關(guān)于國(guó)債收益率曲線的實(shí)證分析

[摘 要]隨著我國(guó)國(guó)債利率的市場(chǎng)化程度日益成熟，國(guó)債收益率率曲線越來(lái)越能反映我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和宏觀政策。本文依據(jù)一定的理論基礎(chǔ)和試驗(yàn)?zāi)Ｐ蛢H就央行對(duì)于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控與國(guó)債收益率曲線的變化關(guān)系進(jìn)行分析。

[關(guān)鍵詞]國(guó)債收益率曲線 存款準(zhǔn)備金率 利率期限結(jié)構(gòu)理論

一、國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)

國(guó)債收益率與期限結(jié)構(gòu)之間的變化是通過(guò)國(guó)債收益率曲線來(lái)直觀反映的，解釋二者變化關(guān)系的理論稱為利率期限結(jié)構(gòu)理論。目前，利率期限結(jié)構(gòu)的理論解釋主要有三種:無(wú)偏預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論。無(wú)偏預(yù)期理論假定投資者決策的決定因素是國(guó)債的收益大小，而與國(guó)債期限關(guān)系不大，因此可認(rèn)為長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率為短期國(guó)債收益率的幾何平均。市場(chǎng)分割理論將債券市場(chǎng)分為短期、中期、長(zhǎng)期市場(chǎng)，認(rèn)為市場(chǎng)利率取決于國(guó)債的供求關(guān)系，一般表現(xiàn)為隨著期限的增加，國(guó)債收益率呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期和自身的偏好是影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素。

二、函數(shù)模型設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)

從收益率的構(gòu)成要素上看，國(guó)債收益率通常有國(guó)債價(jià)格、債務(wù)期限、息票支付的現(xiàn)值、以及市場(chǎng)利率四項(xiàng)要素組成。他們構(gòu)成了一個(gè)最基本的國(guó)債定價(jià)模型:

式中:P表示國(guó)債價(jià)格，C表示每期支付的國(guó)債利息，F(xiàn)表示國(guó)債面值，Y表示到期收益率或市場(chǎng)利率，n表示到期年限。

本文將運(yùn)用非線性回歸方程討論到期收益率與到期期限的關(guān)系。條件假設(shè)如下:(1)投資者一直持有國(guó)債到期;(2)無(wú)交易費(fèi)用;(3)各期利息進(jìn)行在投資。

1.非線性回歸模型采用冪函數(shù)，如下:

YIELD=A*YEAR^B

其中YIELD為到期收益率，YEAR為到期年限，A、B為參數(shù)。

2.對(duì)于回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn):

用計(jì)量軟件EVIEWS對(duì)2010年5月12號(hào)銀行間標(biāo)準(zhǔn)期限國(guó)債交易數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合之前，首先將回歸模型兩邊取對(duì)數(shù)，所得的線性回歸方程:Ln(YIELD)=LnA+B*Ln(YEAR)，再運(yùn)用普通最小二乘法，可得:Ln(YIELD)=0.581453+0.240874Ln(YEAR)

(35.6704) (32.23757)

并且得到R^2=0.985772，F(xiàn)=1039.261，說(shuō)明擬合效果較好。計(jì)算的國(guó)債收益率曲線方程為:YIELD=1.788635*YEAR^0.240874

這就可以說(shuō)明冪函數(shù)是擬合國(guó)債收益率曲線較好的函數(shù)。

三、動(dòng)態(tài)分析

利用非線性回歸函數(shù)擬合國(guó)債收益率曲線，并對(duì)不同時(shí)點(diǎn)的曲線位置進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而分析變動(dòng)原因。

本文選擇的時(shí)間點(diǎn)分別為2009年12月15日，2010年2月12日。選擇這些時(shí)間點(diǎn)主要目的是分析2010年1月央行出臺(tái)貨幣政策前后1個(gè)月內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)預(yù)期及其真實(shí)變動(dòng)對(duì)國(guó)債收益率曲線的影響。

用EVIEWS分別對(duì)以上兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)和到期年限數(shù)據(jù)做線性回歸分析，得到結(jié)果如下:

2009年12月15日國(guó)債收益率曲線方程:

YIELD=1.750947*YEAR^0.270471(R^2=0.955315)

2010年2月12日國(guó)債收益率曲線方程:

YIELD=1.8592626*YEAR^0.243864(R^2=0.963924)

兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的擬合程度良好。

將由以上方程所得的數(shù)據(jù)輸入EXCEL中，得兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的國(guó)債收益率曲線如圖:

1.通過(guò)兩個(gè)樣本時(shí)點(diǎn)國(guó)債收益率曲線可以看出，我國(guó)國(guó)債收益率整體向右上傾斜，符合利率期限結(jié)構(gòu)理論。

2.在存款準(zhǔn)備金率調(diào)整前后，國(guó)債收益率有所變化，本文將分兩個(gè)階段對(duì)其進(jìn)行分析:

(1)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)之前

在此期間，債券市場(chǎng)看跌的預(yù)期比較強(qiáng)烈，市場(chǎng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度普遍增加，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，債券的需求量減少，收益率曲線明顯上升。短期與中期債券收益率變化比較劇烈，長(zhǎng)期債券收益率變化平穩(wěn)，這種趨勢(shì)主要是由債券期限的差異引起的，長(zhǎng)期國(guó)債的資金主要來(lái)源于專門經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期投資的法人主體。

(2)中國(guó)人民銀行決定，從2010年1月18日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率:

2月12日國(guó)債收益率依然顯著上升，但較調(diào)整前的收益率曲線有所上移。這里以2月12日的10年期即期利率為長(zhǎng)期利率，得3.457%;以六個(gè)月的即期利率為短期利率得1.4165%，計(jì)算得長(zhǎng)短期利差為2.0405%，小于存款準(zhǔn)備金率上調(diào)之前12月15日的長(zhǎng)短期利率差2.2654%，這也符合了偏緊的貨幣政策將導(dǎo)致長(zhǎng)短期利差變小、收益率曲線相應(yīng)變得平坦的結(jié)論。

從曲線的變化情況可以看出:短期利率上升幅度較大，由于長(zhǎng)期利率波動(dòng)與短期利率的變化存在極大相關(guān)性，長(zhǎng)期利率也有所上升，但上升幅度較小，這說(shuō)明:貨幣政策的著眼點(diǎn)在于短期收益率水平，也就是說(shuō)短期收益率對(duì)于貨幣政策的調(diào)整更加敏感，它對(duì)于長(zhǎng)期收益率的影響是通過(guò)改變?nèi)藗儗?duì)未來(lái)短期利率水平的預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)央行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整和國(guó)債收益率曲線的變動(dòng)規(guī)律的分析，我們可以利用國(guó)債收益率曲線很好的把握未來(lái)收益率的走勢(shì)情況，但由于我國(guó)國(guó)債收益率是部分市場(chǎng)化的，非市場(chǎng)因素的變動(dòng)仍會(huì)在很大程度上影響國(guó)債收益率變動(dòng)。為了是收益率曲線能夠良好的反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，建議我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步增加上市國(guó)債的品種，豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到更好為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展做出貢獻(xiàn)的目的。

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