信息披露\\機構投資者持股與上市公司過度投資

摘要:在研究我國上市公司過度投資問題以及其制約效應，2003年到2009年間中國上市公司面板數據，對企業過度投資問題在我國的狀況進行分析，發現投資對現金流具有敏感性，并且這種敏感性是由投資過度來解釋的，即我國上市公司存在過度投資行為。我們考察了信息披露評級和機構投資者持股兩個制約變量，分析其對投資的影響，結果發現信息披露評級和機構投資者持股在特定的樣本環境下能抑制過度投資行為。并且發現，信息披露評級與機構投資者持股對過度投資的兩種制約作用是替代的，在信息披露評級低的公司中，機構投資者持股對過度投資的制約作用越明顯;在機構投資者持股比例低的公司，信息披露評級的制約作用越明顯。

關鍵詞:信息披露;機構投資者;過度投資

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:B

2009年6月，中國IPO暫停了8個月后再次重啟，新一輪的公司股權融資又拉開帷幕。 2009年中國“A股市場股權融資規模達5 125.26億元(包括IPO、增發和配股的募集資金，不包括發行債券融資額)，其中IPO融資規模為2 021.97億元，增發和配股再融資規模高達3 103.29億元” (來源:金融界網站——《證券日報》)。面對巨大數額的募集資金，上市公司的投資活動將受到更大的關注。近年來，中國上市公司的非效率投資問題嚴重，這主要包括投資不足和過度投資，其中過度投資問題更顯嚴重，上市公司利用募集資金擴大規模，甚至將資金投入不熟悉的項目，對投資收益缺乏動機，盲目擴張，使得投資效率低下。

過度投資的影響因素很多，其中，信息不對稱下的委托代理問題是一大原因(Jensen 1986)。 管理層為了謀求私立，盲目擴大企業規模，過度投資。在中國，委托代理問題由于中國上市公司特殊的股權構成顯得更為嚴重。“對于大多數中國上市公司而言，其委托代理問題非常突出，國有控股上市公司的最大股份最終所有權屬于‘全體人民’，但是‘全體人民’對公司的控制權沒有控制力，難以對公司事務有效施加影響或監控。‘全體人民’作為出資人的權利只能通過特殊的‘逐級委托代理關系’具體到最終代理人，擁有企業實際控制權的經理人是‘次級代理人’。在這種逐級委托代理關系下，國有資本容易出現有效投資主體缺位的問題。”(吳曉求 2006)同時，相對于發達國家，中國上市公司的信息不對稱情況更嚴重，這使得過度投資問題更加惡化。

那么如何有效的減少過度投資，其辦法之一便是減輕信息不對稱程度，研究表明，提高上市公司的信息披露程度會降低信息不對稱程度。那么除了出臺硬性的信息披露指標，應該如何提高上市公司的信息披露程度呢?本文引入作為一種重要的公司外部治理機制——機構投資者， 考察機構投資者持股對公司信息不對稱，以及對上市公司過度投資的影響效果。

本文研究結果顯示中國上市公司存在過度投資問題，而信息披露評級能有效減輕信息不對稱情況從而對過度投資行為產生約束作用，機構投資者持股也能減輕信息不對稱，進而一定程度抑制過度投資。而信息披露評級與機構投資者持股對過度投資的影響作用是替代的。

一、文獻回顧與假設提出

(一)信息披露與過度投資

Jensen(1986)認為，在信息不對稱情況下，股東與管理層的利益目標可能出現分歧，產生委托代理問題。管理層為了自身利益，會擴大企業規模，從中獲取私利，享受在職消費，并樹立個人聲譽，他們并不關心投資帶來的價值收益，甚至為了企業擴張而投資NPV為負的項目，這就產生了過度投資。Jensen(1986)提出自由現金流理論:當企業現金流豐富并且信息不對稱越嚴重時，管理層過度投資的機會越多，同時若受到股東監管的約束影響很小，他們就更有動機進行過度投資。Healy P 和K Palepu(2001)提出信息不對稱程度顯著影響企業投資效率。Hart(1995) 認為管理層渴望建造超出正常規模的“企業帝國”，并且動機強烈。中國學者也做過相關研究，基本都證明了信息不對稱與過度投資之間的正相關關系。潘敏、金巖(2003)從理論角度進行分析論證，認為“企業利用股權融資實施投資項目時， 有可能發生代表原有股東利益的企業經營管理者實施凈現值為負的投資項目的過度投資行為。” 張純、呂偉(2009)認為，信息披露夠降低企業的信息不對稱程度， 提高外部投資者對企業投資行為的監督， 進而抑制企業的過度投資。林有志和張雅芳(2007)對公司信息透明度與企業績效做了實證研究，研究表示信息透明度較高的公司，在會計績效和市場績效的表現均優于信息透明度低的公司。

(二)信息披露、機構投資者持股

近年來機構投資者的快速發展是實務界和理論界熱點問題之一。機構投資者持股改變了上市公司的股權結構，其治理機制會對經理人行為產生約束，減輕委托代理問題，減少公司信息不對稱程度。多數理論研究表明，機構投資者對公司管理更有效。El-Gazzar (1998)發現，機構投資者會帶來較高的自愿披露水平， 但是 Schadewiz 等(1998)的研究卻認為機構投資者會降低公司自愿披露水平(通過與管理層的合謀)。Richardson (2002) 發現機構投資者持股等治理機制可以有效緩解企業過度投資行為。國內研究成果中， 崔學剛(2004)通過分析中國上市公司的公司治理因素與公司透明度之間的關系后發現， 前十大股東中擁有機構投資者的公司具有較高的公司透明度。

(三)提出假設

基于前人已做的研究，可見過度投資與信息不對稱的代理問題有關，中國處于整體社會轉型時期，公司治理狀況不盡完善，委托代理問題由于特殊的股權結構而尤顯突出，在這種環境下，本文做出第一個假設:

1.中國上市公司普遍存在過度投資行為。深圳證券交易所從2001年以來建立上市公司誠信檔案，并對深市上市公司每年進行信息披露考評，其目的在于鼓勵上市公司信息披露更加透明，從而減少信息不對稱，減少各種代理問題及相關問題的產生。若該信息披露考評能產生效果，那么根據上述理論，上市公司的過度投資行為將因為信息不對稱減輕而得到抑制。因此本文做出第二個假設。

2.信息披露程度越高的公司，其過度投資程度越小。機構投資者持股可以作為一種公司外部治理機制來影響公司治理水平。機構投資者參與公司治理的表現方式有幾種，包括信托責任、持股比例與指數戰略等等，但也有研究表示機構投資者參與公司治理有不利因素，包括帶來“集體行動”問題、有潛在流動性成本、機構投資者的短視行為等等(費方域1998)。在此，本文從信息不對稱角度出發，考慮到機構投資者持股可能帶來的外部監督，信息不對稱可能獲得減輕，本文做出第三個假設。

3.機構投資者持股可以制約上市公司過度投資行為。上市公司信息披露水平與其機構投資者持股水平都對公司的信息不對稱起到改善作用，基于這一點，這兩種制約因素有可能產生替代的影響;但是也有可能互相促進，當信息披露水平高的時候，公司的信息不對稱程度較低，此時機構投資者也愿意增加持股水平，進一步降低信息不對稱程度，減少過度投資問題。反之亦然。因此本文提出第四個假設。

4.信息披露水平對過度投資的制約作用與機構投資者持股對過度投資的制約作用可能具有替代性，也可能具有互補性。

二、研究方法與樣本數據

(一)研究方法

過度投資可以由投資與現金流的關系反映出來，但是投資與現金流的關系也可以用融資約束來解釋。Vogt(1994)對這一問題做了分析并構建了檢驗過度投資的經典模型，本文將以Vogt(1994)的過度投資模型為基礎建立研究模型并進行分析。國內研究中，唐雪松、周曉蘇、馬如靜(2007)和張純、呂偉(2009)曾經也運用過該模型做過分析。首先，本文要研究投資與現金流是否顯著相關，這里用模型1表示;在證明模型1有顯著相關的基礎上，本文建立模型2，檢驗投資現金流的敏感性是否由代理問題引起，模型2中加入交叉項Q*FCF，其系數用來解釋過度投資的原因。Vogt(1994)認為，若系數為負，則表示投資現金流相關性是由過度投資引起，因為在投資機會不好的情況下，投資依賴于現金流，說明是過度投資;若系數為正，則表示投資機會較好的情況下，投資依賴于現金流是融資約束引起的。最后，在模型3中的交叉項中分別引入制約變量，信息披露變量grade和機構投資者持股的變量ins，分別為grade*Q*FCF和ins *Q*FCF，然后做回歸分析，若得到系數顯著為正，說明制約變量有效約束過度投資，若系數為負，說明無效，表1對各變量給出詳細的說明。

(二)樣本數據

本文研究數據來源于csmar數據庫以及深交所網站。其中，公司財務數據從國泰安csmar數據庫中搜集，信息披露變量由深交所網站上提供的“上市公司信息披露考評”數據代替。本文樣本選擇在2003-2009年在深交所上市的A股公司。上市公司中，本文剔除數據缺失的數據樣本，剔除金融類公司的數據樣本，剔除凈資產為負的數據樣本，剔除ST和PT類公司(這類公司財務狀況出現異常或者連續兩年虧損，可能影響研究結論的可靠性)，并且為了去除極端值的影響，本文將控制變量的1%水平的極值也予以剔除。最終本文得到的樣本數量為3 153個。行業分類代碼參照中國證監會發布的 《上市公司行業分類指引》。

三、實證結果

(一)描述性統計

表2展示了研究樣本的描述性統計結果。結果顯示，在樣本期間，上市公司Tobin Q均值為1.524，表明公司普遍有投資機會。同時，自由現金流均值為正，說明大多數公司有一些自由現金流可以支配，這為過度投資提供客觀條件基礎。在樣本公司中，機構投資者持股水平平均為18.29%，個體公司之間機構投資者持股水平差別較大。

(二)模型回歸分析

在對樣本處理后，為了排除模型中變量的共線性問題，本文用vif檢驗，發現各變量的方差膨脹因子均很小，因此可以排除模型變量間的多重共線性問題。本文用廣義最小二乘法對面板數據進行計量回歸檢驗，并消除了異方差。表3總結了模型1、2、3的回歸分析結果。考慮到自由現金流滯后項對投資可能有很大的解釋力(Fazzari， et al 1988)，在此本文在回歸方程中加進滯后一期的自由現金流這個控制變量，控制住滯后期自由現金流對投資的影響。

表3第1列顯示模型1的回歸結果。從結果可以看到，解釋變量的符號與本文上文預期保持一致且均顯著。當期的自由現金流系數為正的0.079，并且顯著，這表明自由現金流與投資額有顯著的正相關關系，證實了投資現金流敏感性。Tobin Q代表了企業成長型，與投資水平顯著正相關。表3第2列顯示了模型2的回歸結果。在模型1的基礎上，本文在模型2中加入了Tobin Q和自由現金流的交互項變量，來分析投資依賴于現金流是由過度投資引起的還是融資約束引起的。結果顯示交叉項系數為-0.03，與假設預期相符，說明是中國上市公司是過度投資引起的投資現金流敏感性，證實了本文的假設2。此時，自由現金流和Tobin q的系數依然顯著且均為正，也符合預期。基于模型2得到的過度投資確實存在的結論，本文運用模型3和模型4 分別證明信息披露評級和機構投資者持股這兩個制約變量過度投資的作用。表3第3列顯示信息披露評級對過度投資是否有制約作用。本文用信息披露評級變量與Tobin Q和現金流的交叉項變量再做交叉，得到三項交叉變量，如果得到該交叉項的系數為正，則表示信息披露評級能有效的約束過度投資行為。結果看到grade*Q*FCF的系數為0.001但不顯著。本文在全樣本的分析中并未發現信息披露對過度投資產生任何影響作用。表3第4列顯示機構投資者持股對過度投資是否有制約作用。與模型3類似，本文以機構投資者持股比例與Tobin Q值和現金流三項交叉產生新交互變量，ins*Q*FCF，發現其系數為負且不顯著。機構投資者持股看起來也未能對過度投資起到影響作用。從全樣本的分析過程中，本文發現了過度投資行為確實存在，證實了假設1，但是假設2和3均未得到證實，本文并未發現信息披露機制和機構投資者持股對過度投資起到有效的約束作用。

(三)分組討論

上文引述了過度投資是信息不對稱下的代理問題引起的。本文在對全樣本數據進行考察的時候并未發現制約變量——信息披露和機構投資者持股——對過度投資有顯著抑制作用。進一步的，本文將分別以信息披露等級和機構投資者持股水平的高低為分組依據，把樣本劃分為不同組別，研究信息不對稱程度高的公司和低的公司中，機構投資者持股對過度投資的影響如何;同時，機構投資者持股高的公司和低的公司，信息披露對過度投資的影響又會如何，是否與上文的全樣本有一樣的不顯著結果，還是會產生新的答案。另一方面，分組研究也令本文觀察到信息披露評級的制約作用和機構投資者持股的制約作用之間的相互關系。

首先，本文按照信息評級高低分為兩組，評級為1和2(評級1為不合格，評級2為合格)的公司分為低信息披露評級組，評級為3和4(評級3為良好，評級4為優秀)的公司分為高信息披露評級組，考察這兩組公司的機構投資者持股水平對過度投資行為的影響;然后本文以機構投資者持股比例的平均值為分組依據，將樣本分為低機構投資者持股組和高機構投資者持股組，考察這兩組的信息披露對過度投資行為的影響。表4顯示了高、低信息披露評級組的分析結果。表4左半部分是低信息披露評級的公司組，該組信息不對稱較嚴重。這一組公司三個模型的回歸系數基本均顯著且符合假設預期。尤其在模型3中，低信息披露公司的機構投資者制約變量顯著為正，說明在信息披露水平低下時，機構投資者通過外部治理的方式監督公司管理層，對過度投資能產生有效地制約作用。相比之下，表4的右半部分，在信息披露水平高的公司組中，機構投資者持股監督動力不足，對信息透明度進一步加強的需求不是很大，從而對過度投資行為沒有起到顯著的影響。從這個研究結論中本文看到了兩個制約因素間的替代性。

同樣，表5顯示了高、低機構投資者持股的公司的研究結果。本文發現了與表4類似的作用。在機構投資者持股水平低的公司，信息披露能有效制約過度投資，制約變量的系數顯著為正的0.009;而在機構投資者持股水平高的公司，信息披露的對過度投資的作用并不顯著。這表示，在機構投資者持股少的公司，公開的信息披露更顯其重要性，減少信息不對稱降低代理問題，抑制過度投資;在機構投資者持股多的公司，信息披露的需求和作用就不那么明顯。在機構投資者持股水平高的公司中，本文發現Tobin q的系數顯著為負，與傳統的Tobin q假說并不一致，在外部治理水平高時投資水平與投資機會成反比，這一點令本文比較費解，有待日后進一步分析研究。總的來說，通過分組討論，本文發現信息披露與機構投資者持股對過度投資確實在不同環境下產生制約影響，并且兩種制約變量的作用具有替代性。

四、結論

本文分析研究了中國上市公司過度投資問題以及其制約效應，提出四個假設:中國上市公司普遍存在過度投資行為;信息披露程度越高的公司，其過度投資程度越小;機構投資者持股可以制約上市公司過度投資行為;信息披露水平對過度投資的制約作用與機構投資者持股對過度投資的制約作用會互相作用，可能產生互相替代影響，也可能產生互補的影響。

本文采用2003-2009年7年的中國上市公司面板數據，對過度投資問題在中國的狀況進行分析，得到結論是，投資對現金流具有敏感性，并且這種敏感性是由投資過度來解釋的，即中國上市公司也存在過度投資行為。由于過度投資是由信息不對稱引起，那么減輕信息不對稱應該是抑制過度投資的方法之一。

本文選取了兩個制約變量，一是深交所采用的信息披露評級，二是機構投資者持股比例。結果發現信息披露評級和機構投資者持股在特定的樣本環境下能抑制過度投資行為，并且發現信息披露評級與機構投資者持股對過度投資的兩種制約作用是替代的，在信息披露評級低的公司中，機構投資者持股對過度投資的制約作用越明顯;在機構投資者持股低的公司，信息披露評級的制約作用越明顯。

基于本文研究結論，本文對現實社會監管提出一些參考建議，包括進一步加強上市公司信息透明度，建立一套有效地對上市公司強制性信息披露與自愿性信息披露的制度，盡量減少公司股東與高管、內部人與外部投資者之間的信息不對稱;進一步發展機構投資者，鼓勵機構投資者持股并發揮其監督作用。

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(責任編輯:陳樹明)