大力發(fā)展我國債券市場的建議

摘要：我國債券市場在資本性資源的配置方面發(fā)揮了積極的作用，為我國經(jīng)濟建設(shè)籌集了大量的資金，對能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施等大型建設(shè)項目給予了重點支持，但企業(yè)債券融資發(fā)展滯后，本文在分析我國債券市場問題的基礎(chǔ)上，提出了完善信用評級制度、提高企業(yè)債券市場流動性等建議。

關(guān)鍵詞：債券 企業(yè) 融資

一、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題

我國債券市場自2005年以來得到了快速發(fā)展。中國債務(wù)資本市場從小到大，取得了長足的進步。一是市場體系日益成型。已經(jīng)形成了以銀行間場外市場為主、交易所場內(nèi)市場為輔，場內(nèi)外市場并存、分工合作、互通互聯(lián)的債券市場體系。二是產(chǎn)品品種日益豐富。順應(yīng)市場需求的短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、地方政府債、匯金債等創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。三是市場規(guī)模快速擴大。從發(fā)行量看，從1996年的3678億元增加到2009年的87005億元，增長了22.7倍。2010年前10個月，債券發(fā)行量達8.2萬億元，同比增長25%；截至2010年10月末，托管量達20.5萬億元，同比增長21%。市場規(guī)模已躍居亞洲第二、世界第六。四是市場主體不斷豐富。市場發(fā)行主體從政府、大型國企、金融機構(gòu)拓展到民營企業(yè)、中外合資企業(yè)、外資企業(yè)。市場投資主體現(xiàn)已涵蓋銀行、證券公司、基金公司、保險公司、信用社、企業(yè)等各類機構(gòu)。五是基礎(chǔ)制度不斷完善。法律法規(guī)和有關(guān)市場規(guī)章制度互為補充，為維護市場秩序、保護各方權(quán)益提供了有力的制度支持。六是市場運行機制不斷健全。債券發(fā)行管理不斷優(yōu)化，部分債券品種已采用注冊制的市場化發(fā)行管理方式；市場化定價程度逐步提高，國債、金融債的市場化發(fā)行定價機制已經(jīng)形成，信用債券的市場化發(fā)行定價模式也已初步建立并在逐步完善中；市場約束與激勵機制逐漸發(fā)揮作用，信息披露制度對相關(guān)利益主體的約束力持續(xù)強化；推出信用風(fēng)險管理工具，提供市場化的風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)移手段。

我國債券市場雖然有了很大發(fā)展，但也存在一些問題：

一是結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)在三多三少，一是政府債多企業(yè)債少，二是大企業(yè)債多小企業(yè)債少，三是國企債多民企債少。多年來，我國企業(yè)債券的發(fā)行主體大多為中央直屬企業(yè)以及地方性大型國有企業(yè)。2007年以后，各地城市投融資平臺開始加入企業(yè)債券的發(fā)行大軍，使我國的企業(yè)債券市場成為“國有企業(yè)債券市場”，國家信用、政府信用成為支撐債券發(fā)行主體償債能力的最重要因素。在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司公布的2010 年上半年債券發(fā)行量中，企業(yè)債券發(fā)行量僅為1405.5 億元，占債券總發(fā)行量的3%，其規(guī)模遠小于政府債券、金融債券和股票市場，據(jù)統(tǒng)計，2010年1-8月，民營企業(yè)發(fā)行規(guī)模為173.65億元，僅占全部發(fā)行規(guī)模的比例2.09%。但是在英美等發(fā)達國家，企業(yè)債券發(fā)行量一般是股票發(fā)行量的數(shù)倍。企業(yè)的融資行為存在一定的優(yōu)序理論：首先，應(yīng)選擇的是內(nèi)部融資；其次，是債務(wù)融資；最后才是股權(quán)融資。融資功能應(yīng)當(dāng)是企業(yè)債券市場最基本的功能之一。盡管近年來我國企業(yè)債券市場的融資規(guī)模逐年擴大，2008年和2009年更是出現(xiàn)了加速發(fā)展的態(tài)勢，但與股權(quán)融資規(guī)模相比仍然較小。在美國、英國、日本等資本市場發(fā)達的國家，企業(yè)債券市場的融資額通常為股票市場的4-5倍，而我國企業(yè)債券融資規(guī)模僅為股票融資規(guī)模的80%左右。

二是投資和流通市場分割。目前，我國企業(yè)債券的交易市場分為以證券交易所(上交所和深交所)為主的場內(nèi)交易市場，和以全國銀行間債券為主的場外市場，其中，場外交易市場占主導(dǎo)地位。其發(fā)行規(guī)模是場內(nèi)交易市場的10倍以上。這兩大市場擁有各自獨立的監(jiān)管主體和運行機制，對投資主體設(shè)定的進入門檻也各不相同。投資需求和交易量最大的商業(yè)銀行，由于受到分業(yè)經(jīng)營的約束，無法進入交易所市場：而具有多樣化配置需求的個人投資者，則被排除在銀行間債券市場之外。制度安排的缺失和各部門監(jiān)管體系的不統(tǒng)一，使得企業(yè)債券的交易流通市場呈現(xiàn)出割裂的狀態(tài)，更加削弱了企業(yè)債券市場的投資功能。

我國企業(yè)債券融資發(fā)展滯后，極大影響了債券市場的健康發(fā)展，降低了資本資源的優(yōu)化配置效率，加大了中小企業(yè)融資難度。近幾年來推出的中小企業(yè)集合債券成為了我國中小企業(yè)債券融資的新亮點，開辟了中小企業(yè)債券融資新渠道，被稱為緩解“中小企業(yè)資金饑渴的及時雨”。但從目前情況看，中小企業(yè)集合債券并沒有在我國實現(xiàn)規(guī)模化普及，截止2009年底僅發(fā)行了三只中小企業(yè)集合債券。這種發(fā)行上的引而不發(fā)，顯示了中小企業(yè)集合債券融資模式存在的種種不足，如過于依賴政府信用扶持、融資成本與組織協(xié)調(diào)成本高、對集合發(fā)債的中小企業(yè)準(zhǔn)入門檻限制、企業(yè)信用擔(dān)保難 、發(fā)行主體多元且債券風(fēng)險較高、企業(yè)信用評級難度大等等。

二、當(dāng)前加快發(fā)展債券市場的必要性

1、有利于解決融資困難，降低銀行貸款風(fēng)險。目前我國銀行貸款在債務(wù)融資中仍占據(jù)主要地位，而企業(yè)債券發(fā)行量雖然逐年上升但在債務(wù)融資中所占的比例仍然過低。企業(yè)間接融資比例過高，這必然造成金融風(fēng)險的壓力過分壓在銀行身上，使銀行不堪重負；優(yōu)秀的企業(yè)不能以低成本獲得資金支持迅速做大做強，企業(yè)發(fā)展的激勵機制和社會監(jiān)督機制也不能借助于資本市場建立健全起來。相對于銀行貸款，企業(yè)債券融資通常融資規(guī)模較大，融資期限較長。企業(yè)債券融資可以發(fā)揮企業(yè)的更多自主性而銀行貸款對使用用途等有著嚴(yán)格的限制，企業(yè)能否成功地實現(xiàn)企業(yè)債券融資，主要取決于企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和信用狀況，企業(yè)的自主性較大，但是當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重依賴銀行貸款來融資時，銀根松緊和銀行約束都將成為制約融資是否成功的關(guān)鍵因素。企業(yè)債券可以有效降低企業(yè)融資成本，企業(yè)債券利率比銀行貸款利率更加市場化，能更好的反映企業(yè)經(jīng)營狀況，一般而言，質(zhì)量越好信用越高的企業(yè)，其企業(yè)債券融資成本就越低。企業(yè)債券還具有比銀行貸款好的多的流動性。

2、有利于提高企業(yè)效益，完善企業(yè)內(nèi)部控制。我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)具有明顯的股權(quán)融資偏好，這與中國企業(yè)債券市場不發(fā)達有很大關(guān)系。中國的企業(yè)在再融資時仍然偏好股權(quán)融資，首選的仍然是配股或增發(fā)股份，其次是具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券，最后才是債券融資。由于制度缺陷和股權(quán)文化不足，我國企業(yè)的盈利能力極為低下，大多數(shù)上市公司的凈資產(chǎn)收益率低于無風(fēng)險的國債利率5%，由于畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理者把流通股股東的資金當(dāng)成了免費的午餐，比上市圈錢為榮，不負責(zé)任地隨心所欲，資產(chǎn)回報率極為低下，有不少上市以來從未分紅的鐵公雞公司。目前我國新股發(fā)行存在著極不合理的三超現(xiàn)象即超高價發(fā)行、超高市盈率、超募集資金，一方面是大量的中小企業(yè)資金短缺，一方面是已上市公司的資金過剩，據(jù)統(tǒng)計2010年1-6月104家創(chuàng)業(yè)版公司累計實現(xiàn)凈利潤30億元，其中有半數(shù)來自于超募資金所產(chǎn)生的利息。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，加大債券的發(fā)行，企業(yè)借債還錢可以避免資金使用的低效率現(xiàn)象。

3、有利于緩解熱錢流入和緩解通漲壓力。面對全球流動性泛濫，熱錢涌入新興經(jīng)濟體已是大勢所趨。在此大背景下，中國采取了加息、提高存款準(zhǔn)備金等逆勢緊縮的措施，進一步強化了熱錢對中國的預(yù)期。央行行長周小川提出“將熱錢放進一個池子”，即采取總量對沖的措施，將境外流入的短期逐利資本引入一個“池子”，以防其泛濫到整個實體經(jīng)濟中去，待其撤退時，再將它從池子里放出去，以便減少資本異常流動對我國經(jīng)濟的沖擊。若以債券市場應(yīng)對熱錢流入，使之成為“池子”的一部分，不失為一種好方法，有專家建議可以效仿巴西的經(jīng)驗，專門在債市中辟出一塊，供應(yīng)特定的債券品種，國債或者企業(yè)債都可以，讓境外資本來投資，相當(dāng)于在債市中筑一個“池子”。“熱錢”難以在債券市場興風(fēng)作浪，而且發(fā)展債券市場可以直接支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

三、大力發(fā)展我國債券市場的建議

1、推進企業(yè)債券發(fā)行審批體制的市場化改革。目前，我國實行的核準(zhǔn)制一定程度上仍帶有行政審批的色彩，加之目前企業(yè)債券的發(fā)行原則上需要與固定資產(chǎn)投資項目進行匹配，從制度上決定了只有具備大中型固定資產(chǎn)投資項目的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才具備發(fā)行條件，大部分希望通過債券市場融資的中小型企業(yè)、民營企業(yè)則被排除在外。因此，逐步推行企業(yè)債券發(fā)行審批體制的市場化改革，放松對企業(yè)債券發(fā)行主體的嚴(yán)格監(jiān)管，賦予債券發(fā)行主體更多自主使用募集資金的權(quán)利，對于解決我國企業(yè)債券市場融資規(guī)模較小、融資主體結(jié)構(gòu)單一的問題有積極作用。

2、提高企業(yè)債券市場流動性，實現(xiàn)債券市場的互聯(lián)互通。對于當(dāng)前我國銀行間債券市場和交易所債券市場相互分離的現(xiàn)狀，需要相關(guān)主管部門對企業(yè)債券的發(fā)行、登記和托管等相關(guān)規(guī)則進行梳理，探討市場互聯(lián)互通的可行性。即使是在債券市場暫時分割的條件下，賦予投資者相同的準(zhǔn)入待遇，也能擴大企業(yè)債券市場的投資者群體，增加交易流通市場的交易策略和交易方式，為市場注入額外的流動性。對發(fā)行規(guī)模大且連續(xù)發(fā)行的企業(yè)債券應(yīng)在交易所進行交易，而大部分不符合條件的企業(yè)債券可以在柜臺市場進行交易，兩種市場相互配合，相互補充，提高企業(yè)債券的流動性。

3、合理界定企業(yè)債券的發(fā)行主體，實現(xiàn)債券發(fā)行主體之間的實質(zhì)平等。由于國家擔(dān)心公司債券違約可能給社會穩(wěn)定帶來風(fēng)險，主管部門對公司債券發(fā)行人的資質(zhì)進行嚴(yán)格的控制，只有少數(shù)資質(zhì)良好的中央企業(yè)或具有政府背景的大型企業(yè)才可以通過發(fā)債融資。無形之中，剝奪了很多企業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金的權(quán)利。應(yīng)該打破所有制界限，允許各種經(jīng)濟成分的企業(yè)進入企業(yè)債券發(fā)行市場，不論“出身”，只要符合有關(guān)規(guī)定，就可以發(fā)行企業(yè)債券。中國證券會2007年8月14日頒布實施的《公司債券發(fā)行試點辦法》已經(jīng)擴大了公司債券市場的準(zhǔn)入范圍。應(yīng)該在完善的信用評級制度下，使企業(yè)將其融資的需求通過債券市場的信用評級和投資人偏好，通過市場的需求來決定發(fā)行規(guī)模、利率水平，進而允許不同信用水平的企業(yè)在債券市場上發(fā)債。

4、應(yīng)該大力培育企業(yè)債券投資的機構(gòu)投資者。企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風(fēng)險識別與承擔(dān)能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。這些特點表明，具有較強市場風(fēng)險識別、承擔(dān)能力的機構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。所以，要發(fā)展企業(yè)債券市場，應(yīng)該大力培育保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機構(gòu)投資者，以提高市場的流動性，降低市場風(fēng)險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業(yè)債券。

5、建立和完善利率形成機制，逐步實現(xiàn)企業(yè)債券定價市場化。逐步實現(xiàn)企業(yè)債券定價的市場化，要求打破現(xiàn)行有關(guān)企業(yè)債券利率不得高于同期銀行存款利息40%的上限。企業(yè)債券利率的確定應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評級的結(jié)果，由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場情況協(xié)商確定，而不能由法律法規(guī)進行“一刀切”式的硬性規(guī)定。在實際操作中應(yīng)允許選擇國債回購利率或CPI指數(shù)作為浮息債的基準(zhǔn)利率，允許采取發(fā)行基于CPI同比增幅的浮息債、發(fā)行嵌入期權(quán)的企業(yè)債等多樣化的債券定價方式。

6、建立和健全信用評級制度，大力發(fā)展信用評級機構(gòu)。目前信用評級機構(gòu)在我國的發(fā)展還比較落后，企業(yè)信用評級觀念淡漠，缺少公認(rèn)的信用評級標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)威性信用評級機構(gòu)。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業(yè)能夠真正自主發(fā)行債券、同時投資人自己承擔(dān)風(fēng)險的市場環(huán)境中，才能產(chǎn)生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風(fēng)險的指標(biāo)性作用，也才能讓信用評級機構(gòu)珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

7、順應(yīng)企業(yè)債券交易需求，完善市場管理，完善債券托管和結(jié)算服務(wù)，提高債券交易效率。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業(yè)債券涉及的交易要素較為復(fù)雜，對投資者專業(yè)素質(zhì)要求較高，是適合機構(gòu)投資人和大宗交易的金融產(chǎn)品。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。在實現(xiàn)市場主體自由選擇發(fā)行市場和交易方式的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門還應(yīng)完善市場管理，逐漸放松對企業(yè)債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發(fā)揮中介機構(gòu)和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發(fā)行信用評級制度之外，還應(yīng)該建立嚴(yán)格的信息披露制度和完善的債券托管和結(jié)算制度。

8、以功能監(jiān)管為主，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，促進企業(yè)債券市場發(fā)展。要促進企業(yè)債券市場的發(fā)展，應(yīng)該轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，調(diào)整監(jiān)管定位，明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)入和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管盲區(qū)。同時，為了提高監(jiān)管效率，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的制度化與規(guī)范化，促進企業(yè)債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展。

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(作者單位：福建社科院)