政經

對沖基金看空中國 理由很簡單

無論是查諾斯，還是索羅斯，他們有同一個看空中國的理由，就是去年中國信貸瘋狂，催生了信貸泡沫與房地產泡沫

特約撰稿葉檀

人民幣匯率處于市場化的關鍵時期，只要一著不慎，就能讓中國經濟滿盤皆輸。

哪一著?就是離開謹慎原則，為了保證經濟高速增長，不斷制造泡沫。

因為提前做空安然而聲名大噪的基金大師查諾斯(James Chanos)，數周前拋出“中國房地產等于一千個迪拜”等做空中國的言論。成功狙擊英鎊、成為外匯投資殿堂級人物的索羅斯也表示，對中國市場他保持“非常謹慎”的態度，“如果中國經濟冷卻一些，我才可能變得再次樂觀。”“經濟過熱、通脹等現象正在中國發生，而且這種現象將會持續，直到經濟降溫為止。信貸爆炸在未來的某一時候注定會產生壞賬，但同樣，這主要取決于經濟走向‘硬著陸’還是‘軟著陸’。”

無論是查諾斯，還是索羅斯，他們有同一個看空中國的理由，就是去年中國信貸瘋狂，催生了信貸泡沫與房地產泡沫。

一些基金馬上行動，由于無法直接進入中國，查諾斯等人從外圍入手，做空與中國信貸、房地產泡沫相關的資源型公司，巴西、澳洲和加拿大的一些資源性公司都在做空之列。而索羅斯等最大的可能，是通過老本行外匯市場，在香港等地利用中國國債信用違約掉期(CDS)、與中國有關的指數及期貨產品做空人民幣，也即間接做空中國實體經濟。

情況略有好轉。

隨著去年年末以來信貸的收縮，尤其是今年1月之后對政府信貸的嚴厲監管，索羅斯對中國經濟的看法陰轉多云。貨幣與資本市場瞬息萬變，多空轉變極為容易，索羅斯絕對圍繞市場的指揮棒，不會被自己說過的一兩句話左右。他可以轉瞬間就多翻空或者空翻多，這點在他引以為豪的金融學著作中有詳細記載。

一些西方的金融專家照慣例開始放馬后炮，對操盤手冷嘲熱諷，典型的言論是，“只有瘋子才會做空擁有2.4萬億美元儲備的國家”。這點索羅斯最清楚，12年前在東亞金融危機的港元保衛戰中落敗而逃，當然不敢對中國的外匯家底掉以輕心。事實上，對沖基金們對歐元、英鎊的狙擊頗見成效。

一次失敗不等于次次失敗，中國經濟的短期軟肋在于，去年發放的貸款過于龐大，超過歷年總和，使得去年的房地產價格瘋狂上漲，通脹壓力難以抑制。在3月6日召開的記者招待會上，央行行長周小川在回答有關貨幣政策的問題時表示，今年我們仍舊實行適度寬松的貨幣政策，令人關注的是，他重復了《政府工作報告》中管理好通脹頸項的描述，金融領域的官員已經不止一次強調管理通脹預期。

如果中國維持去年的貸款規模，就意味著房價與資源價格還將上漲一倍左右，到時候，無論中國外匯儲備有2萬億還是3萬億，對沖基金做空中國都會成功。對沖基金將成為刺破中國泡沫的針，就像他們曾經刺破東南亞與日本的資產泡沫一樣，歷史會重演，只不過以不同的方式。

信貸泡沫是對沖基金看空的短期理由，信貸剎車將使對沖基金知難而退。看空中國的長期理由仍然存在，那就是資金使用效率下降。

投資由政府主導，全國3800多家地方融資機構，管理總資產已突破8萬億元，而地方政府的負債上半年即達5.26萬億元，其中可能有8成以上源自銀行貸款。政府主導的投資效率大幅下降——現在拉動1個單位的GDP是1990年代的7倍左右——資金使用效率下降，帶來更多的銀行風險。瑞銀的研究報告預計，未來幾年的不良貸款將高達3萬億元人民幣，主要原因就在于地方政府貸款。3萬億元人民幣相當于三大上市銀行2008年獲利的10倍，按當前資產水平計算，足以使銀行系統不良貸款比率由不到2%狂升至9%。

不斷以投資拉動GDP，資金使用效率卻越來越低，說明目前的經濟體制的某些方面已經成為發展的絆腳石，亟需清淤;投資的主導權必須轉移到市場化的企業而不是政府部門;投資下降消費必須跟上補缺，目前中國的“家電下鄉”等鼓勵消費措施看上去像一場運動，長期效果有待觀察。

效率低下的大量資金，就像孩童抱寶玉于鬧市的那塊寶玉，對沖基金就是邊上貪婪之眼——即便今天退卻，明天也會卷土重來。