論中國新三板市場的功能\\主體定位及制度創新

摘要:當前，推進創新型國家建設已經成為資本市場發展的重要意義。新三板市場作為中國多層次資本市場體系的組成部分，是為非上市創新型企業提供融資，促進高科技企業成長的有效平臺。要完善新三板市場建設，充分發揮其功能，必須重新定位市場主體、創新交易模式。

關鍵詞:新三板市場;市場主體;交易模式;制度創新

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)13-0070-03

在中國，建設創新型國家已經成為當前發展階段的主題。中小企業特別是科技型中小企業，提供了全國66%的專利發明、74%以上的技術創新和82%以上的新產品開發，是自主創新的主要力量和源泉。推動科技型中小企業成長已成為資本市場服務于自主創新國家戰略的關鍵。但主板和中小板嚴格的發行審核標準和復雜的IPO程序阻擋了大部分創新企業;姍姍到來的創業板有限的市場資源也遠遠無法滿足全國5萬多家高新技術企業的融資需求。那么達不到上市門檻的大量高新技術企業該如何從資本市場中分一杯羹呢?這就是筆者研究新三板市場的意義所在。

一、新三板市場的功能

三板市場正規的法律名稱是“代辦股份轉讓系統”，它是2001年7月16日正式開辦的證券公司以其自有或租用的業務設施，為非上市公司提供股份轉讓服務的場所。三板市場最初成立的目的是為解決原STAQ、NET系統掛牌公司的股份流通問題。2002年開始，退市公司的股份轉讓也通過該系統進行。至此，三板一直被業內人士稱為“垃圾桶”。2006年1月16日，中國證監會批復同意中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點，為三板市場注入了新鮮血液。為區別之前的兩項業務，該試點系統被普遍稱為“新三板”。新三板成立的初衷在于為高速成長的科技型中小企業提供投融資服務，并成為創業板市場甚至主板市場的優質企業蓄水池。2009年6月，中國證券業協會又頒布了《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》(暫行)(簡稱《新辦法》)，進一步完善了代辦股份轉讓系統的功能，奠定了新三板市場的新起點。

(一)全國性場外交易市場的胚芽

發展全國性場外交易市場是擴展資本市場深度和廣度，拓寬中小企業融資渠道的必由之路。新三板在建設“全國性場外交易證券市場”較其他市場有諸多優勢。相對于交易所市場，它是標準較低、風險較高的場外市場;相對于以大宗產權、固定資產、土地等非標準化產品為交易對象的產權交易所，它是以標準化的基礎性金融工具(主要是股票)為交易對象的市場。

現實中，經過三年多的試點，新三板越來越受到創新型中小企業的青睞。目前共有60家中關村科技園區公司掛牌報價轉讓，據證券業協會公布的2008年報和2009半年報分析，大部分公司的總營業收入和凈利潤出現較大幅度增長，整體業績保持高增長態勢，一大批具有較強自主創新能力的報價公司正在穩步成長。雖然目前試點還限于中關村一地，但隨著條件的成熟，擴大到全國五十四家高新區，構建一個全國性的場外交易市場，為非上市股份公司股權流轉、創投與股權私募基金聚集提供一個良好的平臺已指日可待。

(二)高科技企業成長的搖籃

根據中國資本市場的現狀分析，新三板是創立期高科技企業成長的最佳搖籃。其上市掛牌的條件很寬松，只要公司設立滿兩年主營業務突出，公司治理結構健全，就可以向證券業協會提出掛牌申請，不需要像中小板或者創業板要有嚴格的財物要求。新三板更注重企業的治理結構、發展潛力等軟指標，對盈利水平沒有硬性要求，這正好契合創立期高新企業的優勢。通過市場化的資本平臺，高新技術企業不僅可以獲得成長所需的資金、技術、市場等各種要素，也完善了市場化的融資、資產價值的評估、公司治理的規范等各種機制安排，從而實現快速的發展。

新三板提供的資本退出渠道也促進了風險資本進入高科技企業進行資產并購與重組等系列資本運作。據北京煒衡律師事務所調查顯示:新三板中9家定向增資企業涉及機構投資人23家，其中風投就有15家，占機構投資人總數65%。新三板在資本市場、風險投資和孵化科技產業間起到了良性互動的紐帶作用，使三者相輔相成，促進創新企業的成長。

(三)多層次資本市場體系的組成部分

在中國公有制多種實現形式、多種經濟成分共同發展的形勢下，企業的多樣性得到了最大限度的展現，由此出現的眾多不同類型和規模的企業以及不同風險偏好的投資者也迫切要求著多層次的資本市場。

新三板市場最適宜創立期高科技企業掛牌;企業掛牌并經培育后，不斷發展壯大，進入擴展期，具備二板市場上市條件的可轉入二板市場上市;企業發展到成熟期，符合條件可轉入主板市場上市;反之，則逐級退市。三個層次的證券市場與高科技企業生命周期各階段形成了有機結合。同時，三個層次的證券市場形成了內在的階梯式的有機聯系，互相促進、互相依賴 [1]。

目前，在新三板和創業板、主板之間雖沒有建立直接的“綠色通道”，但2008年久其軟件(430007)通過正常IPO流程進入中小板的成功促成了證券業協會隨后公布的《關于股份報價公司暫停、恢復股份報價轉讓有關規定的通知》，這一政策的出臺無疑是對轉板傾向給予了支持。在新三板22家符合創業板上市要求的公司中北路藥業也已經成功晉身創業板第一榜，佳訊飛鴻、博暉創新等一批企業正在履行創業板發行審核程序。在不久的將來，根據“升板自愿、降板強制”的原則，在主板、創業板、新三板間建立綠色轉板機制，實現多層次資本市場的對接已是必然趨勢。

二、市場主體的定位

證券市場的主體包括融資主體、投資主體以及中介服務機構。不同層次的市場對市場主體有著不同的規范要求。新三板面對發展成為全國性場外交易市場新的機遇和挑戰，重新調整市場主體的定位是非常必要的。

(一)融資主體

首先，盡快擴大融資主體范圍。目前在新三板市場掛牌的中關村60家企業相對于54家國家級高科技園區里超過10萬家高科技企業的龐大基數群體而言，仍是九牛一毛。新三板對融資主體的封閉性使其他科技園區的優質項目無法通過這一平臺進行資本運作，也造成市場后備資源的不足。目前，成都、西安、杭州、重慶等國家高新區都已在積極申請試點，主管部門也在各地展開充分調研，這一步的實現已為時不遠。

其次，降低企業掛牌標準。OTCBB是美國為不在NASDAQ全國版和小板市場、紐約證券交易所或美國證券交易所掛牌交易的證券，提供及時報價、成交價和成交量等信息的報價服務系統。它和其他市場最大的不同就是對發行公司沒有任何資格限制，手續簡便，申請條件低，沒有財務上的要求，只要有做市商愿意為該證券做市即可，因此吸引了大量企業掛牌，活躍了市場。新三板目前的運行就類似于該市場。《新辦法》把掛牌條件由原來的“設立滿三年”改為“設立滿兩年”，正是基于此項考慮。

再次，嚴格企業信息披露。《新辦法》在原辦法的基礎上增加了許多內容。第一，擴展了信息披露渠道。新辦法實行后，投資者可在主辦券商營業場所或行情軟件中查看報價、成交等信息，就大大提高了掛牌公司的信息透明度。下一步改進可考慮在網絡之外綜合利用報紙、電視、廣播等媒體手段公布信息。第二，增加了信息披露內容。報價公司除了要披露年度財務報告外，至少還應當披露半年度報告和重大事項改變的臨時報告;同時在資產負債表、損益表基礎上還增加現金流量表。這些措施都將推動新三板市場的規范運作，增強投資者信心。

(二)投資主體

考慮到目前新三板市場的風險性和機構投資者具有的專業投研判斷能力，《新辦法》在投資者準入方面設置了嚴格的規定，只允許機構投資者和特殊個人作為“合格投資者”參與新三板交易，普通個人投資者將不再能參與。

發展投資者群體，特別是機構投資者，對于進一步穩定和活躍“新三板”市場有著重要的意義。在美國的OTCBB市場，掛牌企業有沒有一定數量的機構投資者是能否掛牌以及轉板的一個重要條件。目前“新三板”市場上的機構投資者數量仍不容樂觀，筆者調研了在新三板掛牌的合眾科技有限公司，在其40位投資者中，機構投資者只有5家，投資金額僅占總投資額的10%左右。對于“新三板”的不熟悉、對于交易機制煩瑣的抱怨、對于市場未來走向的疑慮阻止了投資者尤其是機構投資者的進入。但隨著新三板市場的擴容，試點園區的增加，眾多的投資機構將有機會進一步了解認識“新三板”，從而激發投資興趣。另一方面，創業板的推出和轉板機制的醞釀，也為新三板大大增添了投資的魅力。

另外，在對特殊自然人投資者規制方面，《新辦法》對控股股東、實際控制人限售股權轉讓的期限及轉讓比例給予更為嚴格和明確的限制。這有利于掛牌企業股權轉讓的進一步規范，也有利于股東和管理層著眼于長遠，實現公司長期的可持續發展。

(三)報價券商

在現有的交易機制中，主辦報價券商是被定格為中介機構，承擔著推薦掛牌、信息披露督導、代理投資者進行股份報價轉讓、投資者風險提示、終止掛牌等等重要職能，人力投入非常大，但卻不能自營自己所代辦的股份公司的股票。這種中介作用與以利潤最大化為目標的券商所期待的效益上存在著很大的出入，與擬以券商為中心，依托深圳證券交易所的成熟體系發展中國特色的OTC市場的初衷是不符的。據筆者調研了解，中關村掛牌企業每年僅交給主辦券商1萬元的監管費，除另外單獨項目外，主板券商在新三板市場不再能獲得其他收益。目前主辦券商在代辦股份轉讓業務中顯示出裹足不前、熱情不高的局面，與推行這種有著種種限制的主辦券商制有著很大的關系。

筆者認為，應該在賦予主辦報價券商多種法律義務的同時，給予其更多的權利空間以提高積極性。具體而言，就是在新三板市場引入做市商法律制度，與主辦報價券商制相結合，建立多種交易機制。如此，券商的定位應當既是經紀商，也可能同時是做市商。做市商就必然因自己的利益所在，會不斷地幫助所做市的掛牌公司提高公司的治理水平，規范信息披露制度，通過各種的市場推介活動來提高公司的知名度。有關做市商交易機制在文章第三部分將具體介紹。

三、市場交易模式的創新

交易模式是資本市場的動脈，是影響交易效率的關鍵。新三板市場長期以來的意向委托機制和單一的主辦券商制是造成運行效率低、流動性差、穩定性較差的重要原因。美國NASDAQ或OTCBB等場外交易市場之所以取得巨大的成功，最主要是歸功于兩點:一是基于計算機網絡的自動報價系統;二是其做市商制度。

(一)電子化自動報價系統

自新三板試點以來，一直采用意向委托和成交確認委托交易模式。投資者若有意參與新三板交易，需要先到證券公司單獨開立三板賬戶，然后去唯一的結算機構“建設銀行”指定的網點開戶，次日才可以買賣。隨后的具體交易，各家券商有不同的規定。申銀萬國規定客戶可通過電話或在網上委托營業部柜臺下單;而部分券商則規定，客戶親自到營業部柜臺下單。下單后等待有意向的購買者進行復雜的溝通協商確認要交易的價格及股數，當買賣雙方達成轉讓協議后，還要向報價系統提交買賣確定性委托。最終是否成交要第三日才可以查詢到。

事實上，新三板監管者從2006年起就開始對該交易模式進行了技術改進，① 并在《新辦法》中最終確定了改進方式。主要表現在兩方面:一是在原有的委托基礎上，增加“定價委托”方式。二是增加電子化接口申報途徑，實現主辦券商以電子化報盤方式接受投資者委托。“定價委托”方式和電子化報盤系統推行后，新三板市場的股價信息將被納入A，B股股票行情系統，投資者將可通過網絡直接向主辦券商進行報價轉讓申報，買賣雙方也可以直接在交易系統中看到買賣的單子。當投資者要求與定價委托成交時，只要找到對應定價委托，點擊并要求與之成交即可。

在此基礎上，新三板市場賬戶管理也可實現與A股賬戶對接，投資者可直接通過其持有的A股賬戶參與報價轉讓業務。同時資金結算方式也不再由建行獨家壟斷，而由中國證券登記結算深圳分公司負責股份與資金清算交收。這些技術改進都大大降低交易成本，使買賣三板股票更方便，為投資者創造有利的交易環境，從而推進新三板市場的活躍。

(二)做市商制度

做市商制度是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券交易商作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣雙向報價，以其自有資金和證券按報價與投資者進行交易的證券交易方式。從中國三板市場運行情況來看，引入做市商制度也是好處多多。

首先，能實現創新企業的估值。新三板市場的核心功能是通過解決創新企業的估值問題來解決其股份流通、融資問題。在做市商制度下，做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風險和收益的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值 [2]。在這一過程中，做市商實現了對創新企業的合理估值，起到了價格發現的作用，既有利于企業更準確地自我定位，又保護了投資者的權利。

其次，有利于提高市場效率。新三板市場上的企業一般規模較小，風險卻較高，參與者主要為機構投資者，因此交易量小，流動性差。據中國證券業協會的統計，2008年全年累計成交9.98億股，成交金額18.17億元，日均成交規模還不到1 000萬元左右。如果實行做市商制度，投資者可以不用等待交易對手的買賣指令，而是按做市商報價立即進行交易，從而可以保持證券交易的連續性，提高流動性。

再次，有效穩定市場，促進市場平衡運行。做市商制度是多對一的關系，即一組做市商為一個上市公司服務。平均來看，NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。做市商是最知悉公司情況的投資者，公司的盈虧狀況和報價息息相關，從而有效減少了由于信息不對稱造成的傳統交易方式中所謂莊家暗中操縱股價的現象。另外，當股價發生暴漲暴跌時，多個持有一定量現金和做市股票的做市商參與做市，從而有利于遏制過度投機，能夠起到市場“穩定器”的作用。

新三板經過多次技術改進，已建成世界上最先進的委托報價和電腦自動撮合交易系統，以現代通訊手段為支持的支付系統和統一證券結算系統在中國也已初步形成，這為中國實行做市商制度提供了技術條件。加上中國券商經過數十年風雨的洗禮，優勝劣汰，擁有了一批資本實力雄厚、熟悉公司運營規范、自營規模較大且風險自控能力較強的隊伍，完全有能力承擔規模較小、市值不大的新三板做市商之職 [3]。另外，《新辦法》去掉了原辦法第28條的明確規定“主辦報價券商不得買賣所推薦掛牌公司的股份”，為今后實行做市商制度也清除了法律障礙。因此在恰當時機，在新三板引入做市商制度是完全可行的。

參考文獻:

[1]戴淑庚.高科技產業融資理論·模式·創新[M].北京:中國發展出版社，2005:216.

[2]黃山，張中正，韓捷.中小企業境外及香港上市融資實務[M].北京:機械工業出版社，2006:124.

[3]劉剛.中國三板市場做市商制度研究[J].產權導刊，2006，(7).