調整外儲結構鼓勵“藏匯于民”

日前，國家外匯管理局發布《關于在部分地區開展出口收入存放境外政策試點的通知》。出口收匯留存境外不僅意味著新政將提高境內企業資金使用效率，促進貿易便利化，緩解外匯儲備激增壓力，暢通人民幣境外流通，更意味著我國貿易外匯管理制度的重大突破。

隨著我國從資本凈輸入國轉化為資本凈輸出國，從對外債務國轉化為對外債權國，我國在國際金融市場的主要身份也相應地從籌資者轉化為投資者。

“官方債權國”地位面臨挑戰

如果按照債權國的概念界定，中國成長為債權大國的速度比崛起為經濟大國的速度飛快，2002年后我國經濟進入新興債權國階段。2006年中國繼日本和德國之后成為世界第三大債權國，并于2008年超過德國成為全球第二大凈債權國和美國第一大債權國。

與其他發達債權大國的性質不同，我國的債權性質是典型的“官方債權國”。如果一國的對外投資是以直接投資、私人性質的證券投資和其他投資為主體，可稱為“私人債權國”;如果一國的對外投資是以儲備資產或官方貸款為主要形式則稱之為“官方債權國”。

官方債權大國帶來了非常大的集中風險管理問題。作為不成熟的新興債權大國，中國無法以其自身貨幣進行放貸，大量貿易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產貶值的風險。從國際投資效率看，我國是負財富效應的債權國，據統計，1990～2008年中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數年份為逆差。投資收益累積逆差額達605.53億美元。造成了國民福利的流失。國際投資頭寸表也顯示，2004～2009年間，中國對外資產中儲備資產平均占比為66.73%，比美國高出63.56個百分點;對外負債中，FDI占比高達59.96%，高出美國55.21個百分點。這種不對稱結構的直接結果就是投資收益的重大差異。

自1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行基礎貨幣投放的結構已經發生了根本性變化，外匯占款成為基礎貨幣投放的主渠道。這使我國的基礎貨幣供應被動受制于外匯供求，大大增加了基礎貨幣調控的難度。近年來，外匯占款存量占基礎貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經達到108.49%。而外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例，在2001、2003年就超出了100%，2004、2005年甚至超過200%。

另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動渠道日益增多的情況下’提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規模流入。這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩定匯率，就必然難以繞開“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴重挑戰。

外匯儲備管理思路殷鑒

出口和順差大國的日本經驗很值得借鑒。近些年，日本積極推動向“私人債權大國”轉型，日本官方儲備資產只占日本對外資產比重的17.6%。日本一直執行“藏匯于民”的政策，并為國內居民創建了愿意“藏匯”的外部環境，使個人、企業、銀行愿意根據自己的需要自主持匯、結匯、售匯。1980年，日本修改《外匯法》，規定外幣存款自由化，外幣借款自由化，允許自由外匯交易。

“貿易立國”戰略向“投資立國”戰略轉變。2005年4月，日本內閣經濟財政咨詢會議通過了《21世紀展望》，首次提出“投資立國”理念，強調日本要充分運用特有的經營資源和先進的生產技術。開展全球性的投資活動，真正走向“投資立國”。2006年6月，日本經濟產業省發表《通商白皮書》，提出要順應世界經濟全球化的潮流，在進一步開展全球性投資活動的基礎上，以提高對外資產收益率為中心。改善國際投資的結構和質量，到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。為此，日本積極消除對外直接投資的各種障礙，促進直接投資雙向擴大。近5年，日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業的資本利得及海外進賬也極其巨大，所得收支盈余已經成為日本重要的外匯儲備來源。

德國也是典型的私人債權國，民間儲備遠遠大于官方儲備，暢通了民間外匯儲備投資的多元化渠道。“廣場協議后”，德國堅持“以我為主”的匯率政策，出口導向的德國雖然擁有高額貿易順差，卻沒有積累大量的外匯儲備，究其原因主要是德國堅持“有進有出，雙向平衡”的既定戰略。根據國際收支平衡表的各項目的平衡關系，對外金融凈資產恒等于經常項目差額，也恒等于資本和金融項目(包括誤差、遺漏和儲備資產)的差額。德國雖然經常項目有資本流入，但資本項目、金融賬戶都有資本凈流出。從資產與負債的結構上看。德國對外FDI大于吸引外資，對外證券投資大于短期資本流入，因此，這不僅保持了國際收支賬戶的總體平衡，也實現了結構的優化。

中國外匯儲備管理戰略轉向

改變官方儲備與民間儲備結構，真正實現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的路徑轉變意義重大。

在對外匯儲備結構考察中需要關注四大關系，即官方儲備與民間儲備的比例;美元儲備與非美貨幣儲備的比例;流動性高的資產與收益率高的資產的比例:放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產的比例。這四大比例關系可以概括為:安全性、真實性、流動性、盈利性四原則。

在這四大比例關系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡單，它首先反映的是一個國家的財富水平、儲備水平(是不是真儲備)和匯率水平是否真實。在現代市場經濟條件下，貨幣定價權越來越不依靠政府，只有民間儲備大于官方外匯儲備時，這個國家真正富強了’當企業和老百姓敢于持有外匯資產時才說明他們對本國貨幣更有信心，這個國家的匯率才是真實的。

事實上，早在今年6月初，國家外匯管理局發布《2009外匯管理年報》時就透露，為提高境內機構外匯資金使用效率，外匯局將在部分地區開展政策試點，允許境內機構將具有真實、合法交易背景的出口收匯留存境外。近年來，外匯管理部門在逐步放松對結售匯強制要求的同時，不斷探索構建更有效的制度框架，這表明，我國在政策上已經偏向于引導“藏匯于民”。比如，從對企業的結匯來看，企業外匯收入的留成比重由20%逐步提高到當前最高的80%，原有的強制結售匯制度已經基本上過渡到意愿結售匯制度。對個人用匯的限額也逐步提高，由2000美元逐步提高到當前的5萬美元。

然而，從現實情況看，外匯管理中依然存在著眾多制約“藏匯于民”的制度障礙。比如，在我國放寬企業和個人持有外匯資金的同時，對外匯資金運用并沒有做到相對應的放松，企業和個人到國外的直接投資和直接購買金融產品仍然受到諸多限制，從而居民可以選擇的外匯投資品種和工具極為有限，且收益率也不高。此外，人民幣持續升值和市場人民幣升值預期強烈，這種情況下，企業和個人往往將外匯資金視為燙手山芋，一旦取得外匯資金就迅速結匯。

因此，需要啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進外匯儲備的結構調整。首先，劃定官方外匯儲備規模。按照外匯儲備功能的多樣性，可以將外匯儲備分為基礎性外匯儲備、戰略性外匯儲備、以及收益性外匯儲備三個層次，各個層次均對應不同目標和相應的規模。在制定外匯合理規模的基礎上，將一部分外匯資產從央行的資產負債中移出，形成其他的官方外匯資產和非官方外匯資產;其次，繼續推進強制結售匯制度改革，逐步過渡到比例結售匯制。并最終形成意愿接受匯制;再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規避外匯風險的對沖工具。最后，構建完整的“走出去”外匯管理促進體系:由國家對外投資向民間對外投資轉變，應該多為“藏匯于民”創造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。