資產證券化試點項目操作風險定量研究

摘要:操作風險是金融領域最重要的風險之一，在資產證券化項目中也普遍存在。針對中國資產證券化的試點項目，從定量的角度，對項目的操作風險進行了研究。基于CAPM 模型研究操作風險的理論，將建行建元和開元一期的操作風險大小進行了評估，并通過實際風險分析給予了檢驗。研究結論為:以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風險值的大小;從2005年12 月至2007年4月，中國資產證券化試點項目所產生的操作風險在合理范圍內;目前，開元一期的操作風險小于建行建元。

關鍵詞:資產證券化;操作風險;CAPM 模型

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產證券化是20世紀70年代全球金融市場最具活力的金融創新之一，歐美等西方發達國家最先使用這個金融創新工具進行融資，成功地改善了金融環境和促進了金融制度的發展。中國資產證券化的實際運用還處于起步階段。2005年11月，以建行建元和開元一期為試點項目的信貸資產證券化在銀行間債券市場上市交易，標志著中國資產證券化的實施正式拉開序幕，時至今日，在將近兩年的時間里，中國資產證券化行進的腳步并非一帆風順，而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場因素，不乏操作風險的影響。資產證券化結構煩瑣、操作流程復雜，要順利實施這項工作，對各參與方的協調配合、組織管理能力要求較高，存在的操作風險較多。

操作風險是由不完善或有問題的內部程序、人員及系統或外部事件所造成損失的風險， ① 2003年，國際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(Basel Committee)將操作風險納入風險資本的計算和監管框架。從而金融風險被定義為信用風險、市場風險和操作風險等三大主要風險 [1]。

目前，中國對資產證券化風險的研究還限于信用風險和市場風險，而隨著證券化實施項目的深入，對操作風險的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風險理論運用到中國資產證券化的試點工作中，文章試圖從量化的角度對建行建元和開元一期的操作風險進行評估。并通過實際風險分析給予檢驗。使我們真正認識到操作風險的存在，也為資產證券化的監管機構全面而系統分析金融風險提供一些理論依據。

一、 操作風險研究文獻綜述

從全球范圍看，盡管操作風險近些年來給不少金融機構造成了相當嚴重的損失，巴塞爾新協議也從制度化的角度對操作風險管理提出了近乎標準化的要求，但迄今為止，已經建立起有效操作風險管理體系的金融機構并不多見，操作風險的管理結構、程序、方法、工具和模型也遠遠沒有信用風險管理和市場風險管理那樣成熟。特別是定量化研究，還處在一個探索與發展的階段。

盡管操作風險的定量管理難于其他風險管理，但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會停止。由于操作風險涉及到人的因素，以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件，在很長一段時間內，操作風險一直被視為是不可度量的，或者至少是很難用數量方法度量的。但是隨著監管機構對操作風險的重視、更多成熟的統計方法和模擬計算技術的介入，以及損失事件歷史數據累積日益豐富，最近兩年出現了一些用來度量操作風險的數量模型。巴塞爾委員會2004年提出了計算操作風險監管資本要求的三種方法:基本指標法(Basic Indicator Approach)、標準法(Standardised Approach)和高級衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來，專家學者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會的方法，如在險價值方法，極值理論，波動率模型，神經網絡模型，CAPM模型，信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認識到這些模型的度量也不是萬能的，其效果還有待檢驗，真正成熟、準確的模型還沒有出現。按照操作風險度量的出發角度不同，有學者將這些數量模型分成兩個大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設對企業的內部經營狀況不甚了解，將其作為一個黑箱，對其市值、收入、成本等變量進行分析，然后計算操作風險的值。使用這種思路建立的模型包括:標準法、基本指標法、CAPM 模型、波動率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對企業各個業務部門的經營狀況及各種操作風險的損失事件有了深入的研究之后，然后分別考慮各個部門的操作風險，最終將其加總作為整個企業的操作風險。按照這種思路建立的度量模型包括:高級衡量法、在險價值方法、極值理論、神經網絡模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀以來，國內學者對金融領域操作風險進行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風險的特點和巴塞爾新資本協議對于操作風險相關規定的演變，并討論了當前國際金融界通常采用的操作風險衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對新巴塞爾協議中關于操作風險資本金計算的理論依據和計算框架進行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學者依托中國建設銀行，對國有商業銀行內部控制體系進行了分析和設計，其中專門論述了操作風險控制問題;中國工商銀行總行(2003)也從自身實際出發對內部控制與評價的理論和實務問題進行了研究，大量援引內部案例說明了操作風險防范問題;蔣東明等學者(2004 )從管理程序和組織結構再造的角度研究了商業銀行操作風險問題，并設計了一種中國商業銀行操作風險管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風險的度量技術、管理機制、監管機制要求等方面出發，對操作風險進行了系統的闡述和設計，極大地推動了操作風險理論的發展。

二、定量研究

在金融領域的內部損失數據建立不完全的情況下，對操作風險定量研究最好的選擇是由上至下模型，從公開報道中獲取需要的數據達到我們的目的。本文使用CAPM 模型，針對中國資產證券化的試點項目:建行建元和開元一期在實施過程中可能存在的操作風險進行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫，最早由Chase Manhattan Bank使用，是金融領域廣泛應用的資產定價模型，最簡單的CAPM模型討論了特定資產的預期回報率或要求回報率同回報率的不確定性之間存在著某種關系，即在有效市場上風險和收益的關系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風險時，考慮各個風險因素對目標變量的影響。計算目標變量的方差，然后將市場風險、信用風險因素所造成的方差從中剔除，將剩余的方差作為操作風險值。因此，按照選取目標變量的不同，就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中，收入模型的度量結果優于其他模型(樊欣、楊曉光2003)，因此，本文實證分析所使用的研究工具是以收入為目標變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業的凈收入作為目標變量，然后考慮可能影響凈收入的市場風險、信用風險因素，凈收入的波動在很大程度上可以被這些因素解釋，而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業由于操作風險引起的波動。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中，rt 是企業的收益率，pit是第 i 個風險因素的收益率，bi 代表了對這些因素的敏感程度，即系數。由于操作風險引起的凈收入波動:

σ2=σ2total (1-R2)

假設凈收入的波動服從正態分布，那么根據正態分布的特點，我們將 3.1 倍標準差作為操作風險，這樣就包括了 99.9%的置信區間。這樣基本就可以包括了操作風險引起的未預期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場的有效性，即認為市場風險、信用風險等各種風險因素已經在凈收入中表現出來。

(二)數據選取及變量分析

2005年11月，中國以建行建元和開元一期為試點的信貸資產證券化項目工作正式拉開了序幕，建行建元發行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ，開元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要，專家和學者們專門建立了資產證券花網站(http://www.chinasecuritization.cn)，里面積累了大量的數據。本文從中選取了建行建元和開元一期受托機構公開報道的財務數據，這些數據翔實、準確、可靠。

根據CAPM模型對數據的要求，分別以建行建元和開元一期凈收入為被解釋變量，一般來說，影響凈收入的因素是信用風險、市場風險以及操作風險等，而操作風險的度量大小是除去信用風險和市場風險的剩余值，因此，文章轉換為研究信用風險和市場風險對凈收入的影響關系。在資產證券化項目中，決定信用風險損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場風險損失大小的主要因素是利率變動或二級市場流動性不強以及國家GDP、CPI等。證券化項目的收入來源于資本和利差，由經驗與多次試算，本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差，本金①等作為解釋變量。因此，模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統計結果

用SPSS軟件對上述數據進行回歸計算，分別計算凈收入總方差、R-Square.操作風險對應的方差、操作風險對應的標準差，以及0.1%水平下操作風險的估計值。得出結果如下:

表1 統計結果

在上表中，操作風險對應的方差= 凈收入的方差×(1- R2)，操作風險對應的標準差為操作風險對應方差的平方根值， 0.1%水平下操作風險的估計值為 3.1 倍操作風險對應的標準差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋，它的值越接近于 1，說明模型的解釋能力越強。在本文的模型中， 能被模型所解釋的那部分是由于市場風險和信用風險造成的，不能被模型解釋的方差被認為是由操作風險引起的。在建行建元的結果中，R-Square 值為 0.859， 說明 85.9%的方差可以由模型解釋， 即操作風險占到總方差的 14.1%。在開元一期的結果中， 回歸模型的R-Square 值為 0.975，即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時也說明操作風險在總的方差中占到 2.5%。在國際上， 業界一般認為操作風險在總風險中占有比例為 10%～ 20%，本文的實證結果與國際判斷基本吻合，無論是事實，還是偶然，至少我們可以斷定，目前中國資產證券化試點項目中存在操作風險。

表1還可以看出，從操作風險的絕對值看，開元一期大于建行建元，但開元一期2005年11月發行證券化貸款額度為41.77億元，而建行建元發行額度為30.17億元。從相對值來看，開元一期單位資本金的操作風險小于建行建元。

三、實際風險分析

為了更進一步驗證上面的統計結果，我們可以考察實際的情況，雖然不能取得內部損失數據，但可以通過公開的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月，收集建行建元和開元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項的信息情況，對他們的經營管理水平有一個直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開元一期的訴訟仲裁對比數據表(見表2):

表2 資產池中進入處置程序的信托財產情況表

從上表可以看出，建行建元在2005年至到2007年初，涉及到訴訟處置18起，非訴訟處置39起，而開元一期在這期間沒有發生信貸資產中進入法律訴訟程序的情況。但開元在2007年第一期信貸資產支持證券發行收入數額因未能達到最低募集資金額而失敗。

對建行建元來講， 雖然每次報告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現，并且時間越后情況越嚴重，但多數是由于信貸資產拖欠、違約等情況，應該歸于信用風險; 同時也不排除受托機構或貸款服務機構在運營過程中內部控制不足出現錯誤產生糾紛、或者資產選擇的失誤等，這部分損失屬于操作風險。

在上面的結果中， 我們驚訝地發現:開元一期在本文考察的時間段內沒有發生一起訴訟或非訴訟的司法案件。難道真是開元的經營管理無可挑剔嗎?通過對比，建元的基礎資產是15 162筆住房抵押貸款，開元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業的資產組成，與建元相比，開元基礎資產優良、管理難度小，因而經營管理中的操作風險小，而這一基本事實能夠在CAPM模型的定量分析中反應出來，說明了模型的運用有其合理與可信的一面。

開元2007年發行的失敗客觀上歸咎于市場因素，發行時，中國資本市場利空消息不斷涌現，已發行債券產品流動性不佳，但主觀上也反應了人員的操作失誤:選擇時機不成熟，選擇對象不合適，產品設計不合理等等，與操作風險有關。

結論

經過上面的統計分析，我們可以得出以下幾點結論:(1)資產證券化的操作風險可以使用CAPM模型進行度量。盡管其結果可能不太準確， 但是仍然可以從結果中對證券化業務操作風險的數量有一個大致的了解。因為它畢竟給了操作風險一個可以衡量的工具。可以使用它來幫助監管機構或者投資者評估金融機構的操作風險管理水平;證券化機構也可以使用它來改善內部控制機制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風險值的大小。通過實證研究，從2005年12 月至2007年4月，中國資產證券化試點項目所產生的操作風險在合理范圍內。目前，開元一期的操作風險小于建行建元。(3)損失數據的質量與數量是影響研究結果可靠性的一個重要因素。本文研究中獲得的數據歷史太短， 并且是公開報道的數據，排除了內部欺詐、隱瞞的可能，僅僅反應的是高頻率低風險的那一類損失，在操作風險中只能算是“冰山一角”，影響了我們對結果可靠性的判斷。資產證券化操作風險乃至于對其他金融機構的操作風險量化分析與評估還任重而道遠。因此， 為有效地測定操作風險， 金融機構本著對自己負責的理念，應當收集和積累“實話實說”的內部損失數據，盡可能地讓數據更加完整、更加真實，為發展由下至上理論模型，建立更加實用、有效的操作風險度量研究奠定基礎。

參考文獻:

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.www.bis.org，1998-09.

[2]樊欣，楊曉光.操作風險度量: 國內兩家股份制商業銀行的實證分析[J].系統工程，2004，(5):44.

[3]盛軍.中國國有商業銀行操作風險研究:制度歸因、實證分析與對策設計[D].上海:同濟大學博士學位論文，2005.

[4]沈靜.基于貝葉斯網絡模型的中國商業銀行操作風險管理研究[D].哈爾濱:哈爾濱工業大學碩士學位論文，2006.

[責任編輯 陳丹丹]