管理防御:經理代理問題研究的新視角

摘要:基于傳統利益沖突，代理理論認為公司內外部控制機制能夠約束經理人以降低代理成本。然而，基于職位利益沖突的管理防御研究卻揭示出，具有防御動機的經理人在這些控制機制下，具有選擇利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為傾向，在一定程度上降低了公司治理的有效性。通過以該領域重要文獻的研究結論為基礎，對管理防御內涵進行了擴展，分析了管理防御的若干典型行為表現及其管理防御效應，揭示了這一問題研究的必要性。

關鍵詞:管理防御;代理問題;管理防御效應

中圖分類號:F274 文獻標識碼:B

自詹森和麥克林(Jensen and Meckling)(1976)在其經典論文《廠商理論:管理行為、代理成本和所有權結構》中開拓性地提出“代理成本理論”以來，代理問題一直是學術研究的重點。由于代理人行為因素復雜，所以這一問題也由許多學者從不同的角度進行了擴展。以往關于經理人與股東利益沖突(可以稱之為傳統的利益沖突)所導致的“建造經理帝國”、偷懶、濫用自由現金流量等代理問題已有眾多的文獻進行了研究，然而，隨著公司治理的深入，職位利益沖突所形成的代理問題日益受到關注，經理人與股東之間因信息不對稱而衍生的代理問題需要從新的角度挖掘與探討。

股東與經理人之間的職位利益沖突就其產生根源可以從兩方面來看:就股東而言，考慮到經理人在經營決策時只考慮自身利益而有損于股東利益，因此會對經理人進行約束和監督;對經理人而言，則擔心決策失當遭到撤換。如此而言，經理人通常是在各種壓力下做決策，這些壓力來自董事會的監督，來自產品市場和勞動力市場的競爭以及公司控制權市場的接管威脅。股東的解雇或公司控制權市場的接管威脅會影響到其職位的穩固與否。與經理人職位相關的控制權損失的不可彌補性以及經理人離職后轉換工作成本的存在，使得他們具有強烈的固守職位動機，必然極力維護現有的控制權地位，抵制剝奪其控制權的解聘行為，從而產生管理防御(managerial entrenchment)。管理防御動機的存在使得經理人會采取對本身有利但未必是最大化公司利益的策略，從而對組織運行產生沖擊并且會危及股東利益。雖然與以往代理文獻所強調的動機(如道德風險)有所不同，但影響一樣廣泛，同樣會產生代理成本。正如Jensen and Ruback(1983)所認為的，不稱職經理人員對解聘行為的抵制可能是最為嚴重的代理問題。管理防御是代理問題研究中一個不可忽視的重要主題。

近10多年來，國外眾多學者對于經理管理防御及其如何影響著企業經營活動、財務政策選擇進行了廣泛的研究，充分揭示了管理防御這一代理問題的存在，對于解釋復雜的經理人行為具有重要的參考意義。近年來，我國學者也在公司治理問題的研究中提及管理防御問題，但專門進行深入研究的還比較少，對這一問題的關注還不夠。本文以該領域重要文獻的研究結論為基礎，通過分析經理管理防御的若干典型行為表現，揭示管理防御效應，希望對這一問題的研究起到拋磚引玉的作用。

一、管理防御的內涵及其擴展

提到管理防御，最能引發人們直接反應的就是西方并購研究文獻中通常提到的各種反接管防御措施，如反托拉斯訴訟、“毒丸計劃”、“綠色郵件”、 “停滯協議” 、“金降落傘”等，這些措施的采取會使得接管難以成功。此外，經理人還通過改變公司財務結構、改變公司資產以加大外部人奪取企業所有權的成本，阻止可能的并購發生(Stulz，1988)。與歐美國家公司控制權市場發達、接管并購比較頻繁的現實相關聯，在有關并購、代理權爭奪的研究文獻中可以發現，這一主題是被廣泛討論的。因此，狹義的管理防御通常是指反并購、反接管的行為和措施。

事實上，從產生動機來看，管理防御不僅僅只是針對外部并購威脅的措施，同樣是對來自于對企業組織內部控制機制的應對策略。內部控制機制是股東為了使經理人的決策與其目標達成一致的措施和手段，采取的方法是激勵與約束，其中最大的約束是解雇或撤換。對于經理人來說，解雇或撤換是一種很高的人力資本風險，這將導致經理人員的福利損失，并且受他們個人財富的約束，這種福利損失對經理人來說代價非常大。所以一旦有機會，經理人就有動機采取對自身有利的行為來降低不可分散的雇傭風險，以鞏固現有職位，從而產生針對內部控制機制的抵御行為。

結合公司治理實踐，本文認為，對管理防御內涵的理解其實還可以擴展到更廣泛的組織理論框架下。管理防御不僅僅指經理人受到外部接管威脅或承受內部解雇壓力時所做出的一種反應，還意味著經理人為了獲得較大的自由度，為實現自身效用最大化，在公司中尋求積累自身權力從而增加職位安全性的行為。管理激勵理論表明，經理人有動機去追求聲譽、權力與專業，而其中又以職位固守為其一切行動的根本。經理管理防御就是要確保本身的權力、聲譽與報酬，經理人進行管理防御更具有防范的主動性和常態性特征。因此，從一個比較寬泛的角度來看，管理防御是指經理人在公司內、外部控制機制下，選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為或策略。管理防御內涵的擴展有利于深入理解經理人各種管理防御行為表現及其所產生的代理問題。

二、公司經營活動以及財務政策選擇中的管理防御行為

經理管理防御行為既可能表現為應對外部并購、接管威脅的防御，也可能是針對內部控制機制的防御。本文著重從組織行為以及組織與財務學結合的角度揭示管理防御的若干典型行為表現:

(一)加大股東的更替成本，提高自身對公司的重要性

董事會作為股東的代表，通過內部控制機制約束經理人的行動，因此經理管理防御與董事會對其評價有著很大的關系。當董事會做出有關經理人的去留決策時，經理人的能力是主要考慮因素。經理為了降低其非常規離職的可能性，則在日常經營管理中通過管理防御在股東面前樹立自己是高能力者的形象，以提高自己對公司的重要性。具體表現在:

1.進行專屬性的過度投資。Shleifer 和Vishny(1989)曾認為，現任經理通過擴大公司規模來提高公司對其依賴的程度，從而使得經營者具有了更大的職業保障。他們通過建立報酬契約模型說明經理人為了使自己對股東更有價值，有動機進行過度的專屬投資。所謂專屬性投資，是指與經理人本身專長相關的投資，而且此投資沒有任何潛在替代者可以取代。對公司而言，過度的專屬性投資除了會降低公司獲利能力外，也等于公司已經簽下了不能解雇經理人的隱性契約。因此，經理人有動機將公司的資源投資在與潛在替代者產生最大能力差距的項目上，從而產生過度投資的結果。這種專屬性的過度投資在現實中也有具體的事例。例如，曾任泰尼克(Tenneco)公司首席執行官的吉姆.凱特森(Jim Ketelsen)，在20世紀80年代時，他對農業設備業務領域進行了投資，而這一業務恰恰是他大半個職業生涯所從事的業務。更為甚者，在他于1992年被替換之前，為了支持這些邊際投資所需要的現金，他竟然放棄了公司的核心業務——石油生產。

2.敲竹杠的長期投資。經濟學理論分析表明，經理人力資本專有性對于企業長期利潤的實現具有重要意義。Noe Rebelle(1997)從經理人力資本專有性特征角度研究了管理防御對公司投資項目選擇的影響。研究假設，企業存在長期投資與短期投資兩個項目，其凈現值都大于零，但由于受到資金的限制只能選擇其中一個。從股東價值最大化的角度出發應該選擇具有較大現金流的項目，而不論項目的期限長短，然而經理往往總是選擇長期投資項目。因為它使經理人在這些項目上的留任對未來現金流的實現非常必要，增加了經理與股東討價還價的能力。在項目的現金流實現之前，經理可以威脅離開公司以謀求報酬合同的增加，由于這種威脅是可信的，長期項目使得經理的地位更加穩固，這是典型的敲竹杠行為。通過敲竹杠，經理獲得專有性人力資本租金，實現管理防御目的。

3.任用次等人選。Ruediger(2005)從組織行為學角度進行分析認為，防御的經理人，通常喜歡任用能力比自己差的下屬，以防止別人超越自己。如果其下屬也有這樣的動機，則他們所任用的下級也一定再差一截。如此層層模仿下去，則整個企業庸才充斥，于是在職經理人的能力變得非常突出，職位也更加固若金湯了。除此之外，具有管理防御動機的經理人還具有排斥接班人的傾向。因為擔心自己的職位被人取代，通常把接班人視為假想敵，即使企業內部可能有很完善的繼任管理制度，現任經理人也不愿與自己的接班人和諧相處。

(二)融資保守

在資本結構決策問題上，防御的經理人與股東的目標本身就存在著沖突。股東希望充分利用負債的杠桿作用實現收益的最大化，而經理人為了減輕支付利息的績效壓力，為了降低財務困境下所必須承擔的龐大的轉換工作成本(Glson，1989)，卻表現為偏好股權融資而盡可能地避免負債融資，容易出現融資保守行為。

Novaes 和 Zingales(1995)研究認為，就融資方式選擇而言，股東將負債作為提高經營效率的工具，是不同于經理人將負債當作防御策略的。前者的目標是股東財富最大化，后者是經理人效用最大化。因此，能夠最大化股東財富的最優資本結構是不同于經理人在管理防御下的最優資本結構的。在管理防御分析框架下，他們比較了企業價值最大化決策與具有防御特性的經理所做出的資本結構決策。結果表明，不僅就債務水平，而且就債務對公司財務危機成本和所得稅成本的敏感性而言，經理對公司資本結構的選擇與股東對公司資本結構的選擇都不一致。Jung， Kim and Stulz(1996)在對公司融資方式選擇的研究中發現，使用權益融資的大部分公司，都具有投資機會不多、尚有負債額度可供使用的特點。這一結果說明，當公司使用負債是較為有利的融資方式時，防御動機的存在使得經理人選擇了權益融資。Abe de Jong， Chris Veld(2001)則以經理人受到資本市場約束較弱的荷蘭上市公司為研究對象，分析了管理防御下的增資資本結構決策。研究結果表明，具有管理防御動機的經理人存在過度投資的傾向，出于避免負債約束的目的大多采取了發行股票的增資方式。

(三)管理因循守舊

具有防御動機的經理人為了其職位安全，往往會不顧公司長遠利益具有迎合那些掌控自已職位命運者意愿的傾向。Zeynep(2005)研究發現，在“傳遞接力棒”式的CEO繼任過程中，原任CEO在新任CEO的試用期內對其有評價、監督作用。原任CEO對自我聲譽的關注使其有動機對新任CEO施加壓力以繼續其以往的經營政策，避免出現大的變革，雖然這些變革有利于提高公司價值。新任CEO為了獲得原任CEO的認可與肯定，早日成為正式CEO，會沿襲前任的經營政策。Zeynep的研究表明，在交替期間，公司業績、超額股票收益、新任CEO做出的決策都沒有大的變化，但在試用結束后卻有了顯著的變化。新任CEO的管理防御加劇了繼任過程中的經營保守行為，導致因循守舊。

(四)盈余操縱

公司盈余狀況通常是董事會對經理考核評價的重要標準，公司盈余的下降會使得經理人面臨被削減薪金乃至被解雇的處罰。因此，為鞏固其在業界的地位，經理人會采取平滑收益的辦法，使各期盈余平穩。Pourciau(1993)發現，當公司發生經理人非志愿離職時，繼任的經理人會調整應計項目，減少接任年度利潤以增加以后年度的利潤水平。Defond and Park(1997)研究了美國一些大型公司經理管理防御下的盈余預估和利潤平滑問題。當經理人預期公司未來年度比當期盈余高時，提前確認未來盈余來提升當期盈余;若預期未來期間的盈余比當期盈余低時，則又會降低當期盈余，期望能提升未來的盈余。通過平滑各期利潤降低盈余的波動，達到了職位保全鞏固經營權的目的。

三、經理管理防御對公司價值、股東財富的影響

經理選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的管理防御行為，將加劇經理人與股東之間的信息不對稱，使經理人對公司資源的支配能力大大增加，而針對其所設計的權益激勵效率反而會降低，其結果必然反映在公司業績和股東財富變化上。

(一)管理防御降低了股東的權益激勵效率

基于Jensen and Meckling(1976)的研究，“由企業內部所有者和高層管理者之間的契約安排所產生的企業管理人員不是企業完全所有者的事實”引申出代理問題，股東為了促使經理人的決策與其目標達成一致，通常會給予經理人一定的股權份額激勵經理人從而降低代理成本。Jensen and Meckling(1976)認為，經營者持股比例的增加有利于減少經理與股東的沖突，促使二者的利益趨向協調一致。然而，有關經理持股與公司績效關系的實證研究表明，公司業績并不總是與經理持股比例正相關。

Morck、Shleifer and Vishny(1988)用371家大型美國公司檢驗內部人股票所有權和公司績效(托賓Q)的關系，研究發現二者之間存在非線性關系。即隨著內部人持股比例的增加，托賓Q值呈先升后降的趨勢。與Morck等(1988)的研究相類似， Hillier and McColgan(2001)、Farinha(2002)、 McMonnel 、Servaes and Lins(2003)等檢驗了經理股權與公司業績之間的關系。研究顯示，公司業績沒有隨著經理股權比例的增加而增加。近年來，除了以美國為主的文獻提供了大量管理防御存在的證據，Nejla(2006)、Kee-Hong Bae(2005) Mukarram and Suman(2005)對歐洲、日本以及轉型經濟國家(如俄羅斯)的研究也得出了相近的結論。由此可見，賦予經理人股權本來是股東解決代理問題的一種手段，但是當股權比例達到一定范圍時，經理擁有股權反而使之有了更多投票權和更大的影響力，從而更有可能以自身利益最大化行事而不會危及他們的職位，產生了管理防御代理成本，降低了股東的權益激勵效率。

(二)管理防御偏離了股東財富最大化目標

20世紀80年代中后期，眾多學者對美國企業盛行的反并購反接管行為如何影響股東財富進行了研究，雖然一直存在著“股東利益趨同”和“經理管理防御”的爭論，但是大多數研究認為，反接管行為表明了經理與股東的沖突，管理防御效應明顯。Dann and Deanglo(1983)考察了美國1977-1980年81起“停滯協議”或私下協議回購前后股票市場的反應，實證檢驗數據表明，平均而言，“停滯協議”減少了其他股東的利益，是經理人的一種自利行為。

Bradley and Waleman(1983)對美國1974-1980年之間的86起單筆大宗股票回購作為分析樣本，發現有21個樣本公司在大宗回購后，曾作為潛在收購者的重要股東都終止了對公司的收購企圖。而對比“非收購組”樣本公司，“收購終止組”公司的股票價格的平均累積超常收益率顯著為負。分析認為，由于私下協議回購只是針對少數重要股東且支付的回購溢價大多很豐厚，從本質上看，經理人所進行的這種私下協議回購是為了降低收購的威脅，高溢價迎合對他們有潛在收購壓力的重要股東，違反了“同股同權，同責同利”的一般法則，是對其他股東財富的損害，是對全體股東財富最大化的偏離。由此得出結論:與經理人自身防御接管相關聯的大宗回購事實上導致了大多數股東蒙受了相當大的損失。

四、結語

縱觀委托-代理理論的研究文獻，道德風險的結論一直被視為解釋經理人行為的重要假設與根據，而管理防御代理問題的文獻相對來說比較缺乏，因此其所帶來的影響也一直被漠視。基于傳統利益沖突，代理理論認為，解雇撤換、破產和接管等公司內外部控制機制能夠約束經理人的道德風險以降低代理成本。然而，管理防御研究卻揭示出，具有防御動機的經理人在這些控制機制下具有選擇利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為傾向，管理防御可以扭曲公司經營策略以及投融資政策。這說明，在解決代理問題的過程中，由于經理人行為具有復雜性，如果代理問題的動機不確定，則極有可能加重代理問題的嚴重程度。結合公司治理實踐，當我們從管理防御這一新的角度深入探討代理問題時，將會發現能夠增加經理人行為的解釋程度與擴大股東的應對策略。

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(責任編輯:陳樹明)