后危機時代的金融風(fēng)險預(yù)警

摘要:通過對傳統(tǒng)的金融風(fēng)險預(yù)警相關(guān)研究的分析，總結(jié)不足，從預(yù)警指標(biāo)選擇、預(yù)警研究方法、投資者心理、微觀市場結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)、門限特征、金融衍生品定價等方面對后危機時代的金融風(fēng)險預(yù)警進(jìn)行了深入思考，探索更有效的預(yù)警方法。

關(guān)鍵詞:后金融危機時代; 金融風(fēng)險預(yù)警;門限特征;微觀市場結(jié)構(gòu);金融衍生品

中圖分類號:F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B

2009年中國GDP增長8.7%，美國道斯指數(shù)也重返萬點大關(guān)，世界經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入了后金融危機時代。在總結(jié)金融危機成因時，也要反思為什么人們對這次金融危機的爆發(fā)準(zhǔn)備不足，以致于在應(yīng)付危機時措手不及。但這絕不僅僅是個案，縱觀20世紀(jì)30年代大蕭條、美國80年代儲貸危機、北歐(芬蘭、瑞典等)90年代金融危機、日本90年代銀行危機、1994年墨西哥危機、1998年亞洲金融危機、2009年迪拜危機和2010年P(guān)IGS四國主權(quán)信用危機等對相關(guān)各國經(jīng)濟造成嚴(yán)重打擊，危機之后，人們認(rèn)為如果能夠根據(jù)一系列金融指標(biāo)對金融、風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警，那么阻止金融危機的發(fā)生或降低金融危機的危害是可能的，因此進(jìn)行了大量的金融風(fēng)險預(yù)警的研究。但為什么歷史會一次次重演?本文在借鑒前人金融風(fēng)險預(yù)警相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合2008年以來的國際金融危機，從預(yù)警指標(biāo)選擇、預(yù)警研究方法、投資者心理、微觀市場結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)、門限特征、金融衍生品定價等方面對金融風(fēng)險預(yù)警進(jìn)行了深入思考。

一、傳統(tǒng)金融預(yù)警指標(biāo)選擇上的不足

傳統(tǒng)金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)有很多，指標(biāo)選取的標(biāo)準(zhǔn)從以下幾個方面進(jìn)行考慮:該指標(biāo)可用于估計金融風(fēng)險發(fā)生的概率;該指標(biāo)在金融危機發(fā)生前具有可比性;該指標(biāo)預(yù)警金融風(fēng)險的能力可定量評估;該指標(biāo)在歷次金融風(fēng)險預(yù)警中表現(xiàn)良好。可見預(yù)警指標(biāo)更關(guān)注容易量化的指標(biāo)，對于不易量化的指標(biāo)關(guān)注較少。

(一)市場違規(guī)方面的預(yù)警指標(biāo)較少

市場違規(guī)，包括欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場、提供和散布虛假信息，導(dǎo)致世界多次重大股災(zāi)和無數(shù)次個股股災(zāi)的發(fā)生。例如前納斯達(dá)克主席伯納德#8226;麥道夫的投資基金生意居然是一個新的“龐式騙局”，所有的返還給投資者的收益都是來自于越來越多的新加入的投資者，東窗事發(fā)后歐美很多金融機構(gòu)和富有的個人遭受巨大損失。由于很難獲得市場違規(guī)的時間序列數(shù)據(jù)，因此在風(fēng)險預(yù)警中很少出現(xiàn)對市場違規(guī)的相關(guān)量化指標(biāo)。

(二)缺乏對金融監(jiān)管的量化預(yù)警指標(biāo)

股票、大宗商品價格的暴漲暴跌、結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品交易一方的巨額虧損都和監(jiān)管不到位有一定的關(guān)系。例如，1987年世界性股災(zāi)之前，日本銀行大量資金流入美國股市，美國股市投機盛行，加之美國相關(guān)監(jiān)管部門缺乏對熱錢的有效監(jiān)管，最終導(dǎo)致了1987年世界范圍的股災(zāi)。2003年底，美國金融監(jiān)管者開始關(guān)注到房貸機構(gòu)放松了貸款標(biāo)準(zhǔn)。但是，金融監(jiān)管部門井沒有及時給子干預(yù)，相反，美聯(lián)儲一邊持續(xù)加息，另一邊卻繼續(xù)鼓勵貸款機構(gòu)開發(fā)并銷售可調(diào)整利率放貸，讓許多具有高風(fēng)險的衍生工具不斷擴散。而且，政府還把對次級房貸債券這種金融衍生品的評估和督管責(zé)任完全拋給私人債券評級機構(gòu)，給這些私人機構(gòu)留下太多操作空間，同時對于這些機構(gòu)采用的評級標(biāo)準(zhǔn)是否可靠卻不予監(jiān)管等，正是這些自相矛盾的行為造成了席卷全球的危機風(fēng)暴。盡管金融監(jiān)管對于有效防范金融危機至關(guān)重要，但在預(yù)警研究中卻鮮有對金融監(jiān)管的量化指標(biāo)。

(三)對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險敞口關(guān)注較少

金融衍生產(chǎn)品由于使用了較高的杠桿，特別是結(jié)構(gòu)性金融衍生品價格劇烈變化可能導(dǎo)致合約一方出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，虧損方資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，銀行不愿意再給虧損方提供貸款，加劇了虧損方的流動性不足，甚至引發(fā)虧損方的破產(chǎn)倒閉，致使虧損方的債權(quán)人蒙受損失，引起整個社會流動性不足的連鎖反應(yīng)。例如1995年英國巴林銀行由于其交易員里森在日經(jīng)指數(shù)的巨大多頭敞口而破產(chǎn)，2008年10月21日 中信泰富的股價暴跌55%，該公司此前承認(rèn)其手中的杠桿貨幣頭寸有可能導(dǎo)致近20億美元的損失。次貸危機中，與次貸相關(guān)的金融衍生品價格大幅暴跌，許多金融機構(gòu)資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，2008年9月7日，美國出資2000億美元接管了房利美和房地美公司。9月15日，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，同時，美國銀行收購美林公司，AIG被政府接管。大型金融機構(gòu)的流動性困境甚至破產(chǎn)向人們昭示，一定要加強對金融衍生品風(fēng)險敞口的預(yù)警。

(四)對大宗商品價格劇烈波動的重視不夠

2008年下半年，原油價格從140多美元/桶直線跌落至低于50美元/桶，同期金屬期貨價格也大幅下跌，使許多在高位儲備了大量的原材料的企業(yè)，由于產(chǎn)品的銷售價格不足以彌補過高的成本，致使大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉。由于發(fā)展中國家對大宗商品沒有定價權(quán)，發(fā)展中國家的生產(chǎn)成本越來越受到大宗商品價格波動的影響，因此應(yīng)高度重視對大宗商品價格波動的預(yù)警。

(五)對投資銀行的風(fēng)險預(yù)警研究較少

傳統(tǒng)研究中，由于商業(yè)銀行大量吸收存款，商業(yè)銀行要保證存款人的資金安全，對商業(yè)銀行風(fēng)險預(yù)警研究較多。由于投資銀行主要從事發(fā)行和承銷、資產(chǎn)并購等業(yè)務(wù)，主要起金融中介的作用，而忽略了投資銀行作為債券、結(jié)構(gòu)性衍生品發(fā)行主體的角色，而次貸危機中，隨著貝爾斯登、雷曼等黯然退出歷史舞臺，美林被收購，人們不得不重新審視投資銀行的風(fēng)險。

二、傳統(tǒng)預(yù)警研究方法的不足和改進(jìn)

(一)從傳統(tǒng)的局部分析法到整體分析法

國外Graciela Kaminsky、Saul Lizondo 、Carmen.M.Reinhart(1997)、Demirgu-Kunt、Enrica Detragiache(1997)等人對金融危機進(jìn)行了深入研究，但重點放在貨幣危機。國內(nèi)陳守東等(2007)運用Logit模型建立了我國宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、貨幣危機、銀行危機和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險預(yù)警模型，但沒有將各個風(fēng)險聯(lián)系起來考察。且該文對2008年中國金融風(fēng)險進(jìn)行了預(yù)測，表明我國宏觀經(jīng)濟、貨幣危機和銀行危機發(fā)生的概率較小，而以股票市場和房地產(chǎn)市場為載體的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險雖然比2007年有所下降，但仍較大，需要重點關(guān)注。但事實上2008年宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了危機、房地產(chǎn)市場并沒有發(fā)生危機，股票市場先抑后揚，與文章預(yù)測有一定的出入。這種局部分析法沒有看到各個部分之間的聯(lián)系，例如房地產(chǎn)泡沫破滅將導(dǎo)致銀行大量的不良貸款、本國貨幣的貶值將使熱錢流出，導(dǎo)致本國資產(chǎn)價格下跌、寬松的貨幣政策可能造成股票和房地產(chǎn)價格上升等等。 如果1個或幾個指標(biāo)進(jìn)入了預(yù)警區(qū)，可能對宏觀經(jīng)濟的影響相對有限，但當(dāng)很多指標(biāo)進(jìn)入預(yù)警區(qū)后，實體經(jīng)濟的內(nèi)在聯(lián)系和人們心理層面的恐慌將會交織在一起，加劇危機的程度，因此使用整體、全局、聯(lián)系的觀點進(jìn)行預(yù)警分析，準(zhǔn)確率將更高一些。

(二)關(guān)注不同預(yù)警指標(biāo)的因果、先后等關(guān)系

目前一些預(yù)警研究主要是羅列一些指標(biāo)，看這些指標(biāo)是否超過了閥值，各個指標(biāo)的關(guān)系是并列的。但不同指標(biāo)是相互聯(lián)系的:一個指標(biāo)可能是另一個指標(biāo)的原因、兩個指標(biāo)可能互為因果、或者多個指標(biāo)存在協(xié)整關(guān)系。 例如2008下半年出臺的寬松貨幣政策導(dǎo)致2009年房價大幅飆升，寬松貨幣政策是房價上升的原因。因此為了及時準(zhǔn)確地預(yù)警風(fēng)險，可以從先行指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)三個方面對預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行研究，同時考慮指標(biāo)之間更為復(fù)雜的聯(lián)系。

(三)研究金融風(fēng)險從量變到質(zhì)變的演化過程

過度關(guān)注金融風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)只不過相當(dāng)于關(guān)注量變，量變?nèi)绾窝葑兂少|(zhì)變是預(yù)警研究中必須面對的問題。金融市場是一個演化著的復(fù)雜動力系統(tǒng)，類似于地震和颶風(fēng)的自然科學(xué)現(xiàn)象，各類市場參與者以及策略結(jié)構(gòu)共同構(gòu)成了開放的市場生態(tài)結(jié)構(gòu)，且在混沌的市場狀況下不斷調(diào)整彼此關(guān)系及局部的非線性相互作用，而自發(fā)地涌現(xiàn)出系統(tǒng)總體性狀、結(jié)構(gòu)和動力學(xué)行為。預(yù)測量變演化成質(zhì)變的科學(xué)前提是認(rèn)識金融市場孕育和發(fā)生的生態(tài)環(huán)境演化過程，包括各類市場參與者以及各類策略結(jié)構(gòu)共同構(gòu)成的市場變化，但是人類對其發(fā)生的過程還知之甚少，因此量變?nèi)绾窝葑兂少|(zhì)變就成為預(yù)警研究中關(guān)鍵的一環(huán)。如果能夠洞悉量變向質(zhì)變的演化進(jìn)程，政府就可以及時采取措施，阻止量變向質(zhì)變的演化，防范風(fēng)險于未然，避免金融危機的最終暴發(fā)。

三、忽視投資者心理層面的預(yù)警研究

1.投資者的羊群行為可以促成金融資產(chǎn)價格的暴漲暴漲。通常情況下，投資者對股票、大宗商品未來價格既有看多的，又有看空的，因此表現(xiàn)為資產(chǎn)價格波動幅度較小。但當(dāng)遇到突發(fā)事件時，投資者的心理預(yù)期可能發(fā)生巨大變化，甚至出現(xiàn)羊群行為，即廣大投資者的預(yù)期和行動完全一致。例如2008年上半年，世界各國政府和投資者普遍認(rèn)為只不過是經(jīng)濟增長過程中的一次小波動，但到了2008年9月份，當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)、美林被收購和美國政府注資救助AIG和“兩房”時，廣大投資者才意識到危機的嚴(yán)重性，紛紛拋售手中的金融資產(chǎn)，致使全球股票和大跌商品暴跌。這就出現(xiàn)一個問題，難道2008年8月份和9月份的各種宏觀、中觀和微觀的預(yù)警指標(biāo)發(fā)生了巨大變化?還是投資者的心理恐慌造成了預(yù)警指標(biāo)的巨大變化呢?我們可以以上述事件發(fā)生前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探討究竟是投資者的心理還是實體經(jīng)濟因素加劇了危機的嚴(yán)重程度。如果是投資者的心理變化對危機的發(fā)展起主導(dǎo)因素，對心理變化量化確實是一個新穎有趣的研究方向。

2.索羅斯的反身性理論表明泡沫破滅的具體時點受到參與者的影響。通過各種指標(biāo)只能表明存在一定的金融風(fēng)險，但金融風(fēng)險何時爆發(fā)卻很難預(yù)測。例如荷蘭令人難以置信的郁金香球莖狂潮、英國南海公司泡沫、法國密西西比河地產(chǎn)泡沫、1929年紐約股市的崩潰、2000年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007年10月中國A股泡沫，在這些事件中，盡管理性的投資者可能早已意識到泡沫的存在，但很難預(yù)測泡沫何時破滅。

索羅斯的反身性理論認(rèn)為，參與者的思維和所參與的情境之間的聯(lián)系可以分解為兩個函數(shù)關(guān)系，參與者理解情境的努力稱之為認(rèn)識函數(shù)，投資者的思維對現(xiàn)實世界的影響稱之參與函數(shù)。在認(rèn)識函數(shù)中，參與者的認(rèn)識依賴于情境;在參與函數(shù)中，情境受參與者認(rèn)知的影響。在金融市場中，基本趨勢通過認(rèn)識函數(shù)影響參與者的認(rèn)知，認(rèn)知所引起的變化又通過參與函數(shù)影響金融資產(chǎn)價格，金融資產(chǎn)價格的變化又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響。當(dāng)股票價格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值時，如果投資者預(yù)期股票價格會更高，在投資者的瘋狂搶購中股票價格疊創(chuàng)新高，泡沫會越吹越大。

只有掌控主流資金的機構(gòu)投資者的預(yù)期發(fā)生變化時，泡沫才可能破滅。但能否預(yù)測出泡沫破滅的時點呢?《逆向思考的藝術(shù)》作者漢弗萊.B.尼爾認(rèn)為，通過客觀謹(jǐn)慎的分析得出與大眾觀點相反的結(jié)論盡管有助于投資者清醒地認(rèn)識金融市場，但卻不能提供適宜的進(jìn)出市場的時機。在金融風(fēng)險預(yù)警中也存在類似的問題，盡管有許多預(yù)警指標(biāo)提示金融風(fēng)險，但金融風(fēng)險未必爆發(fā)，或者不知道何時會爆發(fā)。例如美聯(lián)儲在2001年911后采取降息政策，促進(jìn)實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，但過低的利率促使房價上升、并在金融衍生工具的助推下，使金融風(fēng)險不斷加聚。但該風(fēng)險是否以破壞性的形式爆發(fā)、何時爆發(fā)，其影響僅限于美國還是會波及到其他國家?由于市場參與者和市場的相互影響，這些問題在當(dāng)時都難以預(yù)測。

四、關(guān)注市場微觀結(jié)構(gòu)對金融風(fēng)險的影響

同樣的預(yù)警指標(biāo)體系和數(shù)值，對不同國家不同時期的影響是不同的，這取決于市場微觀結(jié)構(gòu)。金融市場微觀結(jié)構(gòu)主要包括證券交易機制、市場參與者行為和市場質(zhì)量研究。

1.銀行間存款市場越不完善，銀行危機傳染的可能性越大。麥勇、莫晶珊(2008)認(rèn)為在不存在存款余額的短缺，僅僅是資金不合理分布的情況下，銀行在完備的存款市場與不完備的存款市場中，都可以通過轉(zhuǎn)移存款的方式來滿足流動性偏好的沖動。盡管在兩種市場結(jié)構(gòu)中的銀行均能相互調(diào)劑資金以滿足銀行本身的預(yù)算約束，但兩種銀行間市場所隱含的脆弱性卻有著顯著的不同:不完備的銀行間存款市場比完備的銀行間存款市場隱含了更大的銀行危機傳染的可能性。銀行間存款市場越不完備，銀行危機傳染的可能性越大。

2.銀行非自愿持有超額準(zhǔn)備金有可能影響到貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，在貨幣當(dāng)局運用貨幣政策工具向銀行體系注入或回籠準(zhǔn)備金，調(diào)控銀行的超額準(zhǔn)備金數(shù)量，以引導(dǎo)其貸款和投資債券行為，進(jìn)而實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、貸款總量和市場利率等市場中介的過程中，銀行在非自愿持有超額準(zhǔn)備金、貸款與債券之間的資產(chǎn)組合行為具有不確定性而難以預(yù)測。還可以進(jìn)一步推論，當(dāng)銀行非自愿持有超額準(zhǔn)備金的數(shù)量隨經(jīng)濟周期而變化時，貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)也在不同時期表現(xiàn)出非線性特征，也就會發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟運行在流動性過剩與短缺狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換時，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)將表現(xiàn)出流動性區(qū)制依賴特征而非一致性(Saxegaard，2006)。

3.程序化套利交易和組合保險導(dǎo)致1987年10月股市崩潰。1987年10月的股市崩潰主要是由程序化指數(shù)套利和組合保險這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險，幾家機構(gòu)交易商在期貨市場賣出股票指數(shù)期貨合約進(jìn)行組合保險，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間偏離了正常的比價關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價格下跌。而股票價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起 新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩潰。

五、政府干預(yù)具有舉足輕重的作用

反身性理論認(rèn)為，市場參與者的認(rèn)知函數(shù)和參與函數(shù)都對市場的發(fā)展起作用，而政府作為市場最重要的參與者，政府的決策通過改變其他微觀經(jīng)濟主體的認(rèn)知和參與函數(shù)將對金融危機爆發(fā)與否及其嚴(yán)重程度具有舉足輕重和影響。例如，2009年9月，美國政府沒有出手相救雷曼兄弟，雷曼兄弟倒閉后全球金融市場恐慌性拋售各種資產(chǎn)，導(dǎo)致股票和大宗商品價格暴跌。試想，如果在2008年4月時，美國政府能及時采取措施，避免貝爾斯登倒閉，美國次貸危機對世界經(jīng)濟的影響會不會小一些。Antonia Furtado(2008)構(gòu)建了一個銀行模型研究信用緊縮和對實體經(jīng)濟的影響。當(dāng)銀行遇到一個小沖擊時，銀行采用平滑機制避免擾動。當(dāng)遇到一次性、非序列相關(guān)的大沖擊時，就可能引發(fā)持久的信用緊縮。此時從政策制定者角度看，動用公眾資金注資銀行被證明是合理的行為。政府動用公用資金的數(shù)量是多少，動用資金的程序、介入銀行的程度、償還方式等都會影響危機未來的發(fā)展，政府的干預(yù)如何在成本最小化前提下實現(xiàn)銀行體系的穩(wěn)定是一個需要研究的問題，因此在預(yù)警研究中有必要專門研究政府干預(yù)對金融危機的當(dāng)前和長遠(yuǎn)影響。

六、 門限特征的影響

門限特征是指經(jīng)濟變量之間的關(guān)聯(lián)特征內(nèi)生地依賴于“門限值”(臨界值)的現(xiàn)象，即在門限值兩側(cè)經(jīng)濟變量之間的關(guān)聯(lián)特征截然不同。很多經(jīng)濟學(xué)理論研究門限特征對微觀經(jīng)濟主體的影響，認(rèn)為對于不同范圍的變量，經(jīng)濟表現(xiàn)出不同的行為。若利率下降而不是上升，儲蓄模型就應(yīng)有不同的結(jié)構(gòu)，若生產(chǎn)能力接近飽和或就業(yè)率較高，行業(yè)就提高價格而不能通過擴大產(chǎn)量來增加利潤。(Granger， Terǎsvirta)。丁志國、蘇治、杜曉宇(2007)研究表明國際證券市場對我國市場存在風(fēng)險溢出效應(yīng)，且具有明顯的“門限特征”，高市場風(fēng)險積聚狀態(tài)下海外市場與滬市間正相關(guān)性，市場的整體風(fēng)險性強:低市場風(fēng)險狀態(tài)下，市場間負(fù)相關(guān)，市場整體表現(xiàn)出較低的系統(tǒng)性風(fēng)險特征。

還在一些文獻(xiàn)研究門限特征在央行決策中的表現(xiàn)。王群勇、武娜(2009)利用世界37個國家1993-2007年的面板數(shù)據(jù)研究了央行利率政策的門限轉(zhuǎn)換特征，研究表明通貨膨脹對經(jīng)濟增長的影響存在顯著的門限累進(jìn)效應(yīng)，在通貨膨脹率小于1.83%時，通貨膨脹有利于經(jīng)濟增長。在通脹率大于4.10%時，通貨膨脹則阻礙經(jīng)濟增長，在中間階段則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。如果通貨膨脹改變，央行的利率政策就可能改變，進(jìn)一步影響微觀經(jīng)濟主體的儲蓄、消費和投資行為。如果其他經(jīng)濟變量之間再存在門限轉(zhuǎn)移特征，則風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑將變得非常復(fù)雜，即使能夠預(yù)測出各種路徑，也難以判斷實際風(fēng)險將沿何種路徑傳播。例如，2008年下半年，盡管中小企業(yè)融資難和業(yè)績下降的跡象非常明顯，但央行仍然不斷提高存款準(zhǔn)備金率，在2008年9月出現(xiàn)雷曼兄弟破產(chǎn)、美國政府巨資救助“兩房”和AIG后，中國央行才開始降息，并且從9月到12月連續(xù)5次大幅降低利率和存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策來了個180度的大轉(zhuǎn)彎。由于門限特征的存在，經(jīng)濟變量之間的關(guān)系經(jīng)常會發(fā)生改變，且經(jīng)濟中存在多個經(jīng)濟變量，這使經(jīng)濟變量之間的關(guān)系和金融風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑變得非常復(fù)雜，金融風(fēng)險預(yù)警面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

七、金融衍生品估值的影響

在金融衍生品定價中，大部分金融理論往往假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)和其它的相關(guān)變量服從某個過程，并構(gòu)建自融資組合，對衍生品進(jìn)行復(fù)制，從而獲得衍生品的無套利價格。但是在真實世界中標(biāo)的資產(chǎn)和相關(guān)變量的過程往往和現(xiàn)實有較大的差異，資產(chǎn)收益率常常呈現(xiàn)出短暫記憶性、尖峰后尾、踴躍、長期周期性等一系列特征。因此任何金融衍生品的定價中都存在模型風(fēng)險。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品信用評級所需信息主要集中于分析支持證券發(fā)行的擔(dān)保資產(chǎn)的種類和發(fā)行人信托提交的資本結(jié)構(gòu)，不象普通債券那樣，還可以依靠公開信息和投資者信息披露等信息進(jìn)行評級。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評級的可靠性決定于信用評級機構(gòu)評估基礎(chǔ)資產(chǎn)組合信用風(fēng)險的能力、對不同基礎(chǔ)資產(chǎn)組合現(xiàn)金流進(jìn)行建模的準(zhǔn)確性，以及運用信用增級等因素對模型結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的能力。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評級都是由發(fā)行人要求的，而且由發(fā)行人決定是否公布評級結(jié)果。而且評級結(jié)果包括預(yù)售報告(Presale Report)和單個證券的評級等級。預(yù)售報告詳細(xì)分析了包括法律方面在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的詳細(xì)事項，因而成為投資者最重要的信息來源。但發(fā)行人一般只要求公布分級報告，而限制公布預(yù)售報告的信息。

次貸危機前擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)相關(guān)產(chǎn)品一般都被評為AA級，可為什么危機爆發(fā)后CDO產(chǎn)品的評級迅速下降并且價格爆跌呢?由于主流定價方法過高地估計了CDO的價值，導(dǎo)致投資者不斷追捧CDO產(chǎn)品，這引發(fā)了學(xué)術(shù)界對主流CDO定價方法的反思。金融危機告訴我們市場風(fēng)險和信用風(fēng)險是相互關(guān)聯(lián)的，CDO等信用衍生品的發(fā)展為二者交互影響提供了更強的內(nèi)在機制。CDO等衍生產(chǎn)品同時面臨著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，為此在構(gòu)建定價模型時必須準(zhǔn)確評估交互影響的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險對CDO資產(chǎn)池?fù)p失的影響。如果能夠客觀地對CDO產(chǎn)品進(jìn)行定價，CDO發(fā)行和交易的數(shù)量將會減少，是否會降低次貸危機的嚴(yán)重程度?

八、金融風(fēng)險、金融危機和預(yù)警的目的

當(dāng)金融風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，但此時大多數(shù)人并不覺察而盲目樂觀時，金融風(fēng)險將不斷積聚，最終以金融危機的形式暴發(fā)出來。例如，在亞洲金融危機爆發(fā)前，保羅#8226;克魯格曼教授曾經(jīng)依據(jù)一系列金融指標(biāo)變化預(yù)測出東南亞即將爆發(fā)金融危機，不過，很遺憾的是，當(dāng)時沒有引起各國政府和投資者的足夠重視，致使東南亞大多數(shù)國家貨幣貶值、股市暴跌和經(jīng)濟跌入谷底。

如果政府和投資者意識到金融危機隨時有可能會發(fā)生，決策部門將進(jìn)行合理防范，政策推動逆轉(zhuǎn)了經(jīng)濟的運行狀況而避免了危機，與原預(yù)報結(jié)果相反，埋沒了預(yù)警系統(tǒng)效果。如果大家看不到巨大的風(fēng)險爆發(fā)就可能懷疑預(yù)警的必要性。試想如果政府沒有及時根據(jù)預(yù)警結(jié)果采取措施，危機爆發(fā)的可能性將大大增加，對經(jīng)濟將產(chǎn)生巨大的破壞力。預(yù)警的目的不是以巨大經(jīng)濟損失為代價來證明預(yù)警水平有多高，而是為了防患于未然，將風(fēng)險化解于萌芽之中。預(yù)警就象家長教育小孩子，當(dāng)孩子第一次不認(rèn)真完成業(yè)、說謊時，家長的及時發(fā)現(xiàn)和耐心教育有可能幫助孩子及時改掉壞毛病，否則當(dāng)孩子壞習(xí)慣已養(yǎng)成，則為時已晚了。

九、小結(jié)

金融風(fēng)險預(yù)警是一項復(fù)雜而艱巨的工作，由于人類心理的不確定性、人與金融市場的相互作用、政府干預(yù)、不同的市場微觀結(jié)構(gòu)、衍生品定價有待完善、經(jīng)濟變量間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)特征、預(yù)警模型的選擇等等，使金融風(fēng)險預(yù)警中存在諸多不確定性，因此人們在努力探索更有效的預(yù)警指標(biāo)、模型和方法的同時，更重要的是較早發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟中的風(fēng)險苗頭，及時采取有效措施，將風(fēng)險化解于萌芽之中，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

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(責(zé)任編輯:李江)