由現金流

自由現金流的計算公式為:“自由現金流=業務收入-付現成本-所得稅-資本支出-營運資本增加”，企業應緊緊圍繞收入、付現成本、資本支出、營運資本等影響自由現金流的要素，開展管理工作。

1.收入資金是電信企業最主要的現金流入，其歸集速度直接影響企業資金的周轉效率和運行效益。上述江蘇某電信運營商下屬13個市公司和57個縣公司以及遍布服務區域內城鄉的近千個營業網點，用戶欠費能否及時回收、營收資金能否迅速歸集到財務賬戶是影響收入資金回籠的關鍵。因此，企業應關注欠費的回收，并構建收入資金的歸集網絡，以保證收入資金的安全和及時準確到位。

2.付現成本是企業現金流出的主要組成部分，也是業務發展和開拓市場的重要支撐，企業應對付現成本項目進行細化，尋找每個成本項目的驅動因素，并對單位成本支出標準進行管控;在分配付現成本預算時，必須建立科學的成本分配方法，合理配置資源，調動各級企業和部門的積極性。

3.資本支出也是電信企業重要的現金流出項目，同時它也是企業未來現金流的重要保證。對于資本支出一方面要進行總量控制，同時還要做好投資項目的回報分析，提高企業的投資回報水平，保證企業未來能夠產生充足的現金流。

4.營運資本的增減變動也將直接影響企業的自由現金流。營運資本=非現金的流動資產-不含有息債務的流動負債。流動資產主要包括應收賬款、存貨等，流動負債主要包括應付賬款、其他應付款等。對于應收賬款應加快回收，避免壞賬;對于存貨應嚴格進行限額控制，以減少其對營運資本的占用。對于應付款，從短期看，無息債務的清償增加了企業營運資本，對企業的自由現金流產生了負面影響，拖欠供應商貨款反而會增加企業的自由現金流;但如果長期拖欠債務，將會極大的貶損企業價值。首先，雖然無息債務的賬面成本為零，但長期拖欠必然會削弱企業與供應商的談判能力，會直接導致采購成本的增加，減少企業的自由現金流;同時，長期拖欠也必將影響企業的商業信譽和信用等級，國際資本市場將會提高企業的加權平均資本成本(WACC)，進而貶損企業的價值。

5.在企業運營過程中，稅務籌劃也是企業財務管理的重要環節，研究運用稅收政策，將直接節約企業的現金流出，對企業經濟效益的影響是非常顯著的。

三、投資資本回報率(ROIC)

根據EVA公式，可以看出，企業的經營活動是否創造了價值，取決于ROIC是否高于WACC，ROIC=(EBIT-T)/(有息債務+股東權益)=收入凈利潤率×凈運營資產周轉率，根據杜邦體系對ROIC進行展開:

從上面的展開圖可以看出，ROIC的高低不僅受銷售利潤率的影響，資本的周轉速度也對ROIC產生巨大影響。因此，企業在運營過程中，不僅要關注損益表，更要關注資產負債表，關注企業的資產是否全部發揮了效用。仍以上述電信運營商為例，2009年ROIC為6.2%，而收入凈利潤率為13.9%，收入凈利潤率相對而言水平中等，但由于資本周轉率僅44.7%，而國際可比公司一般都在100%以上。資本周轉慢拖累了該企業的回報水平，由于電信企業的主要盈利資產為固定資產，資本周轉速度慢直接體現在固定資產產出率水平非常低，2009年該公司固定產出率僅25%，固定資產周轉期高達4年，與國際可比公司1—2年的水平有很大差距。因此，改善電信企業ROIC的重點是要提高固定資產的產出水平。

改善固定資產周轉率，一方面要盤活存量資產，優化資產配置，提高固定資產利用率，解決資產閑置或半閑置問題;另一面要加強對新的固定資產投資項目的控制，提高資本支出的有效性，新項目的投資回報率應大于WACC;同時，在市場營銷過程中，應對業務或客戶的獲取與占用的資源進行比較，采用折現現金流法評估客戶和產品的價值，進而支撐企業的資源配置和業務決策。

四、加權平均資本成本(WACC)

提升企業的價值，一方面要努力改善ROIC，另一方面應加強WACC的管控。

WACC= Ke*E/(D+E) + Kd* (1 - T)* D/(D+E)

上式中Ke為股本成本，Kd為債務成本，E為股東權益，D為有息債務，T為所得稅稅率。

股本成本可以采用資本資產定價模型(CAPM)計算，Ke = rf+β*(rm-rf)。其中:rf為無風險利率，一般依據10年期美國國庫券估算;rm-rf為市場風險溢價，一般來源于估值年鑒的長期股本風險溢價;國際資本市場的上市公司β因素一般來自于彭博資訊。下面，我們計算上述電信企業的WACC。

首先，根據資本市場的相關數據計算股本成本，該公司的rf為4.36%，β為1.32，rm-rf為7.39%，計算出Ke為14.11%;該公司的有息債務主要為銀行短期借款，債務成本可以根據借款成本直接得到為4.45%;所得稅率為33%;根據2009年該公司的股東權益和有息債務規模，可以計算出2004年WACC為12.54%，遠高于當年的ROIC(6.2%)。

從該公司2009年的業績指標看，經營收入增長率12%、收入EBITDA率51.9%、收入凈利潤率13.9%，這些指標都反映了該公司作為一個電信運營商在2009年度取得了良好的經營業績;但如果從企業價值的角度分析，由于當年的ROIC遠低于WACC，導致EVA率為-6.34%，當年的EVA負數達到23.6億元，已對企業價值造成了貶損。因此，為提升企業價值，一方面應致力于ROIC的提高，另一方面也應關注企業的WACC。

企業的WACC由企業的股本成本、債務成本和資本結構決定，其中股本成本企業難以進行管控，而由于目前國內金融市場還不是很發達，融資渠道受到限制，因此，企業的債務成本也難以進一步壓縮。企業要想改善WACC，一般而言，可以通過優化資本結構來實現，由于股權投資的風險高于債權，企業的股本成本也高于債務成本，上市公司可以通過股票回購和發行債券等，調整企業的資本結構，提高有息債務的比例和財務杠桿，以降低企業的WACC。在開始時，WACC隨著財務杠桿的提高而下降，從而提高企業的價值;但是，財務杠桿超過某一點X后，隨著財務風險的加大，企業的債務成本和股本成本都有較大提高，從而使得WACC逐漸上升，則X點為企業的最優資本結構，這時企業的WACC處于最低點，而企業價值處于最高點。

該公司目前財務杠桿較低，WACC高于其他財務杠桿高的電信運營商，但是目前資本結構的調整難度較大，一方面該公司作為某電信集團的全資子公司，除非集團公司撤資，否則股本一般不會減少，另一方面，由于目前公司業務發展較為平穩，資金較為充足，沒有大的融資需求，也不需要增加有息債務。今后，隨著企業的轉型和進入新的業務領域，以及市場競爭加劇導致傳統業務盈利能力下降，企業面臨資金缺口時，可以通過增加有息債務，適當提高財務杠桿，優化資本結構，降低企業的WACC，提升企業的價值。

綜上所述，企業在經營管理活動中應樹立價值管理的理念，不應單純地關注財務指標，而是要將注意力更多集中到企業的整體價值創造能力上。企業應全面審視內部管理中不利于價值創造的環節，運用價值評估方法，評估企業的業務和投資的項目是否創造了價值，致力于提高企業的ROIC水平，不斷優化資本結構，獲取高于資本成本的收益，為企業持續創造價值。