公司法監(jiān)管與公司績(jī)效提升

摘要:基于我國(guó)上市公司的實(shí)證分析，認(rèn)為公司法監(jiān)管可以提高公司績(jī)效，但是法律的過(guò)度監(jiān)管也會(huì)損害公司管理層的積極性，對(duì)于投資者保護(hù)不能以損害公司管理層的積極性為代價(jià)。我國(guó)現(xiàn)有公司法實(shí)施體制應(yīng)該充分發(fā)揮有利于公司管理層辯護(hù)的司法體制的功能，并引入商業(yè)判斷規(guī)則，而不應(yīng)過(guò)度依靠行政執(zhí)法(證監(jiān)會(huì)執(zhí)法)，以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)與管理層保護(hù)的平衡。

關(guān)鍵詞:公司法;投資者保護(hù);公司績(jī)效;雙面效應(yīng)

中圖分類號(hào):F208 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

Supervision of Corporate Law and Enhancement of Corporate Performance

FENG Xi1，ZHOU Lin-bin2

(1. School of Humanities and Management， Southern Medical University， Guangzhou 510515，China;

2.School of Law， Sun Yat-Sen University， Guangzhou 510275，China)

Abstract:Investor protection may enhance the corporate performance. However， over-enforcement may decrease the corporate performance. The experiential analysis based on Chinese listing corporate supports this viewpoint. Investor protection cannot be at the cost of harming the enthusiasm. Chinese corporate law system should induce rules to protect the managers (such as the Business Judge Rule) and depend on more judicial system but not supervision.

Key words: corporate law; investor protection; corporate performance; Double-side effect

現(xiàn)有關(guān)于法律監(jiān)管與公司績(jī)效的關(guān)系研究，認(rèn)為投資者保護(hù)力度越大的國(guó)家或者地區(qū)的法律，公司績(jī)效越高國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)投資者保護(hù)的法律實(shí)證研究也支持了這一論點(diǎn)。但是，現(xiàn)有的理論分析和實(shí)證研究存在如下不足:第一，現(xiàn)有研究在強(qiáng)調(diào)公司法對(duì)于投資者保護(hù)的同時(shí)，忽視了由于公司法監(jiān)管對(duì)于公司管理層努力程度的可能存在的負(fù)面效應(yīng)(即公司法監(jiān)管對(duì)公司績(jī)效具有的雙重影響)。第二，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于國(guó)內(nèi)公司法的實(shí)證研究(公司法實(shí)施機(jī)制與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的差異以及由此對(duì)法律指數(shù)的建構(gòu))忽視了公司法在中國(guó)實(shí)施的現(xiàn)實(shí)，如“一股一票”在中國(guó)異化為大股東掏空的“保護(hù)傘”;公司法中的累積投票權(quán)規(guī)則屬于任意性規(guī)則。投資者法律指數(shù)的增加，僅是法律文本的變化，并不意味著法律的實(shí)現(xiàn)。因此，需要從中國(guó)的公司法實(shí)施的實(shí)際出發(fā)，探究公司法與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

在現(xiàn)階段，我國(guó)公司法實(shí)施的基本事實(shí)是公司法的實(shí)施主要依賴于證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法，具體表現(xiàn)為:第一，新中國(guó)公司法的誕生源于由政府主導(dǎo)的對(duì)外開(kāi)放、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和國(guó)有企業(yè)改革，我國(guó)公司法的變遷也因此表現(xiàn)出政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷的特點(diǎn)。公司法強(qiáng)制性變遷的路徑依賴形成了政府在公司法的實(shí)施過(guò)程中的主導(dǎo)地位，表現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)國(guó)家公司法實(shí)施機(jī)制上的明顯差異而具有中國(guó)特色，針對(duì)管理層的私人訴訟并不多見(jiàn)，公司法的實(shí)施很大程度上依靠的是證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法以及檢察院對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)犯罪行為提起公訴。第二，西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)通過(guò)公司法激活接管市場(chǎng)的途徑在中國(guó)不突出。從我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看，控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)、通過(guò)公司章程條款來(lái)對(duì)抗惡意接管的事件并不多見(jiàn)。第三，證監(jiān)會(huì)對(duì)本應(yīng)屬于公司內(nèi)部治理構(gòu)架解決或者司法解決的公司內(nèi)部事務(wù)(比如對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等)的實(shí)施監(jiān)管等等。所以，本文試圖超越LLSV和國(guó)內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有分析的思路，從公司法的“公共實(shí)施”的角度來(lái)探究公司法監(jiān)管的嚴(yán)厲程度對(duì)公司績(jī)效作用規(guī)律，并對(duì)我國(guó)公司法制度的完善提出政策性建議。

一、 實(shí)證命題

現(xiàn)有文獻(xiàn)從理論和實(shí)證兩個(gè)層面展開(kāi)對(duì)公司法監(jiān)管對(duì)公司績(jī)效的影響:在理論分析方面，La Porta etl.(2002)、Shleifer和Wolfenzon(2002)以貝克爾(1968)和Jensen and Mickling(1976)理論為基礎(chǔ)，建構(gòu)投資者保護(hù)與公司價(jià)值、資本流動(dòng)的理論模型，從數(shù)理的角度闡明了投資者保護(hù)法律對(duì)于公司價(jià)值影響機(jī)制。他們進(jìn)行理論分析的假定前提是公司管理層具有剝奪、侵吞股東的財(cái)產(chǎn)的激勵(lì)，得到的基本結(jié)論是投資者保護(hù)力度越大，公司價(jià)值越高;他們建議金融的發(fā)展必須加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)管。在實(shí)證研究方面，La Porta等人(LLSV，1997，1998，2000)開(kāi)投資者保護(hù)跨國(guó)研究的先河，他們對(duì)于來(lái)自不同法律傳統(tǒng)的國(guó)家和地區(qū)的上市公司的實(shí)證研究表明，那些投資者法律保護(hù)好的地區(qū)或者國(guó)家的上市公司的績(jī)效要好于那些對(duì)于投資者保護(hù)較差的地區(qū)和國(guó)家的上市公司的績(jī)效。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司法與公司績(jī)效的研究基本遵循了國(guó)外學(xué)者的研究思路，并得到基本一致的研究結(jié)論，即投資者法律保護(hù)對(duì)于公司績(jī)效有顯著影響，投資者保護(hù)與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系(如沈藝峰等(2004)、王鵬(2007)等)。但是，現(xiàn)有理論和實(shí)證研究的結(jié)論和建議僅僅考慮了投資者保護(hù)程度對(duì)于公司績(jī)效的積極影響(“正面效應(yīng)”)，而沒(méi)有關(guān)顧到公司管理層在創(chuàng)造公司價(jià)值過(guò)程中的關(guān)鍵作用以及由于對(duì)公司管理層過(guò)度監(jiān)管而對(duì)于公司績(jī)效可能產(chǎn)生的消極影響(“負(fù)面效應(yīng)”)。所以，有必要提供對(duì)于公司績(jī)效與公司法監(jiān)管(尤其是法律過(guò)度監(jiān)督)理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，進(jìn)而對(duì)于公司法監(jiān)管對(duì)公司績(jī)效的“雙面效應(yīng)”進(jìn)行定性描述。

(一)公司法監(jiān)督對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)

1.理論證據(jù)。Cramer(1995)指出委托人選擇的監(jiān)督工具越精確，代理人通過(guò)工作表現(xiàn)自己能力的激勵(lì)就會(huì)越低，工作業(yè)績(jī)?cè)讲睢ghion et al (1994)指出，由于過(guò)度的控制，代理人將不愿意與委托人進(jìn)行溝通、分享信息，并損害了代理人工作的積極性，從而影響工作業(yè)績(jī)。Burkart， et al (1997)指出，過(guò)度的監(jiān)督將使得公司管理層不愿意尋找更加具有投資價(jià)值的新項(xiàng)目，從而損害了公司的利益。

2.經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在英美等國(guó)的公司法中大都采用“商業(yè)判斷規(guī)則(Business Judgment Rule)”對(duì)管理層的錯(cuò)誤但屬于正常的商業(yè)判斷的行為實(shí)現(xiàn)責(zé)任豁免，以保證公司管理層追求經(jīng)濟(jì)效率的積極性。經(jīng)驗(yàn)研究顯示，美國(guó)施行嚴(yán)厲的薩班斯法案(Sarbanes-Oxley法案)以后，公司價(jià)值下降，到美國(guó)跨國(guó)上市的公司也因此減少(Ribstein(2005)，Vaaler(2006));美國(guó)公司法專家Hurt的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)本土的企業(yè)家也對(duì)該薩班斯法案過(guò)于嚴(yán)厲而提出了批評(píng)(Hurt，2007)。

(二)公司法監(jiān)督對(duì)公司績(jī)效的“雙面效應(yīng)”

Becker(1968)認(rèn)為刑罰的威懾力取決于對(duì)于懲罰的概率與懲罰的嚴(yán)厲程度，可以從相關(guān)的兩個(gè)方面考察公司法監(jiān)管對(duì)公司績(jī)效影響，一是公司法中關(guān)于公司管理層法律義務(wù)和法律責(zé)任的配置，它代表的是“懲罰的嚴(yán)厲程度”(法定責(zé)任和義務(wù)的承擔(dān));二是公司法實(shí)施力度，它代表證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的能力(包括證監(jiān)會(huì)投入的人力物力)以及基于“行政自由裁量權(quán)”的處罰立場(chǎng)(多罰還是少罰?)。因此，公司法的監(jiān)管程度可以表述為公司管理層法律義務(wù)和法律責(zé)任與公司法實(shí)施力度的乘積，即公司法監(jiān)管程度等于公司管理層法律義務(wù)和法律責(zé)任與公司法實(shí)施力度之積。

從代理成本的角度，公司法監(jiān)管產(chǎn)生雙面效應(yīng):(1)隨著公司法監(jiān)督程度的加大，公司管理層對(duì)于公司財(cái)富的掠奪(b)會(huì)減少;(2)隨著公司法監(jiān)管程度的加大，公司管理層會(huì)趨于保守，因此會(huì)失去更好的盈利機(jī)會(huì)(s)(“不求有功，但求無(wú)過(guò)”)，由此導(dǎo)致的是公司利益損失的增加。兩種效應(yīng)的疊加構(gòu)成了法律實(shí)施的代理成本效應(yīng)(如圖1所示)。進(jìn)一步，若假定在代理成本為0的情況下，公司績(jī)效為V*，當(dāng)代理成本大于0的時(shí)候，公司績(jī)效V=V*-c，可以發(fā)現(xiàn)公司法監(jiān)管的嚴(yán)厲程度對(duì)于公司績(jī)效的影響:公司法監(jiān)管達(dá)到一定程度以后(臨界值)，隨著公司法監(jiān)管程度的增加，公司績(jī)效逐步下降(“負(fù)面效應(yīng)”)(如圖2所示)。據(jù)此，本文提出的實(shí)證命題是:公司法監(jiān)管對(duì)公司績(jī)效具有雙面效應(yīng)，公司法對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)公司法監(jiān)管程度的指數(shù)化度量

為了進(jìn)一步的計(jì)量分析，需要對(duì)公司法監(jiān)管進(jìn)行指數(shù)化度量。第一，以公司法中關(guān)于公司管理層的法律義務(wù)和法律責(zé)任相關(guān)的我國(guó)公司法律規(guī)范(包括全國(guó)人大頒布的法律、證監(jiān)會(huì)頒布的部門(mén)規(guī)章(詳細(xì)目錄見(jiàn)附錄))為基礎(chǔ)，建構(gòu)2001-2008的公司管理層法律義務(wù)和法律責(zé)任指數(shù)(見(jiàn)表1)。第二，利用2001-2008年證監(jiān)會(huì)的行政處罰案件，人均罰金作為公司法監(jiān)管程度的衡量(見(jiàn)表2)。從公司管理層的法律義務(wù)和法律責(zé)任指數(shù)和證監(jiān)會(huì)的處罰結(jié)果(人均罰款)來(lái)看，公司管理層法律義務(wù)和法律責(zé)任呈現(xiàn)趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)的處罰力度也逐年上升。公司法監(jiān)管程度呈逐年上升趨勢(shì)(見(jiàn)表3)。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2001-2008年在深圳交易所和上海交易所的上市的制造業(yè)類上市公司為樣本(從而控制了行業(yè)因素對(duì)于公司績(jī)效的影響)，剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股上市公司以及ST類公司和數(shù)據(jù)不全的上市公司后，得到475家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。計(jì)量分析所用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，均來(lái)源于CCER色諾芬經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表5。

三、實(shí)證分析結(jié)果與結(jié)論

本文運(yùn)用EVIEW6.0軟件，分別采用時(shí)序截面混合OLS方法和面板固定效應(yīng)方法進(jìn)行實(shí)證分析。Hausman固定效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值為0，表明應(yīng)該采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致;股權(quán)集中度二次項(xiàng)在5%的顯著性水平上小于0，說(shuō)明股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系，與賓國(guó)強(qiáng)和舒元(2003)和白重恩等(2005)的結(jié)論一致。計(jì)量模型回歸結(jié)果顯示:公司法監(jiān)管程度的二次項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著水平上小于零，表明“物極必反”，公司法監(jiān)管程度與公司績(jī)效倒U型關(guān)系;證實(shí)了公司法監(jiān)管程度對(duì)于公司績(jī)效有“雙面效應(yīng)”的實(shí)證命題。計(jì)量模型回歸結(jié)果顯示:公司法監(jiān)管程度的一次項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平上大于零，表明公司法監(jiān)管程度的提高對(duì)于公司績(jī)效產(chǎn)生了積極的影響。事實(shí)上，從2001年開(kāi)始，由于公司丑聞的爆發(fā)以及引起的股票市場(chǎng)衰退、國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則的約束、資本全球競(jìng)爭(zhēng)以及媒體等公眾監(jiān)督工具的興起，政府不斷提高公司法實(shí)施力度，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了積極、正面影響。

四、主要結(jié)論和政策建議

基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，本文認(rèn)為公司法監(jiān)管程度對(duì)于公司績(jī)效具有“雙面效應(yīng)”:公司法監(jiān)管與公司績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系，公司法的過(guò)度監(jiān)管度對(duì)于公司管理層的努力程度將會(huì)產(chǎn)生消極影響。這一結(jié)論的政策含義是，對(duì)于投資者保護(hù)不能以損害公司管理層的積極性為代價(jià)。錢(qián)德勒在《看得見(jiàn)的手》一書(shū)中指出了對(duì)于公司績(jī)效產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)的是公司管理層而不是資本家。因此，不能因?yàn)橐恍┍憩F(xiàn)出公司管理層貪婪的事件而否定了公司管理層的貢獻(xiàn)。

實(shí)證結(jié)果同時(shí)顯示我國(guó)公司法監(jiān)管沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)水平，我國(guó)公司法監(jiān)管依然有完善的空間。但是，這并不意味著純粹的加大執(zhí)法力度就能解決問(wèn)題。恰恰相反，現(xiàn)行公司法律體制對(duì)于公司管理層的“安全保障措施”方面的缺乏，導(dǎo)致的結(jié)果不是投資者得到更多的保護(hù)，而是導(dǎo)致公司管理層采取消極的抵制措施:隱藏信息、消極規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)積極的制度安排應(yīng)該是在投資者保護(hù)與管理層保護(hù)之間保持平衡。因此，本文認(rèn)為應(yīng)該在如下方面完善相關(guān)的公司法律制度:第一，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化公司法中的有利于公司管理層進(jìn)行辯護(hù)的司法機(jī)制，設(shè)立專門(mén)的公司證券法庭，并在司法過(guò)程中引入“商業(yè)判斷規(guī)則”，對(duì)因基于正常的商業(yè)判斷而做出錯(cuò)誤決定的管理層的責(zé)任實(shí)現(xiàn)豁免;第二，在立法上進(jìn)一步明確并制定有關(guān)管理層責(zé)任保險(xiǎn)制度;第三，充分發(fā)揮證券交易所的法律私人實(shí)施的功能，在證券交易所內(nèi)部設(shè)立仲裁委員會(huì)，通過(guò)“柔性”糾紛解決機(jī)制處理公司管理層與股東之間的糾紛。

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(責(zé)任編輯:關(guān)立新)