東航期油套保巨虧的原因分析與反思

[摘 要]東方航空公司在2008年參與航油期權(quán)套保發(fā)生了巨額虧損。本文將回顧這一過程，從套保策略入手分析其巨虧原因，并對此總結(jié)和反思。

[關(guān)鍵詞]結(jié)構(gòu)性期權(quán)組合 套期保值 國際油價(jià)

2010年5月28日，ST東航成功摘帽復(fù)牌。一年前，迫使東方航空資不抵債而被特別處理的始作俑者，正是為鎖定航油成本的航油套期保值操作。

一、事件背景

2003年，東航開始通過場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價(jià)格不同的結(jié)構(gòu)性期權(quán)合約來進(jìn)行航油的套期保值，在油價(jià)持續(xù)上漲之時(shí)，其收益可觀。2007年，東航航油套保收益達(dá)到投資收益的62.23%。東航在2008年擴(kuò)大了航油套保的規(guī)模，全年航油套保量占耗油量的35.9%。但隨著全球金融危機(jī)的加劇，下半年國際油價(jià)的直線下跌使套保合約中潛在的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露:自三季報(bào)透露其套保虧損2.71億元之后，東航的虧損數(shù)額如雪球一般越滾越大——47億、50億，直2008年12月31日，虧損達(dá)到62億元。

二、期油套保策略

東航2008年半年報(bào)披露，“公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購買航油約1135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。”東航與多家國際大投行簽署了類似的合約，可能每月一份，而每月的期權(quán)行權(quán)價(jià)格都不盡相同。為了策略分析過程較為明晰，假設(shè):1.東航只與高盛簽訂了期權(quán)合約;2.期權(quán)行權(quán)價(jià)格為年報(bào)披露的組合期權(quán)價(jià)格端值。由此模擬出東航與高盛簽訂的期權(quán)組合(數(shù)據(jù)僅供參考):

受高盛宣稱油價(jià)將沖上200美元/桶的蠱惑，同時(shí)判斷原油跌破62.35美元/桶是絕對的小概率事件，東航在油價(jià)140多美元/桶之時(shí)構(gòu)造該策略堪稱完美。但是油價(jià)在高位時(shí)，買入看漲期權(quán)付出的期權(quán)費(fèi)遠(yuǎn)高于賣出看跌期權(quán)付出的期權(quán)費(fèi)，對沖就需要賣出更多的看跌期權(quán)，三個(gè)期權(quán)組合最終形成了油價(jià)上漲盈利封頂、下跌卻風(fēng)險(xiǎn)無限的盈虧走勢。

三、東航虧損原因分析

油價(jià)在各個(gè)區(qū)間的盈虧情況如下:

這一系列合約要2011年才能全部到期，但就在合約簽訂后不久，油價(jià)便從147美元/桶的高位直線回落，一直跌到40多美元/桶的價(jià)位，達(dá)到了第一個(gè)合約執(zhí)行的觸發(fā)條件。由套保策略中的價(jià)格區(qū)間看到，當(dāng)油價(jià)跌破62.35時(shí)東航出現(xiàn)虧損，油價(jià)下跌一美元就虧損1135萬美元。

四、幾點(diǎn)反思

1. 場外交易難以控制風(fēng)險(xiǎn)

東航并沒有從事境外衍生品交易的業(yè)務(wù)許可證，卻通過場外市場進(jìn)行了大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易。場外交易不通過交易所交易，也沒有清算所清算，其最大特點(diǎn)在于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，極易導(dǎo)致?lián)p失成倍放大。投資銀行作為資深金融玩家，固然比初涉衍生品市場的中國企業(yè)更具信息優(yōu)勢，東航進(jìn)入場外市場私下對沖交易，對賭性質(zhì)明顯。特別是在油價(jià)下跌之時(shí)，東航本應(yīng)及時(shí)對套保頭寸減倉，但由于場外市場流動性差，試圖通過合約對沖來止損也較為困難。

2. 免費(fèi)的午餐成本昂貴

東航只需要簽訂買入看漲期權(quán)就可以鎖定航油成本:油價(jià)上漲將帶來盈利;油價(jià)下跌之時(shí)可以選擇不行權(quán)，至多只是損失期權(quán)費(fèi)。但是，在油價(jià)上漲之時(shí)買入看漲期權(quán)的成本也較高，為此，東航同時(shí)賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較低的看跌期權(quán)和賣出執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)，用以彌補(bǔ)買入看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。這看似“零成本”的套保，在油價(jià)跌破看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)時(shí)，將面臨與價(jià)格下跌等比例的損失。只著眼于賣出期權(quán)帶來的一次性的、有限的利益，東航將自身暴露在承擔(dān)無限虧損的巨大風(fēng)險(xiǎn)中。

3. 披著套保的外衣投機(jī)

東航年報(bào)中寫到“本集團(tuán)原油期權(quán)合約不符合套期會計(jì)的運(yùn)用條件，其公允價(jià)值變動直接計(jì)入當(dāng)期損益。”若東航的套期符合運(yùn)用套期會計(jì)方法的條件，其公允價(jià)值變動計(jì)入所有者權(quán)益，待預(yù)期銷售交易實(shí)際發(fā)生時(shí)，再轉(zhuǎn)出調(diào)整銷售收入。實(shí)際上，在2008年12月31日，東航的期權(quán)合約只執(zhí)行了一部分，表上顯示巨額浮虧62億元實(shí)為公允價(jià)值變動直接計(jì)入當(dāng)期損益所致。東航巨額的虧損也和投機(jī)帶來的會計(jì)處理有關(guān)。

4. 期權(quán)展期圈套藏風(fēng)險(xiǎn)

套保策略還存在一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)——期權(quán)展期，即對手有決定是否將合約往下延展半年或一年的權(quán)利。若國際油價(jià)持續(xù)走低，那么對手必定選擇執(zhí)行展期的權(quán)利，東航的虧損將進(jìn)一步擴(kuò)大。

東航既然是出于穩(wěn)定和固化航油成本做套保，其效果評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就不應(yīng)是期貨頭寸是否盈利，而應(yīng)是否實(shí)現(xiàn)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。總之，使用套期保值策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理須牢記初衷，謹(jǐn)慎而為。

參考文獻(xiàn):

[1] 約翰#8226;赫爾:期權(quán)、期貨和其他衍生品[M].第六版.清華大學(xué)出版社，2009.3

[2] 周玲玲:國航東航套保謎團(tuán)[J].財(cái)經(jīng)，2008，(23).70